Marché de la dette et optimisation des emprunts

Report
Strictly Private and Confidential
May 2008
Agence France Trèsor
Juillet 2013
Séminaire AFW :
Marché de la dette et optimisation des emprunts publics :
expérience de la France
1
Stratégie de financement de l’état
1.
Principales caractéristiques de la dette française
2.
Stratégie d’émission
3.
Titres de long/très-long terme
4.
Fongibilité des Strips
5.
Obligations indexés
6.
Programme de Swap de taux d’intérêt
7.
Autres instruments
1. Principales caractéristiques de la dette
française
Dette française : chiffres clés au 30 avril 2013
 Encours
de dette négociable : 1420Md€
–
Obligations à long terme (OAT):
1000Md€
–
Bons à moyen terme (BTAN) :
250Md€
–
Bons à court terme (BTF) :
170Md€
 Programme
– 2003:
– 2004:
– 2005:
– 2006:
– 2007:
– 2008:
– 2009:
– 2010:
– 2011:
– 2012:
– 2013:
de Financement à Moyen et Long Terme
111,4Md€
122,0Md€
111,0Md€
104,1Md€
97,5Md€
128,5Md€
165,0Md€
188,0Md€
184,0Md€
178,0Md€
169,0Md€
Mandat et stratégie de l’AFT
“L’Agence France Trésor gère la dette et la trésorerie de l’Etat dans les
meilleures conditions de sécurité et dans l’intérêt du contribuable,”
 Régularité
et transparence
sont les pierres angulaires de
notre stratégie
 Avec

Calendrier des adjudications publié 1 an
à l’avance

Plus d’émissions de “off the run”

Plus de lignes lors des adjudications

Fourchettes d’émission plus larges

2 adjudications optionnelles (août et
décembre)

A compter du 1er janvier 2013, nouvelles
émissions réalisées sous la forme d’OAT
(plus de BTAN) avec des nouvelles
dates de maturité (mai et novembre)




l’introduction d’éléments
de flexibilité depuis la fin de
l’année 2007
BTF chaque lundi
OAT (>5Y) chaque premier jeudi du mois
(sauf en août et en décembre,)
OAT (2Y à 5Y) et indexés chaque troisième
jeudi du mois (sauf en août et en décembre)
Benchmarks 2, 5, 10, 15, 30 et 50 ans

