Bedrijfsoverdracht: waardebepaling

Report
BEDRIJFSOVERDRACHT
WAARDEBEPALING
1
• Wie is Aquis?
2
• Enkele belangrijke begrippen
3
• Basisprincipes bij waardering
4
• Bouwstenen voor een waardering
5
• Normalisatie
6
• Verdiscontering
7
• Waarderingsmethoden
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
AQUIS is een onafhankelijk corporate finance kantoor met focus op volgende
domeinen:





Overnamebegeleiding van kandidaat verkopers
Overnamebegeleiding van kandidaat kopers
Waarderingsoefeningen & opmaak infomemorandi
Financieringsopdrachten
Interim Opdrachten
Aquis kan terugvallen op een ruim netwerk van zakelijke contacten en kan
beroep doen op een geprivilegieerde relatie met een groot aantal
particuliere, industriële en financiële kandidaat investeerders of overnemers.
Wij profileren ons als een ervaren bondgenoot die uw noden erkent, begrijpt
en zorgt voor een maximale verdediging van uw financieel-strategische
belangen.
TEAM
Jules Sanders
Partner
Francis Gevaert
Partner
Specialisatie:
Due diligence, Contractnegotiatie
Achtergrond:
Arthur Andersen,
Omega Pharma, Arseus,
Vangansewinkel
Specialisatie:
Fiscaliteit,
Successieplanning,
Vennootschapsrecht
Achtergrond:
Sanders Accounting &
consulting
Axel Despriet
Advisory to the board
Specialisatie:
Vastgoed
Achtergrond:
Catella Property Group, GLL
Real Estate Partners, Mitiska
Reim
‘Veel ondernemingen gaan jammergenoeg
samen met de zaakvoerder op pensioen.
Uw #bedrijfsoverdacht, praat erover’
Kris Peeters
25.000
Ondernemingen per
jaar worden
overgelaten.
Bron: De Tijd
http://www.unizo.be/opvolgingenovername/vi
deo/begin_op_tijd_aan_een_bedrijfsoverdrac
ht.html
200.000 Ondernemers komende jaren met
pensioen.
Bron: Einde loopbaan enquête Unizo
Confidentialiteit?
Timing?
Emotie?
Waarde vs. prijs
Intens proces
Tijdig beginnen
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Asset Deal
C wenst activa van B over te nemen:
A
B
Balans B
Gebouw: 80 Kapitaal: 50
Machines: 40 Lening: 70
C
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Bouwstenen
voor een
waardering
Basisprincipes
bij waardering
Normalisatie
Asset Deal - Overlater
Alle activa afzonderlijk bekijken:
• Boekwaarde vs. verkoopwaarde (= marktwaarde)
• Verschil = meer - of minderwaarde
Boekwaarde
Verkoopwaarde
Meerwaarde
Goodwill
0
Goodwill
20
20
Gebouw
(100-20)
80
Gebouw
180
100
Machines
(60-20)
40
Machines
30
-10
230
110
Totaal
120
Totaal
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
OVERLATER
• Verwezenlijkte meerwaarde = belastbare opbrengst
• Verwezenlijkte minderwaarde = fiscaal aftrekbare kost
OVERNEMER
•
•
•
•
•
•
Afschrijfbaar karakter activa
Interesten financiering fiscaal aftrekbaar
Registratierechten bij verkoop onroerend goed
Onderworpen aan BTW
Gekochte activa beschikbaar als garantie voor bank
Pick and pay - achterlaten van ongewenste activa/passiva
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Share Deal
C wenst de aandelen van A in vennootschap B over te nemen:
A
Balans A
FVA: 100
Kapitaal: 30
Lening: 70
C
B
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
OVERLATER
• MW niet belast zowel als overlater natuurlijk persoon of vennootschap is
OVERNEMER
•
•
•
•
Aandelen niet afschrijfbaar
Geen btw, geen registratierechten
Slechts gekochte aandelen beschikbaar als garantie voor bank
Verkoop totaliteit van de onderneming, dus ook “lijken” in de kast
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Vergelijking Asset Deal – Share Deal
Asset Deal
Share Deal
Voordelen Voordelen zijn eerder voor de koper:
-Activa kunnen afgeschreven worden
-Weinig risico’s i.v.m. passief
Voordelen zijn eerder voor de verkoper:
-Meerwaarde meestal vrijgesteld
-Continuïteit onderneming
-Geld onmiddellijk privé beschikbaar (in A)
-Verkoper ontlast van verantwoordelijkheid
Nadelen
Nadelen zijn eerder voor de koper:
-Aandelen zijn niet afschrijfbaar
-Koper draagt risico’s onderneming
Nadelen zijn eerder voor de verkoper:
-Meerwaarden worden meestal belast
-Geld komt in onderneming i.p.v. privé
(in B i.p.v. A)
-Verkoper blijft verantwoordelijk
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
EBITDA
= Earnings Before Interest & Taxes (= EBIT)
= Earnings Before Interest & Taxes Depreciations & Amortisations (= EBITDA)
= Operationeel resultaat voor afschrijvingen & waardeverminderingen
= Vrije Cash uit operaties
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
EBITDA
Verkopen
Aankopen HG
Brutomarge
1.000
500
500 (50%)
Diensten & Diverse Goederen
Personeelskosten
Diverse kosten
EBITDA
100
50
50
300 (30%)
Afschrijvingen
Waardeverminderingen
EBIT
100
100
100 (10%)
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Basisprincipes bij Waarderingen
15
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
1. Totaliteitsprincipe
 Te waarderen object = gehele onderneming
 Combinatie van materiële en immateriële componenten
 Alle aspecten van de onderneming beoordelen & incalculeren
16
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
2.
