فایل ارائه

Report
Common risk factors in the
returns on stocks and bond
‫‪ ‬مقدمه‬
‫‪ ‬بررس ی مطالعه مشهور فاما و فرنچ‬
‫‪ ‬شناسایی عوامل خطرآفرین در عایدی سهام و اوراق قرضه‬
‫‪ ‬تست مدل قیمت گذاری دارایی‬
‫‪ ‬بررس ی رگرسیون سریهای زمانی ‪3‬عاملی و‪ 5‬عاملی‬
‫‪ ‬کاربرد ونتایج مطالعات مشهور فاما و فرنچ‬
‫‪ ‬بررس ی مدل فاماو فرنچ در بازار سرمایه ایران‬
‫‪ ‬پرسش های بی پاسخ در مطالعات فاما و فرنچ‬
Two Brilliant Professors that
Shocked the World
‫مقدمه‬
‫پروفوسور فاما که خود از واضعین و طرفداران ‪B‬بودآنرا به باد انتقاد‬
‫گرفت و مدعی شد که ‪:‬‬
‫‪ ‬اجبارا بین ریسک و بازده یک تابع خطی و یا شیب مثبت وجود ندارد‪.‬‬
‫‪ ‬بازار از کارایی کامل برخوردار نیست‪.‬‬
‫‪ ‬انسان عاقل اقتصادی که همه تصمیماتش درست باشد کمتر یافت‬
‫میشود‬
‫‪.‬‬
‫مطالعه مشهور فاما و فرنچ‬
‫فاما قهرمان اصلی نظریه کارایی بازار بود‪.‬در بازار کارا باید همه تفاوتهای رفتاری سهم‬
‫های ارزش ی و رشدی بر این پایه استوار باشد که سهم های ارزش ی ریسک پذیرترند‬
‫‪.‬این آن نکته ای بود که فاما و فرنچ در فرضیات خود ادعا کردند البته آنها هیچ دلیلی‬
‫برای صحت فرضیه خود نیافتند و شواهدی راکه جمع آوری کردند عکس فرضیه‬
‫فوق را اثبات کرد ‪ .‬با این حال این مقاله نه تنها نادیده گرفته نشد بلکه به عنوان‬
‫بهترین مقاله با منتشر شده در ژورنال مالی در سال ‪1992‬انتخاب شد و یکی از بی‬
‫نظیرترین مقاله محسوب می شود‪.‬‬
‫‪ ‬سهام رشدی (گران)‪: Expensive Groth stock‬‬
‫سهامی اند که ارزششان نسبت به جریانات نقدی ‪،‬سود‪،‬سود تقسیمی و ارزش‬
‫دفتری کنونی باالتراز میانگین است‪.‬‬
‫سهام ارزان (ارزش ی)‪: Cheap value stock‬‬
‫سهامیکه بازدهی بیشتر برای سرمایه گذارانی خواهد داشت که آنهارا در قیمتهای بسیار‬
‫پایین خریده اند‪.‬‬
‫مطالعه مشهور فاما و فرنچ _ ادامه‬
‫مقاله فاما و فرنچ به شناسایی ‪ 5‬عامل خطر آفرین درعایدی سهام واوراق قرضه می‬
‫پردازد‪:‬‬
‫‪ ‬سه عامل برای بازار سهام ‪:‬‬
‫‪ ‬اندازه ‪size‬‬
‫‪Be/me ‬‬
‫‪ ‬نسبت ‪P/E‬‬
‫(که در نظریه قیمت گذاری دارایی ها به عنوان متغیر تاثیر گذار بر سطح مقطع عایدی‬
‫متوسط دیده نشده است)‬
‫‪ ‬دو عامل برای بازار اوراق قرضه ‪:‬‬
‫‪ ‬بلوغ )‪(MATURITY‬‬
‫‪ ‬خطرات قراردادی)‪( Defalt risk‬‬
‫• "‬
‫مطالعه مشهور فاما و فرنچ _ ادامه‬
‫محدوده زمانی تحقیق ‪ 1963‬تا ‪ 1990‬میالدی بوده است و شامل کلیه سهم های‬
‫‪(NYSE ‬بازار بورس نیویورک) ‪New York stock exchange‬‬
‫‪(AMEX ‬بازار بورس امریکا) ‪American stock exchange‬‬
‫‪National Association of security‬‬
‫‪(Nazdaq ‬نزدک)‬
‫‪deslers automated quotations‬‬
‫تاکید فاما و فرنچ بر ارتباط بین دو متغیر "ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و‬
‫ارزش بازار شرکت بود"‬
‫• ارزش دفتری (ارزش ویژه) ‪ :‬ارزش حسابداری سهام سهامداران یا حقوق‬
‫صاحبان‬