Régularité dans le rythme et la structure
des émissions

Absence d’opportunisme dans
l’approche
5
Innovations de l’AFT

1986: Les obligations d’Etat deviennent assimilables

1989: Première OAT à 30 ans

1991: Premières OAT démembrables

1996: Première OAT indexée sur le TEC10

1998: Première OAT indexée sur l’inflation française

2001: Première OAT indexée sur l’inflation de la zone €

2005: Première OAT à 50 ans

2006: Lancement d’un marché OAT à destination des particuliers sur NYSE
Euronext

2007: Premier démembrement d’OAT indexées

2009: Fongibilité des strips (certificats d’intérêt et de principal)
6
Un programme de financement régulier
2012 : 201,5 Md€ d’émissions brutes
Jan
Fév
Mar
Avr
Mai
Juin
2Y
3,0
2,1
4,0
3,5
2,9
2,8
3-4 Y
1,9
1,3
1,2
1,7
2,2
3,0
5Y
4,3
5,6
3,3
2,7
4,4
2,7
2,7
1,3
6,8
4,5
2,3
6-7Y
Juil
Aou
Sep
Oct
Nov
3,3
1,0
2,6
25,2
4,5
1,4
2,4
2,1
21,7
4,3
4,5
3,9
6,1
3,5
42,6
1,1
1,7
1,9
1,7
1,5
1,8
4,7
5,9
3,5
7,5
3,9
5,7
4,9
1,7
1,9
2,0
10Y
4,8
15Y
1,2
30Y+50Y
2,4
i/€i
1,7
1,7
1,6
2,5
1,4
1,4
1,3
2,0
2,1
1,5
Emissions brutes totales
19,3
20,3
19,5
19,4
19,9
19,4
19,6
19,9
21,0
18,5
Source : AFT
1,2
3,8
0,7
2,1
Déc
3,6
Total
19,9
52,3
1,1
2,3
16,1
6,6
17,1
4,7
201,5
Un programme de financement régulier
2013 : 96,8 Md€ d’émissions brutes (57.3% de 169Md€)
Jan
Fév
Mar
Avr
Mai
2Y
2,4
2,0
5,0
4,3
3,2
16,9
3-4 Y
1,6
2,0
1,1
4,7
5Y
4,0
5,6
3,0
3,6
3,7
19,9
6-7Y
3,3
2,2
2,5
2,7
10Y
3,5
3,4
3,6
5,7
15Y
1,2
4,0
1,8
30Y+50Y
Juin
Juil
Aou
Sep
Oct
Nov
Déc
Total
10,6
7,2
23,4
1,0
7,9
4,5
4,5
i/€i
1,8
2,3
1,8
1,7
1,3
9,0
Emissions brutes totales
17,8
21,4
22,1
18,0
17,5
96,8
Source : AFT
Structure des programmes de financement
off-the-run: 54,0Md€
28%
200
off-the-run: 69,0Md€
off-the-run: 53,0Md€
37%
29%
off-the-run: 48,5Md€
29%
175
150
125
off-the-run: 22,7Md€
19%
off-the-run: 2,7Md€
3%
100
75
50
25
0
-25
2007
2Y
Source: AFT
2008
3-4Y
5Y
2009
6-7Y
10Y
2010
15Y
30Y
2011
50Y
OAT i and € i
2012
Rachats
Taux fixe
Indexés
* Au 1er janvier 2013
Rachats
2060
2055
2045
2041
2040
60
2038
taux fix e
40
20
0
index és
2060
2035
2040
2025
2023
2020
2021
2022
2019
2018
2017
2016
2015
80
2035
120
2014
140
2032
2013
160
2029
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
(€bn)
2013*
Encours des obligations au 30 avril 2013
35
30
25
20
15
100
10
5
0
Segmentation de la demande de titres d’Etat
Gestion alternative
4
Gestionnaires
d’actifs
3
Fonds de pension
2
1
0
Assurances
Banques
commerciales
Banques centrales
2 ans 5 ans 10 ans 15 ans
30 ans
France
11
50 ans
Diversification de la base d’investisseurs
Détention de la dette française par les non-résidents
70%
Diversification
62,5%
hors zone euro
60%
Diversification
intra zone euro
50%
40%
30%
20%
10%
Source: Banque de France
12
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0%
Acheteurs nets d’obligations nominales
2009
2010
A utres
13%
Banques
22%
Fo nds de
P ensio n
4%
A ssureurs
4%
A utres
6%
A ssureurs
4%
B anques
10%
Gestio ns
d'actifs
14%
Gestio ns
d'actifs
19%
A ssureurs
7%
A sie &
M o yenOrient
17%
A utres
5%
A utres
5%
Fo nds de
P ensio n
2%
B anques
6%
B anques
Centrales
et autres
entités
publiques
77%
A sie &
M o yenOrient 31%
A sie &
M o yenOrient
40%
B anques
19%
Gestio ns
d'actifs
19%
B anques
Centrales
et autres
entités
publiques
46%
A sie &
M o yenOrient 46%
A utres 7%
Zo ne Euro
41%
A utres 8%
A ssureurs
6%
B anques
Centrales
et autres
entités
publiques
61%
B anques
Centrales
et autres
entités
publiques
45%
Gestio ns
d'actifs 9%
2012
2011
A utres 11%
Zo ne Euro
33%
Reste
Euro pe
25%
Zo ne Euro
53%
Reste
Euro pe
14%
Source: Reporting harmonisé des spécialistes européens en valeurs du
Trésor
Reste
Euro pe
29%
Reste
Euro pe
10%
Zo ne Euro
34%
Forte résilience de la liquidité du marché
secondaire en dépit de chocs exogènes
Evolution du spread bid-ask pour les benchmarks 10 ans (moyenne en pb des 9 meilleurs spreads)
14
12
1 2
7
3
8
6
4
10
5
8
6
4
2
0
mars-10