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Subjectgeörienteerdheid
 DE waarde van de onderneming => bestaat niet
 Steeds vanuit subjectief aandeel (koper – verkoper – kredietverschaffer - …)
17
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
3. Principe van toekomstgerichtheid
• De waarde van de onderneming => geactualiseerde toekomstige kasstromen
• Aspecten toekomst:
• Macro-economisch
• Marktontwikkeling sector
• Concurrentiepositie
• Risicoprofiel onderneming
18
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
4. Principe van waardering in going concern
 Uitgangspunt: Going concern
 Uitzondering: Ontbreken van winstpotentie
 Bijkomend te beoordelen bij liquidatiewaarde:
• Sociaal passief
• Kosten sanering / afbraak
• Andere latente kosten…
19
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
5.
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Principe van tijdsafhankelijkheid
 Waardering op tijdstip ~ op basis van informatie op dat ogenblik
 Waardering wijzigt continu in functie van:
• Toekomst / Vooruitzichten
• Bedrijfsrisico
• Rente
• Marktklimaat
20
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Bouwstenen voor een waardering
21
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
22
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Activiteiten
• De activiteit van een onderneming is de basis voor de waardering
van een onderneming
• Wat onderscheidt onderneming van gelijkaardige ondernemingen?
–
–
–
–
–
–
–
–
23
Product of dienst
Know how
Unieke marktpositie
R&D
Patenten, octrooien & licenties
Specifieke contracten
Gekwalificeerd personeel
…
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
24
Bouwstenen
voor een
waardering
Risicoprofiel
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Risicoprofiel
•
•
•
•
•
•
•
•
25
Marktanalyse: Marktpositie, Sector, toetredingsbarrières…
Risicospreiding activiteiten
Toekomstperspectieven
Administratieve organisatie/Interne controle
Claims en hangende geschillen
Grote afhankelijkheid van bepaalde klanten en leveranciers
Management
Track record
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Risicoprofiel
Normalisatie
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
26
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Onroerende goederen
• Reële waarde van onroerende goederen is niet gelijk aan de
boekwaarde
• Meerwaarde op onroerende goederen: Belastingeffect?
• Huur/verhuur onroerend goed: voorwaarden contract
• Zakelijke zekerheden: vruchtgebruik, recht van opstal, erfpacht
• Investeringsverplichtingen?
27
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Risicoprofiel
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
Machines/uitrusting
28
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Machines/uitrusting
• Wat is de realisatiewaarde/gebruikswaarde van de activa?
Belastingeffect?