‫• ارزش بازار (معامالتی) ‪ :‬متغیری است از عالیق سرمایه گذاران و بوسیله عرضه و‬
‫تقاضا تعیین میگردد‬
‫شروع آزمایشات فاما و فرنچ‬
‫هدف آزمایشات فاما و فرنچ این بود که اهمیت نسبی بازده های آتی سهامی را که در‬
‫زمان حال نسبت ارزش بازار به ارزش دفتریشان متفاوت است را بدانند‬
‫سهام ها در ‪ 10‬گروه طبقه بندی شدند گرانترین سهام ها در گروه‪ 1‬و اررزانترین سهم‬
‫ها‬
‫در گروه ‪ 10‬قرار گرفتند ‪.‬‬
‫هرگروه شامل یک پرتفلیو از سهام بود ‪.‬سپس شرکتهای موجوددوباره بر مبنای نسبت‬
‫ارزش دفتری به ارزش بازار مرتب میشدند و دوباره درپرتفلیو های ‪ 10‬گانه قرار‬
‫میگرفتند و تا سال بعد عملکرد آنها مورد ارزیابی قرار میگرفت(شکل نمودار ‪)1-1‬‬
‫نرخ بازده ساالنه در گروههای ‪10‬گانه‬
‫‪21.4%‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪20.0%‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫گروه ‪10‬‬
‫گروه ‪9‬‬
‫گروه ‪8‬‬
‫گروه ‪7‬‬
‫گروه ‪6‬‬
‫گروه ‪5‬‬
‫گروه ‪4‬‬
‫گروه ‪3‬‬
‫گروه ‪2‬‬
‫گروه ‪1‬‬
‫‪8.0%‬‬
‫این نمودار نشان میدهد که ‪:‬‬
‫‪‬بازده سهام ارزان ‪ % 21.4‬و بازده سهام گران تنها ‪ %8‬بوده است‪.‬‬
‫‪‬هر اندازه که از گروه اول به عنوان ارزانترین سهام به گروههای بعدی تا گروه دهم‬
‫میرویم میزان بازدهی کاهش می یابد‪.‬‬
‫‪‬برای یک پرتفلیوی متنوع میتوان ادعا کردنسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به‬
‫عنوان یک شاخص و عالمت بسیار مطلوب برای تخمین بازده آتی است‬
‫فرض کنید شما یک سرمایه گذار با توان سرمایه گذاری متوسط هستید و قدرت‬
‫سرمایه گذاری شما در یک حساب بازنشتگی شخص ی ساالنه معادل ‪ 2000‬دالر است‬
‫فرض کنیم در حال حاضر شما ‪ 30‬ساله هستید و تصمیم دارید در سن ‪ 65‬سالگی‬
‫بازنشسته شوید( یعنی ‪ 35‬سال دیگر ) این صندوق به شما ‪ 35‬سال فرصت می دهد تا‬
‫بتوانید ثروتی را برای خودتان انباشته کنید‬
‫حال شما باید تصمیم بگیرید که چگونه می خواهید سرمایه گذاری کنید شما حق‬
‫انتخاب دارید که‪:‬‬
‫‪ ‬در سهام رشدی ارزان (پرتفلیو شماره ‪ )10‬یعنی سهام هایی که نسبت ارزش‬
‫دفتری آنها نسبت به ارزش بازار بزرگتر است‬
‫‪ ‬و یا در سهام ارزش ی گران (پرتفلیو شماره ‪ )1‬یعنی سهام هایی که نسبت ارزش‬
‫دفتری آنها نسبت به ارزش بازار کوچکتر است‬
‫سرمایه گذاری کنید‪.‬‬
‫فاما و فرنچ با در نظر گرفتن نرخ تورم برای سهام رشدی نرخ بازده اسمی ‪%8‬و نرخ‬
‫واقعی ‪ %2.47‬و برای سهام ارزش ی ‪ % 15.18‬رادر نظر گرفتند‬
‫‪ : %2.47×232،109=698،2‬درآمد دوره بازنشستگی سهام رشدی‬
‫اگر در سهام ارزش ی سرمایه گذاری کنید ثروت شما به شدت افزایش خواهد یافت که‬
‫به این روند اصطالحا افزایش سیر به سوی نوک قله می گویند‬
‫‪ : %15.18×369،839،1= 216،279‬درآمد دوره بازنشستگی سهام ارزش ی‬
‫بنابراین در یک سرمایه گذاری ‪ 35‬ساله با سرمایه گذاری ساالنه ‪2000‬دالر تفاوت‬
‫کارکرد سهم های گران و ارزان به معنی ‪ 100‬برابر ثروتمند شدن در زمان بازنشستگی‬