sept.-10
mars-11
sept.-11
mars-12
sept.-12
mars-13
1- 22 avril 2010 : Rumeurs de restructuration de la dette grecque +annonce de la révision de déficit d’Eurostat
2- 10 mai 2010 : Programme d’achat de titres de l’Eurosyteme+ package de l’UE
3- 19 mai 2010 : Annonce de la Bafin sur les mesures d’interdiction du short selling
4- 4 juin 2010 : Inquiétudes sur la situation budgétaire en Hongrie
5- 13 juillet 2011: Rumeurs liées à l’aide à la Grèce et contagion européenne
6- 8 août 2011: Dégradation de la notation du gouvernement américain par S&P
7- 26 Octobre 2011 : Sommet européen et FESF
8- 17 Novembre 2011: Inquiétudes sur le référendum en Grèce et tensions sur le marché de la dette italienne
Source: comité de marché des SVT, basé sur les données de MTS et
Brokertec
Jan-06
Feb-06
Mar-06
Apr-06
May-06
Jun-06
Jul-06
Sep-06
Oct-06
Nov-06
Jan-07
Feb-07
Apr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Jan-09
Feb-09
Mar-09
Apr-09
May-09
Jun-09
Jul-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Jan-10
Feb-10
Mar-10
Apr-10
May-10
Jun-10
Jul-10
Sep-10
Oct-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
Apr-11
May-11
Jun-11
Jul-11
Sep-11
Oct-11
Nov-11
Jan-12
Feb-12
Mar-12
Apr-12
May-12
Jun-12
Jul-12
Sep-12
Oct-12
Nov-12
Jan-13
Feb-13
Mar-13
Apr-13
May-14
(€bn)
Une demande soutenue
Volumes soumissionnés et servis aux adjudications
7
6
5
4
3
2
1
0
Soumissions
15
Adjugé
Volume quotidien des transactions sur les
obligations françaises
Volume quotidien moyen depuis 2006 (en
mds €)
16
9
4,5
14
8
4,0
12
7
3,5
6
3,0
5
2,5
4
2,0
3
1,5
4
2
1,0
2
1
0,5
0
2006
0
Jan-06
10
8
6
2007
2008
2009
2010
Clients
Interdealers
2011
2012
2013
Jan-07
Jan-08
Jan-09
Clients (éch. gauche)
Source: Reporting harmonisé des SVT
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Clients Français (éch. droite)
0,0
Jan-13
Un environnement de risques maîtrisé
L’AFT se conforme volontairement au règlement CRBF 97-02 établi pour les établissements financiers.
Les mesures prudentielles mises en place par l’agence sont contrôlées annuellement par un auditeur contractuel.
Principaux risques :
1.Risque de taux :
La dette de l’Etat étant émise à taux fixe, l’Etat n’est structurellement exposé au risque de taux qu’à la hauteur de son
programme de financement à moyen long terme annuel et au refinancement de son stock de titres à court terme.
2. Risque de liquidité :
La maîtrise du risque de liquidité est au cœur des préoccupations de sa politique d’émission de dette et de sa gestion
de trésorerie. L’AFT dispose de lignes de trésorerie avec certains SVT pour sécuriser la position créditrice du compte.
3. Risque de contrepartie :
Afin de limiter le risque de contrepartie, il existe des limites pour chaque nature opération.
Ces limites sont établies annuellement et peuvent évoluer en fonction des données de marché.
Elles sont communiquées quotidiennement aux décisionnaires.
Afin de mieux discriminer les contreparties, l’AFT a mis en place une notation interne fondée sur la taille et la qualité de
la structure capitalistique de ses contreparties ainsi que sur la notation à long terme fournies par les trois principales
agences de notations.
Par ailleurs les opérations de pensions livrées et les opérations dérivés sont encadrées par des conventions de droit
français et font l’objet d’appels de marge quotidien afin d’en réduire le risque résiduel.
4. Risques opérationnels :
L’AFT a mis en place différents éléments pour réduire son exposition aux risques opérationnels :
- Rédaction de modes opératoires rédigés par les différentes cellules
- Etablissement d’un plan de secours informatique à deux niveaux
- Construction d’un plan d’audit interne et d’une cartographie des risques.
- Mise en place d’un suivi des incidents
17
2. Stratégie d’émission
Stratégie d’émission
Qu’appelle-t-on stratégie de financement ?
 A chaque période, l’Etat doit emprunter sur les marchés financiers pour
couvrir son besoin de financement.
 Pour s’endetter, il a le choix entre émettre plusieurs titres qui diffèrent par
leur maturité ou par la nature – réelle ou nominale – de leur remboursement.
 Par stratégie de financement, on entend une « règle » que le gestionnaire
de la dette se propose de suivre sur une période donnée.
=> Plus précisément, cette stratégie traduit la façon dont le gestionnaire
de la dette répartit, à chaque nouvelle période, le besoin de financement
sur les différents titres à sa disposition.
Stratégie d’émission
Comment mesurer les performances de ces stratégies ?