• Off balance lease
• Renting
• Wagenpark
• Impact afschrijvingsmethode
29
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Risicoprofiel
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
Rendement
Machines/uitrusting
30
Waarderings
methoden
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Rendement
• Historisch rendement en verwacht rendement in de toekomst
• Normalisatie resultaten:
–
–
–
–
–
–
–
–
31
Bestuurdersvergoedingen
Eenmalige kosten en opbrengsten
Intragroepsverrichtingen: Transfer Pricing
Intresten op rekeningen courant
Huur marktconform
Bedrijfskapitaal
Overtollige activa
Verborgen passiva
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Risicoprofiel
Normalisatie
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
Rendement
Machines/uitrusting
32
Overtollige activa
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Overtollige activa
•
•
•
•
•
•
33
Cash-excess: effect op rendement/eigen vermogen
Voorraad-excess
Overtollige onroerende goederen
Overtollige machines/uitrusting
Overtollige vorderingen
…
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Risicoprofiel
Normalisatie
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
Rendement
Machines/uitrusting
Bedrijfskapitaal
34
Overtollige activa
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Bedrijfskapitaal
• Overwaardering/Onderwaardering substantie
– Voorraad
– Handelsvorderingen
– …
• Bedrijfskapitaal op moment waarderingen versus normaal verwacht
bedrijfskapitaal
35
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Risicoprofiel
Normalisatie
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
Rendement
Overtollige activa
Machines/uitrusting
Bedrijfskapitaal
36
Verborgen passief
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Verborgen passief
• Sociaal passief: waardering meestal vanuit ‘going concern’
standpunt
• Milieu
• Financiële contracten
• Investeringsverplichtingen
• Belastinglatenties
• Claims/geschillen
• Borgstellingen voor andere (groeps-)ondernemingen
37
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Activiteiten
Bouwstenen
voor een
waardering
Risicoprofiel
Normalisatie
Verdiscontering
Onroerende
Goederen
Rendement
Overtollige activa
Machines/uitrusting
Bedrijfskapitaal
38
Verborgen passief
Verborgen actief
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verborgen actief
•
•
•
•
•
39
Knowhow
Resultaten R&D
Merknaam / Logo / Reputatie
Goodwill & netwerk
…
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Quotes
“ The estimation of the value of a share in a company whose
shares cannot be bought and sold in the open market, and with
regard to which there have not been any sales on ordinary
terms, is obviously one of difficulty”
• “A business is worth what a willing, well informed buyer will
pay to a willing seller”
40
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Bouwstenen voor de waardebepaling
Geïnvesteerd vermogen
net assets
substantiële waarde
41
genormaliseerde
rendementen/
prognoses
verdisconteringsvoeten/multiples
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Normalisatie
42
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Beoordeling en normalisering van de
rendementen en kasstromen
•
43
Bij de beoordeling van de resultaten van een onderneming dient men na te gaan
in welke mate de boekhoudkundige resultaten de correcte bedrijfseconomische
rendabiliteit weerspiegelen en/of er een aantal correcties noodzakelijk zijn
teneinde een juist inzicht te verwerven in de rendabiliteit die als basis kan
dienen voor de waardering.
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Beoordeling en normalisering van de
rendementen en kasstromen
•
Normalisering van de resultaten houdt in:
•
•
•
•
Onderling vergelijkbaar maken van de jaren
Eliminatie van eenmalige en uitzonderlijke resultaten
Eventueel afzonderen van niet bedrijfsgebonden kosten en opbrengsten
Herberekening van lineaire en degressieve afschrijvingen en ruimer: corrigeren van
invloed van fiscale motieven bij de winstbepaling
Correcte verrekening van een ‘normaal’ ondernemersloon
Correcte vergoeding van de gebruikte ruimten
Correcte toepassing van rente bij RC (actief of passief)
…
•
•
•
•
44
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
45
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Verdiscontering
•
Waarom verdisconteren?
•
Kasstromen in de toekomst hebben een lagere waarde dan kasstromen vandaag.
Nochtans moet de investeerder nu decaisseren om de aandelen te verwerven die hem op
termijn een bepaald rendement zullen opleveren. Vandaar dat bij waardering de
geprojecteerde kasstromen verdisconteerd worden naar vandaag. In concreto wordt een
kasstroom op tijdstipt als volgt verdisconteerd:
•
•
•
•
•
•
46
CFo = CFt / (1+k) t
Waarbij
CFo = huidige verdisconteerde waarde van de toekomstige CF
CFt = CF op tijdstip t
k = verdisconteringsvoet of vereist rendement
t = tijdstip
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Verdiscontering
•
Bepaling van de verdisconteringsvoet voor de waardering van een KMO
2.1. Kapitaalkost van het eigen vermogen:
– Verdisconteringsvoet van stromen die enkel toekomen aan de aandeelhouders
– is gebaseerd op CAPM model (Capital asset pricing model):
– i = Rf + (Rm – Rf) * Beta
–
–
–
–
–
47
Waarbij:
Rf = Risicovrije rente (voorbeeld OLO 10 jaar) :
Rm = marktreturn
Rm – Rf = risicopremie
Beta= indicator van sectorieel risico
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Verdiscontering
– De cost of equity (kost van het eigen vermogen) is te beoordelen als het vereiste
rendement dat de investeerder voor het beoogde risico (de over te nemen
onderneming) wenst te bekomen. Doorgaans wordt dit uitgedrukt als de som van het
risicovrije rendement (vb OLO) + risico factor voor de sector/markt +
ondernemingsspecifiek risico
– Toevoeging van een extra risico voor KMO’s: operationeel risico en risico van
illiquiditeit en dit kan op twee manieren
• Verhoging van de verdisconteringsvoet met een extra small cap- risicofactor:
verdiscontering gebeurt dan aan CAPM voet + extra risk%
• Toepassen van een discount op de bekomen waarden: de waarden bekomen
met toepassing van de cost of equity voet, worden verminderd met 20-30%
waardereductie voor risico KMO
48
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Verdiscontering
2.2. Bepaling van de GGKK (gewogen gemiddelde kapitaalkost of WACC)
– Bij verdisconteringen waar de te verdisconteren stromen toekomen aan alle
vermogensverstrekkers (vreemd en eigen vermogen) moet de GGKK gehanteerd
worden waarbij een weging wordt aangehouden van zowel de kapitaalkost van het
eigen vermogen als die van het vreemd vermogen.