les stratégies ne peuvent être comparées que conditionnellement à des
scénarios d’évolution des conditions macro-financières.

Ainsi, il est possible d’observer quelle serait, pour chaque stratégie, la
chronique de charges de la dette qui se matérialiserait si les conditions
macro-financières suivaient un scénario central (par exemple celui proposé
par le Consensus Forecast).

Toutefois, sous un autre scénario, les performances des stratégies et la
hiérarchisation de celles-ci pourront être différentes.

Aussi, plutôt que d’évaluer les performances des stratégies sous un seul
scénario donné – même central –, il est préférable d’observer les
performances de chaque stratégie sous un ensemble de scénarios
envisageables traduisant l’ « étendue des scénarios macro-financiers
possibles » pour les années à venir.
Stratégie d’émission
Comment mesurer les performances de ces stratégies ?
Stratégie d’émission
Quels scénarios futurs prendre en compte ?
 Simuler un très grand nombre de scénarios dans lesquels les grandeurs
macro-financières sont affectées aléatoirement et à chaque période par des
chocs dont les caractéristiques (écarts-type et corrélations) correspondent à
ce que l’on peut estimer historiquement.
 Certains éléments de modélisation peuvent cependant être modifiés par
rapport aux estimations si l’on pense que des ruptures se sont matérialisées
récemment.
 Il faut ensuite simuler un grand nombre de scénarios afin de « balayer »
suffisamment l’ensemble des situations envisageables.
Stratégie d’émission
Quels scénarios futurs prendre en compte ?
Stratégie d’émission
Mode de présentation des résultats
Mesure du risque :
La mesure de risque relative à la dispersion des charges de la dette est
conditionnelle à un horizon t donné. Cette mesure s’apparente à la notion de
CaR (Cost-at-Risk). Elle correspond à la charge de la dette qui ne sera
dépassée qu’avec une probabilité de 10%.
Stratégie d’émission
25
3. Titres de long/très-long terme
Pourquoi émettre un titre à 50 ans ? Une demande
structurelle…
Taux de dépendance (plus de 65 ans / 25-64 ans)
US
France
90,0
Japan
Italy
Germany
Spain
•
Le vieillissement de la population…
•
…entraîne une baisse de la
croissance potentielle et du taux
d’intérêt réel…
– baisse de la population active
– hausse des dépenses publiques de
santé et de retraite
– réduction des investissements
•
…et augmente le besoin d’épargne
longue…
– des retraites plus nombreuses
– retraites plus longues du fait d’une
espérance de vie accrue
– pour compenser la baisse
tendancielle des taux d’intérêt réels
•
…dont une partie sera investie en
produits de taux.
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2030
Taux de croissance
3.20
2.80
2.40
2.00
1.60
1.20
0.80
0.40
2000
2007
2014
2021
EU
30
2028
2035
US
2042
2049
Japan
Composition du patrimoine financier des ménages en Europe
1995
25
2000
2003
20
15
10
5
Septembre 2006
27
0
Currency
Time /
and
saving
deposits deposits
Money
market
funds
Life
Securities
insurance other than
shares
Listed
shares
Non-listed
shares
Mutual
funds
Pension
funds
Others
L’intérêt des investisseurs
•
A duration équivalente, il est
préférable d’investir dans une
obligation plus convexe, puisque
le prix de celle-ci baissera moins
si les taux montent et montera
plus si les taux baissent.
Duration
Convexity
OAT
2018
OAT
2023
OAT
2045
OAT
2060
4.8
0.2
9
1
20
5.5
23
7.5
8
7
50-yr BOND
6
CONVEXITY
+80%
5
4
3
•
Une remontée, même limitée, de
la volatilité donnerait un
avantage supplémentaire à
l’obligation la plus convexe.
Couverture des
engagements à
très long terme
Arbitrage :
-convexité
-duration
+34%
2
1
DURATION
0
0.0
5.0
Fonds de
pension
Assureurs
Banques
(Gestion Actif
– Passif )
aaa
aa
a
aaa
aaa
a
10.0
OPCVM
15.0
Hedge Funds
20.0
25.0
Swaps desks
aa
aa
28
aaa
Illustration de la convexité
Prix
C
B
A
Propriétés de la convexité:
1) Si le taux d’intérêt augmente, la
convexité d’une obligation à taux fixe
diminue (convexité positive);
2) Pour un rendement et une maturité
donnés, plus faible est le taux nominal,
plus élevée est la convexité
3) Pour un rendement et une sensibilité
donnés, plus faible est le coupon, plus
faible est la convexité
Taux
Lancement de la nouvelle OAT 3,25% 25 mai
2045

Lancement d’un nouveau titre de référence à 30 ans, l’OAT 3.25 % mai 2045, qui
complète la courbe entre l’OAT 4.50 % avril 2041 et l’OAT 4 % avril 2055.

4.5Md€ émis le 26 mars 2013 au taux de 3.26%.

L’émission a été un succès et a rencontré un forte demande de la part des investisseurs
finaux.

La technique de la syndication a été privilégiée afin d’assurer une bonne distribution du
titre parmis les investisseurs finaux.
Autres
Banques
33%
Gestions
alternatives
16%
2%
Scandinavie
10%
Italie
10%
Gestionnaires
d'actifs
31%
Assureurs/
Fonds de
pension
20%
Allemagne
7%
Royaume-Uni
48%
30
France
23%
4. Fongibilité des Strips
Innovation 2009: Fongibilité des Strips
CO #6
Avant
novembre
2009
CO #1
CO #2
CO #3
CO #4
CO #5
PO #6
OAT A
CO #5
CO #1
CO #2
CO #3
CO #4
PO #5
OAT B
strip #6
… depuis le 23
novembre 2009
strip #1
strip #2
strip #3
strip #4
strip #1
strip #2
strip #3
strip #4
strip #5
OAT A
strip #5
OAT B
• Principe: une unique catégorie de strip -> plus de distinction entre coupons et certificats
d’intérêt
• Avantage: Plus de combinaisons pour reconstituer des OAT -> gestion facilitée des
positions des banques -> amélioration de la liquidité et augmentation de la de la
demande sur la partie longue de la courbe,
• Pas de modification du stock de dette ni des cash flow,
32
Regain d’activité sur les strips suite à la
réforme
(en milliards d’euros)
Md€
5
65
Md€
remembrement
démembrement
4
60
encours démembré (->)
3
55
2
50
1
45
0
40
2007
2008
2009
2010
2011
2012
source: Euroclear
33
2013

Flux de
remembrement
concentrés sur la
partie courte de la
courbe

Flux de
démembrement
concentrés sur la
partie longue de la
courbe
5. Obligations indexés
Pourquoi émettre des indexées ?