– GGKK = kost eigen vermogen * % weging EV/TV + kost vreemd vermogen *% weging
VV/TV
49
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Marktgerichte benadering
Inkomensgerichte benadering
Rendementswaarde
Discounted Cash flow methode
Vermogensgerichte benadering
50
Waarderings
methoden
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waarderingsmethoden
•
Marktgerichte benadering
– Empirische methode of methode van de vuistregels
Bij deze methode geschiedt de waardering op basis van vuistregels die in de sector gehanteerd
worden.
Beoordeling: subjectief, niet verifieerbaar.
– Multiple of ‘direct market’ methode
Bij deze methode maakt men gebruik van multiples die men haalt van vergelijkbare bedrijven
(de zogenaamde peer group): veel gehanteerde multiples zijn P/CF, EV/EBITDA, EV/EBIT.
Beoordeling: iets gefundeerder dan voorgaande gezien gebruik gemaakt wordt van parameters
bij andere vergelijkbare bedrijven; eenvoudig in gebruik, doch groot risico van hanteren van
foute parameters (slechte peer group, foute berekeningen in de peer group, …)
51
Historische periode - Balans
Activa
201X-2
201X-1
201X
Vaste activa
2.651
2.397
2.119
3.101
Materiële vaste activa
2.553
2.257
2.032
2.445
Financiële vaste activa
98
140
87
656
Vlottende activa
17.020
20.188
17.754
20.319
Voorraden
13.307
12.699
13.237
14.195
2.784
5.327
4.366
5.532
Andere vorderingen
916
2.117
141
268
Kredietinstellingen
13
45
10
324
Totaal activa
19.671
22.585
19.873
23.420
Passiva
Eigen vermogen
Kapitaal
Reserves
Schulden op meer dan 1 jaar
Schulden op minder dan 1 jaar
Financiële schulden
Leveranciers
Andere
Totaal passiva
8.292
250
8.042
1.677
9.702
7.000
2.452
250
19.671
10.394
250
10.144
1.641
10.550
9.000
1.279
271
22.585
12.489
250
12.239
2.070
5.314
4.000
1.044
270
19.873
14.635
250
14.385
2.230
6.555
4.000
1.825
730
23.420
Werkkapitaal
Werkkapitaal
Netto financiële schuld
Investering
Aantal werknemers
14.305
72%
8.664
3.792
63
18.593
103%
10.596
992
58
16.430
94%
6.060
1.076
54
17.440
88%
5.906
1.508
51
Handelsdebiteuren
52
201X-3
Analyse van werkkapitaal
- Voorraad + handelsvorderingen +
andere vorderingen - leveranciers
- andere schulden
Analyse van investeringen
- Inschatting van de toekomstige
investeringen door analyse van de
historiek
Historische periode - Resultatenrekening
201X-3
Omzet
19.838
201X-2
201X-1
201X
17.986
17.502
19.789
Omzet groei
-9,30%
-2,70%
13,10%
Directe kosten
12.975
Brutomarge
6.863
Bezoldigingen
2.115
Diensten en diverse goederen
70
Andere bedrijfskosten/(opbrengsten)
-792
EBITDA
5.470
Afschrijvingen
1.239
EBIT
4.231
Financiële opbrengsten
294
Financiële kosten
1.035
EBT
3.490
Belastingen
1.388
Resultaat na belastingen
2.102
Uitzonderlijke opbrengsten
Uitzonderlijke kosten
Winst van het boekjaar
2.102
10.564
7.422
2.023
48
-206
5.557
1.288
4.269
179
1.036
3.412
1.290
2.122
10.415
7.087
1.892
511
-790
5.474
1.301
4.173
159
1.047
3.285
1.120
2.165
11
30
2.146
13.569
6.220
1.716
221
-788
5.071
1.095
3.976
731
1.013
3.694
931
2.763
63
20
2.806
27
2.095
Ratio's
Winst marge
Bruto marge (%)
EBITDA marge (%)
Operationele marge (%)
Winst/ eigen vermogen
53
201X-3 201X-2 201X-1 201X
10,6%
11,6%
12,3%
14,2%
34,6%
41,3%
40,5%
31,4%
27,6%
30,9%
31,3%
25,6%
21,3%
23,7%
23,8%
20,1%
25,3%
20,2%
17,2%
19,2%
Analyse van de resultatenrekening
met oog op recurrentie van kosten
en opbrengsten
Business Plan - Balans
Activa
Vaste activa
Materiële vaste activa
Financiële vaste activa
Vlottende activa
Voorraden
Handelsdebiteuren
Andere vorderingen
Kredietinstellingen
Totaal activa
Passiva
Eigen vermogen
Kapitaal
Reserves
Schulden op meer dan 1 jaar
Schulden op minder dan 1 jaar
Financiële schulden
Leveranciers
Andere
Totaal passiva
Werkkapitaal
wijziging werkkapitaal
Netto financiële schuld
Investering
Aantal werknemers
54
201X
201X+1 201X+2 201X+3 201X+4 201X+5
3.101
3.945
4.445
4.445
4.445
4.445
2.445
2.945
3.445
3.445
3.445
3.445
656
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
20.365
22.281
22.902
24.002
27.601
30.653
14.195
15.000
15.000
15.000
15.000
16.000
5.532
6.000
6.000
7.000
8.000
9.000
268
500
500
550
602
657
370
781
1.402
1.452
3.999
4.996
23.466
26.226
27.347
28.447
32.046
35.098
14.681
250
14.431
2.230
6.555
4.000
1.825
730
23.466
17.440
1.010
5.860
1.508
51
18.026
250
17.776
2.000
6.200
3.300
2.500
400
26.226
18.600
1.160
4.519
1.500
50
21.047
250
20.797
1.500
4.800
1.300
3.000
500
27.347
18.000
-600
1.398
2.000
50
23.947
250
23.697
1.000
3.500
0
3.000
500
28.447
19.050
1.050
-452
2.000
50
27.046
250
26.796
500
4.500
0
4.000
500
32.046
19.102
52
-3.499
2.000
50
30.348
250
30.098
0
4.750
0
4.000
750
35.098
20.907
1.805
-4.996
2.000
50
Business Plan - Resultatenrekening
201X
201X+1 201X+2 201X+3 201X+4 201X+5
Omzet
19.789
20.778
21.817
22.908
23.595
24.303
Groei omzet
13,1%
5,0%
5,0%
5,0%
3,0%
3,0%
Directe kosten
13.569
13.506
14.181
14.890
15.337
15.797
Brutomarge
6.220
7.272
7.636
8.018
8.258
8.506
Bezoldigingen
1.716
1.767
1.821
1.875
1.931
1.989
Diensten en diverse goederen
221
300
300
300
400
500
Andere bedrijfskosten/(opbrengsten)
-788
-500
-500
-500
-500
-500
EBITDA
5.071
5.705
6.015
6.343
6.427
6.517
Afschrijvingen
1.095
1.000
1.500
2.000
2.000
2.000
EBIT
3.976
4.705
4.515
4.343
4.427
4.517
Financiële opbrengsten
731
300
300
300
300
500
Financiële kosten
1.013
226
500
500
300
300
EBT
3.694
4.779
4.315
4.143
4.427
4.717
Belastingen
931
1.434
1.295
1.243
1.328
1.415
Resultaat na belastingen
2.763
3.345
3.020
2.900
3.099
3.302
Uitzonderlijke opbrengsten
63
0
0
0
0
0
Uitzonderlijke kosten
20
0
0
0
0
0
Winst van het boekjaar
2.806
3.345
3.020
2.900
3.099
3.302
Winst/Omzet (%)
Bruto marge (%)
EBITDA marge (%)
Net operating margin (%)
Netto winst op Eigen Vermogen (%)
55
201X
14,2%
31,4%
25,6%
20,1%
19,1%
201X+1
16,1%
35,0%
27,5%
22,6%
18,6%
201X+2
13,8%
35,0%
27,6%
20,7%
14,4%
201X+3
12,7%
35,0%
27,7%
19,0%
12,1%
201X+4
13,1%
35,0%
27,2%
18,8%
11,5%
201X+5
13,6%
35,0%
26,8%
18,6%
10,9%
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Multiples
Berekenen van de ondernemingswaarde op basis van peer multiples
• Parameter x multiple
• Historische data omtrent deals in het verleden (deal multiples)
• Beursgenoteerde ondernemingen (market multiples)
 Mogelijke parameters
• EBITDA
• EBIT
• Omzet
 Voorbeeld
EBITDA x Multiple = Ondernemingswaarde
+ Overtollige kaspositie
- Financiële schulden
= Aandeelhouderswaarde
56
Waarderings
methoden
Waardebepaling
Multiples methode
•
We hebben een ‘peer groep’ van vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven van de VS, Europa en Azië
opgesteld.