Gérer le bilan de État
– Gestion actif-passif: les revenus sont
corrélés à l’inflation, directement ou
indirectement
– Lissage budgétaire: l’inflation est
corrélée négativement avec les
déficits budgétaires
– Diversification du portefeuille de dette
Fournir un “bien public”
– Étendre les opportunités d’arbitrage
des agents privés
– Etendre les instruments de protection

Servir une demande croissante
– Et diversification de la base
d’investisseurs (devrait réduire les
taux moyen d’émission) :
–
–

Des économies pour le contribuable?
– Si le marché est efficient, l’inflation
est bien décrite dans les anticipations
et obligations réelles et nominales
sont équivalentes
– Au deuxième ordre, économie de la
prime de risque inflation (estimées
autours de 0-50 pb en zone euro)
=> Mais quelques inconvénients :
-
Hausse non anticipée de l’inflation
-
Prime de liquidité
Plus d’assureurs et de fond de pension
Moins de banque centrale et autres institutions
publiques
35
Deux courbes réelles : CPI français et HICP
européen
Des bases d’investisseurs différentes
…
… L’AFT est engagée à développer les
deux segments de la courbe
Détenteurs d’indexés (T4 2012)
Encours de titres indexés
(30 avril 2013 en Md€)
OAT€i
NonRésidents
35,4%
Nonrésidents
52,9% Résidents
100
90
OAT€i: 83,2
Md€
80
70
français
64,6%
OATi : 76,8
Md€
60
50
Source: Banque de France
40
30
20
10
BTANi & OATi
Source: AFT
36
janv.-13
juil.-12
juil.-11
OAT€i
janv.-12
janv.-11
juil.-10
juil.-09
janv.-10
juil.-08
janv.-09
juil.-07
janv.-08
juil.-06
janv.-07
juil.-05
janv.-06
juil.-04
janv.-05
0
janv.-04
Résidents
français
47,1%
OATi
Jan-06
Feb-06
Mar-06
Apr-06
May-06
Jun-06
Jul-06
Sep-06
Oct-06
Nov-06
Jan-07
Feb-07
Apr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Jan-09
Feb-09
Mar-09
Apr-09
May-09
Jun-09
Jul-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Jan-10
Feb-10
Mar-10
Apr-10
May-10
Jun-10
Jul-10
Sep-10
Oct-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
Apr-11
May-11
Jun-11
Jul-11
Sep-11
Oct-11
Nov-11
Jan-12
Feb-12
Mar-12
Apr-12
May-12
Jun-12
Jul-12
Sep-12
Oct-12
Nov-12
Jan-13
Feb-13
Mar-13
Apr-13
May-14
(€bn)
Une demande soutenue
Volumes soumissionnés et servis aux adjudications
7
6
5
4
3
2
1
0
Soumissions
37
Adjugé
Chiffres clés des titres français indexés sur
l’inflation

Valeur faciale: 159,9 Mds € (180,0 Md€ avec l’inflation accumulée) au 30 avril
2013

Les titres indexés représentent 11,4% de la dette négociable (12,7% avec
l’inflation accumulée)
Titres récemment émis sur la courbe réelle
2013 :
OAT€i 2024
2012 :
OAT€i 2018
2012 :
OATi 2021
€20md
Inflation françcaise
Inflation zone Euro
38
2040
2039
2040
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
€0md
2013
€10md
Titres indexés sur l’inflation, dans la durée, l’Etat parvient à
capturer la prime d’inflation et à abaisser son coût de financement
Points mort d'inflation à l'émission et inflation réalisée
2,80%