- Een ‘peer groep’ is nooit volledig vergelijkbaar met Peeters NV omdat er geen
beursgenoteerde bedrijven bestaan die exact dezelfde activiteiten, geografische
spreiding en financiële cijfers hebben.
• Zoals kan afgeleid worden uit onderstaande tabel, zijn de ‘peer groep’ bedrijven in 201X gemiddeld
gequoteerd aan:
- 6,26 x EBITDA
- 8,38 x EBIT
• Omdat Peeters NV niet beursgenoteerd is en er een verhoogde kans op illiquiditeit van aandelen is, moet
een vermindering toegepast worden.
-Deze vermindering varieert tussen 20 à 30%
Bedrijf
Bedrijf A
Bedrijf B
Bedrijf C
Bedrijf D
Bedrijf E
Bedrijf F
Bedrijf G
57
Ondernemingswaarde (OW)
In Miljoen EUR
44.834,47
6.290,63
21.855,16
1.574,68
1.120,97
28.357,99
3.044,83
Gemiddelde
Discount 25%
OW/Omzet
201X-1
201X
0,88
0,89x
0,53
0,53x
1,19
1,19x
0,12
0,11x
0,13
0,13x
0,37
0,32x
0,33
0,33x
0,51
0,5
0,38
0,38
OW/EBITDA
201X-1
201X
6,26
6,36x
8,28
8,34x
8,43
8,17x
3,65
3,65x
0,99
5,03x
6,14
6,14x
6,17
6,10x
5,7
6,26
4,28
4,69
OW/EBIT
201X-1
201X
9,52
9,45x
9,21
9,21x
14,53
13,93x
6,79
5,78x
0,99
7,38x
7,04
6,04x
6,95
6,90x
7,86
8,38
5,9
6,29
Waardebepaling
Multiples methode
Multiple waardering
EBITDA
5.071
EBIT
3.976
250
100
100
250
100
100
Totaal correcties
Peeters (201X) - genormaliseerd
450
5.521
450
4.426
Marktmultiples @ discount
4,7x
6,3x
Ondernemingswaarde multiples
25.893
27.840
Netto financiële schuld
-6.406
-6.406
Aandeelhouderswaarde Multiples
19.487
21.434
Peeters (201X)
Correcties
Verkopen particulieren
Huur magazijn
Niet operationele uitgaven
Bezoldiging echtgenote
58
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waarderingsmethoden
•
Inkomensgerichte benadering
– Rendabiliteitswaarde
– Bij deze methode bepaalt men de waarde op basis van de verdiscontering van de toekomstige
winsten. De toekomstige winstcapaciteit wordt ingeschat op basis van een analyse en
normalisering van de historische resultatenrekeningen en/of op basis van budgetten.
De aldus bekomen gecorrigeerde winst wordt als te verwachten winst in de toekomst
verdisconteerd naar vandaag, al dan niet rekening houdend met een groei.
Beoordeling: in deze benadering wordt grondig onderzocht wat de reële bedrijfseconomische
rendabiliteit is van de onderneming . Men gaat er van uit dat de waarde bepaald wordt door de
winsten die deze onderneming kan opleveren voor de aandeelhouder; een negatief punt is dat
de winst niet steeds de kasstroom weerspiegelt van de onderneming : aflossingen van kredieten
en investeringen, niet kaskosten ed kunnen belangrijke afwijkingen tussen winst en CF
veroorzaken. Deze methode belicht dus slechts één aspect van de waarde.