point mort d’inflation ≈
taux nominal – taux réel
2,60%
2,40%
point mort d’inflation ≈ 2,20%
inflation anticipée + prime
2,00%
de risque d’inflation
1,80%
1,60%
1,40%
1,20%
1,00%
1998
1999
2000
2000
2001
2002
2003
OAT€i et BTAN€i
Inflation € sur période sept 2001-sept 2010
39
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
OATi et BTANi
Inflation FR sur période sept 1998 - sept 2010
Analyse Cout / Bénéfice
Analyse ex-post :
 Jusqu’en 2002, les indexés étaient couteux en raison de leur prime de
liquidité,
 Après, l’augmentation de l’encours à réduit cette prime et les indexés sont
devenus profitable du point de vue du contribuable
 Une comparaison entre les charges d’interet pour les indexés et les
nominaux qui sont venue à échéance (même date d’émission et de maturité)
montre que les indexés sont en moyenne légèrement moins couteux que les
nominaux
40
Analyse Cout / Bénéfice : Modélisation
 Approche
par simulation
 Implications
en termes de gestion du portefeuille de dette de
l’émission d’obligations indexées, arbitrage Risque/Cout
 Résultat
montre que la part optimale des indexés dans le montant
total de la dette est compris entre 10-20%
Mesures de coût :
Charge d’intérêt
moyenne
Mesures de risque :
Déviation Standard du
coût attendu de la dette à
un horizon donné
“Cost at Risk”
41
6. Programme de Swap de taux d’intérêt
Durée de vie moyenne de la dette française
(31 mars 2013)
R-U
14,5
7,5
7,1
7
IT
6,6
6,5
ES ALL
6,3 6,4
6
5,5
USA
5,4
5
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
Durée de vie moyenne (avant swaps)
30/04/2013
Durée de vie moyenne (après swaps)
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
4,5
Le programme de swaps de l’AFT

la structure usuelle de la courbe des rendements obligataires est pentue, les
taux à court terme sont en moyenne plus bas que les taux à long terme

Le programme de swaps a donc été conçu pour réduire la durée de vie
moyenne de la dette

l’AFT reçoit des swaps à 10 ans et paie des swaps à 2 ans pour tirer
avantage de la pente de la courbe.

Le programme de swap permet de ne pas influencer la politique d’émission
primaire de l’AFT

Au cours de l’année 2009, ce programme a permis de réduire de 140
millions d’euros la charge de la dette de l’Etat
44
Le programme de swaps de l’AFT
 Programme
de réduction de la durée de vie de la dette :
45
Modélisation (1) : swaps
Cost saving due to macro-hedging (€m)
600
500
400
Cost saving due to
macro-hedging (€m)
300
200
100
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
46
7. Autres instruments
Emission en devise ?

La France n’émet pas en devise étrangère à ce jour

Jusqu’en 2002, interdiction légale, levée par le Parlement en 2003

Pas d’émission réalisée à ce jour mais l’opportunité est régulièrement
évaluée avec les investisseurs et les SVT
3 critères doivent être remplis :

Économie de coût

Élargissement de la base d’investisseurs

Absence de risque d’interprétation erronée
48
Une émission en Taux de l’échéance constante

L’AFT a annoncé en décembre 2011 qu’elle envisagerait l’émission d’une nouvelle OAT
TEC10 en fonction de la demande des investisseurs et des conditions de marché.

OAT TEC10 est une OAT à taux variable indexée sur l’indice des rendements à 10 ans
des emprunts d’Etat, le TEC 10

The taux du TEC 10 s'obtient par interpolation linéaire des taux de rendements
actuariels des deux valeurs du Trésor qui encadrent au plus près la maturité « 10
années".



OAT TEC coupon trimestriel annualisé: TEC – marge
Le prix n’est pas affecté par une augmentation parallèle de la courbe mais dépend
positivement de la pente et de la volatilité. Du point de vue de l’investisseur, la TEC est
:

Un instrument de protection contre une augmentation des taux et de la volatilité

Un produit de diversification car il est peu corrélé avec les autres produits FI
2 OAT TEC10, payant TEC10 – 100bp, sont arrivées a maturité en 2006 et 2009
49
Merci!
50
Plus d’information sur …
www.aft.gouv.fr
Reuters: <TRESOR>
Bloomberg: TREX <GO>
51

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