59
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waarderingsmethoden
– Rendementswaarde (dividend discount model)
– Bij deze methode wordt de waarde van de onderneming bepaald als de contante
waarde van de verwachte dividendstromen die de onderneming tot in het oneindige
zal opleveren. Vanuit het standpunt van de aandeelhouder is dat dan ook de cash die
hij uit de onderneming zal kunnen verwachten.
– Teneinde een correcte inschatting te maken van deze dividendstroom, dient opnieuw
een doorlichting te gebeuren van de historische rendabiliteit + normalisering , maar
daar bovenop moet men uitgaan van bepaalde premisses zoals het bepalen van de
groei% van het dividend en de pay out ratio.
60
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waarderingsmethoden
– Discounted Cash Flow methode
– Bij deze methode wordt de waarde van de onderneming bepaald als de contante
waarde van alle toekomstige verwachte in – en uitgaande operationele kasstromen.
Deze methode vergt wel een gedetailleerd budget van deze stromen gedurende een
aantal jaren. De methode werkt in twee fasen: verdiscontering van de stromen in de
expliciete fase (gedetailleerd budget) en daarna bepaling van een restwaarde
(oneindig doortrekken van rendement).
61
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Verdisconteerde kasstroom
• Op basis van Rendement
• Toekomstige vrije operationele kasstroom op basis van genormaliseerde
historische cijfers of gebudgetteerd cijfer
• Toekomstige vrije operationele kasstroom gaan actualiseren
• Actualiseren van de berekende kasstroom a.d.h.v. verdisconteringsvoet
• Verdisconteringsvoet = de gewogen gemiddelde kapitaalskost (WACC)
• De WACC
• Onderneming wordt typisch gefinancierd met eigen middelen en
schulden
• Beide worden geacht een vergoeding te genereren:
• Vergoeding voor eigen middelen = typisch rond 15%
• Vergoeding voor schulden = intrestvoet = 3 à 6%
• De WACC is dan het gewogen gemiddelde van de twee vergoedingen
(tussen 8 à 12%)
62
*Ondernemingswaarde = ∑ verdisconteerde kasstromen + restwaarde
Som verdisconteerde kasstromen
Jaar X
Jaar X+1
Jaar X+2
Restwaarde
…
Vrije op. Kasstroom
WACC
Vrije op. Kasstroom Vrije op. Kasstroom Vrije op. Kasstroom
1
(1+WACC)
(1+WACC)²
Verd. Kasstrroom 1 Verd. Kasstrroom 2 Verd. Kasstrroom 3
…
*Ondernemingswaarde =
aandeelhouderswaarde - Netto kas/ (schuld)positie
*Netto kas = overtollige kaspositie - financiële schulden
63
Waardebepaling
Verdisconteerde kasstroom (DCF)
WACC = 8,64%
201X
Operationele winst (EBIT)
3.976
Afschrijvingen
1.095
Operationele Cashflow (EBITDA) 5.071
Belastingen 33,99%
-1.351
Investeringen
-1.508
Verandering werkkapitaal
-1.010
Vrije operationele kasstroom
1.202
Kapitalisatie
Discountfactor
1
Actuele waarde
1.202
Ondernemingswaarde DCF
Netto financiële schuld
Aandeelhouderswaarde
64
32.216
-6.406
25.810
201X+1
201X+2
201X+3
201X+4
201X+5
4.705
1.000
5.705
-1.599
-1.500
-1.160
1.446
4.515
1.500
6.015
-1.535
-2.000
600
3.080
4.343
2.000
6.343
-1.476
-2.000
-1.050
1.817
4.427
2.000
6.427
-1.505
-2.000
-52
2.870
4.517
2.000
6.517
-1.535
-2.000
-1.805
1.177
0,91
1.331
0,83
2.610
0,76
1.417
0,7
2.061
0,64
778
Perpetuïteit
waarde
4.517
2.000
6.517
-1.535
-2.000
0
2.982
34.525
0,64
22.817
Som
31.000
11.595
42.595
14.574
32.216
Enkele
belangrijke
begrippen
Wie is
Aquis?
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waarderingsmethoden
–
Er zijn twee varianten op de DCF methode:
• De entity benadering: bij deze berekening wordt de contante waarde bepaald van
de kasstromen die aan alle vermogensverschaffers toekomen (vreemd en eigen
vermogen), de zogenaamde ‘enterprise value’, verdisconteerd tegen gewogen
gemiddelde kapitaalkost, om vervolgens de marktwaarde van de financiële
schulden af te trekken en de cash excess toe te voegen, en zo de equity value te
bekomen. Deze methode wordt het meest gevolgd
• De equity benadering: hierbij worden de kasstromen berekend die toekomen aan
het eigen vermogen , verdisconteerd tegen cost of equity.
– Beoordeling: deze methode houdt rekening met toekomstige kasstromen die toekomen
aan de ondernemer rekening houdend met het geheel van middelen die de
onderneming vormen. Nadeel is wel dat de budgettering die aan deze berekening vooraf
gaat een belangrijke inspanning vergt van de bedrijfsleiding en correct en realistisch
moet zijn opgesteld.
65
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waarderingsmethoden
•
66
Vermogensgerichte benadering
– Intrinsieke of gecorrigeerde substantiële waarde
– De intrinsieke of substantiële waarde is de gecorrigeerde waarde van het eigen vermogen van
de onderneming: deze waarde wordt bekomen door de afzonderlijke activa van de
onderneming te herwaarderen aan hun actuele bedrijfseconomische waarde en deze som te
verminderen met de marktwaarde van de schulden en de voorzieningen. De waarde van de
goodwill wordt hierbij echter niet opgenomen.
– Er kan ook een onderscheid gemaakt worden tussen bedrijfsgebonden en niet
bedrijfsgebonden activa.
– Bij de herwaardering van deze activa en passiva dient rekening te worden gehouden met een
belastinglatentie gezien de ‘meer– of minwaarden’ binnen de vennootschap een
belastingdruk ondergaan alvorens aan het eigen vermogen toegevoegd te worden .
– Beoordeling: deze benadering bepaalt de waarde van de onderneming louter op basis van
haar activa en passiva, en houdt geen rekening met de immateriële waarde van de goodwill
(clientèle , know how…) . Het is bovendien een statische methode die de waarde enkel
baseert op een momentopname en geen rekening houdt met toekomst- en
rendementselementen.
Wie is
Aquis?
Enkele
belangrijke
begrippen
Basisprincipes
bij waardering
Bouwstenen
voor een
waardering
Normalisatie
Waarderingsmethoden
Substantiële waarde
• Activa-gedreven
• Basis = boekhoudkundig eigen vermogen
• Correcties op activa en passiva
• Marktwaarde vastgoed
• Verkoopswaarde machines
• Inbaarheid vorderingen
• Rekening houdend met latente belastingen
• Resultaat = gecorrigeerd eigen vermogen
67
Verdiscontering
Waarderings
methoden
Waardebepaling
Substantiële waarde
Substantiële waarde
Boekwaarde 31/12/201X
Correcties actief
Waarde R&D projecten
Meerwaarde gebouwen
Meerwaarde installaties, machines en uitrusting
Meerwaarde voorraden
Afwaardering debiteuren
Totaal Actief correcties
Correcties passief
Saneringsverplichting
Totaal Passief correcties
Belastinglatenties Activa (33,99% * 15150)
Belastinglatenties Passiva (33,99% * -500)
Totaal latente belastingen
Substantiële waarde
68
14.635
500
11.500
2.500
1.000
-350
15.150
-500
-500
-5.149
170
-4.979
24.306
Waardebepaling & consensus prijs
Principe
"Ik betaal niet meer dan de
werkelijke waarde van de
activa & passiva."
Voordelen
Eenvoudige
methode
Nadelen
Verdisconteerde
kasstroom
"Ik betaal niet meer dan de
actuele waarde van de
toekomstige cash flows rekening houdend met het
bijhorende risico om ze te
realiseren
De methode houdt
rekening met de
toekomst
Veel variabelen:
discontovoet,
investeringen, …
Multiples methode
"Ik betaal niet meer dan
wat anderen betalen voor
gelijkaardige bedrijven."
Marktconform
ijkpunt
Moeilijk om
vergelijkbare
bedrijven te vinden
Transactie multiples
vaak niet
beschikbaar en/of
betrouwbaar
Substantiële waarde
69
Toekomst wordt niet
in acht genomen
Aquis BVBA
Gistelse Steenweg 253
8200 Brugge
Tel. +32 (0)50 40 48 95
[email protected]
www.aquis.be
aquis_be
ROA:
Operating Profit / Assets
Operating Profit//Sales * Sales/Assets
ROE:
ROA + (ROA – i) * debt/Equity
Financiële Hefboom
Als ROA > i => Leverage ok

similar documents