‫است و این شما هستید که تصمیم می گیرید ‪2000‬دالر شما را به نوک قله و یا ته چاه‬
‫بکشاند!!!!!!!!!!!‬
‫ریسک پایین – بازدهی باال‬
‫همانطور که در مثال ذکر شده دیدید‬
‫سهم های گران نسبت به سهم های ارزان دارای ریسک باالتری هستند و بازدهی های‬
‫بسیار متفاوتی دارند واز آنها بازدهی بیشتری انتظار میرود و بازاراغلب در اینگونه موارد‬
‫غافلگیر میشود ‪.‬در برابر بازار از سهام ارزان بازدهی کمتری را انتظار دارد و کمتر‬
‫غافلگیر میشود‬
‫فاما و فرنچ بجای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ‪ B‬را در نظر گرفته و سهم هایی‬
‫با بتای کم را در گروه ‪ 1‬و سهم هایی با بتای زیاد را در گروه ‪ 10‬قرار دادند سپس‬
‫متوسط ارزش دفتری به ارزش بازار را برای این ‪ 10‬گروه محاسبه کردند‬
‫یکی از مهمترین اختراعات مالی نوین این است که ‪:‬‬
‫"سهام های پر ریسک سهم های گران رشدیند که کمترین نسبت ارزش دفتری به‬
‫ارزش بازار را دارا هستند و سهم های کم ریسک سهم های ارزان ارزشیند”‬
‫شما از سرمایه گذاری در سهام شرکتهای دولتی بازده بیشتری بدست می آورید تا‬
‫سرمایه گذاری در سهام شرکتهای هواپیمایی بین قاره ای‬
‫تست قیمت گذاری دارایی‬
‫‪ASSET PRICING TEST FAMA &FRENCH‬‬
‫در این مقاله برای تست مدل قیمت گذاری دارایی ها از رگرسیون سطح مقطع‬
‫‪ FAMA&MACBETH‬استفاده شده است و همچنین از رویکرد سلسه زمانی‬
‫شول‪-‬جنسن و بلک استفاده میکند‬
‫‪ ‬رگرسیونهای سری زمانی (که در این مقاله ارائه شده است) دو هدف عمده را در‬
‫قیمت گذاری دارایی ها دنبال میکند‪:‬‬
‫‪ .1‬اگر داراییها بصورت منطقی قیمت گذاری شود متغیرهایی مانند اندازه و ‪B/M‬‬
‫برای حساسیت عوامل خطرآفرین در عایدیها وکالت میدهند‪.‬‬
‫‪ .2‬از عایدیهای اضافی به عنوان متغیر وابسته و از عایدیهای پرتفلیوی سرمایه گذاری‬
‫صفر بعنوان متغیر توضیحی استفاده میکند‪.‬‬
‫عایدی های توضیحی ‪:‬‬
‫‪THE Explanatory returns‬‬
‫‪ ‬متغیرهای توضیحی در دو مجموعه طبقه بندی میشوند‪:‬‬
‫‪ ‬متغیرهای تاثیرگذار برای تغییر در عایدی های اوراق قرضه ‪Bond-market‬‬
‫‪factors‬‬
‫‪ ‬متغیرهای تاثیرگذار برای تغییر در عایدی های سهام ‪stock-market‬‬
‫‪factors‬‬
‫‪ ‬یکی از ریسکهای رایج در عایدیهای اوراق قرضه تغییرات غیرمنتظره در نرخ بهره‬
‫است‪ross&roll&chen .‬از متغیرهایی مانند ‪ TERM‬و ‪ DEF‬برای‬
‫توصیف سطح مقطع عایدیهای متوسط استفاده میکنند‪.‬‬
‫‪ :TERM ‬انحراف عایدیهای بلند مدت اوراق قرضه دولتی از عایدیهای مورد‬
‫انتظار بعلت تغییر در نرخ بهره‬
‫‪ :DEF ‬تفاوت موجود میان عایدیهای پرتفلیوی اوراق قرضه بلند مدت شرکتی و‬
‫عایدیهای بلند مدت اوراق قرضه دولتی (تغییرات ایجاد شده در شرایط اقتصادی‬
‫که‬
‫قرارداد را تغییر میدهد)‬
‫‪ DEE‬قدرتمندترین عامل در عایدی های اوراق قرضه است اگرچه گاهی اوقات‬
‫‪TERM‬‬
‫نیز قدرتمند است اما آثار ‪ DEE‬نسبت به ‪ TERM‬واضح تر است ‪.‬‬
‫نماینده عوامل خطرآفرین‬
‫‪PROXY for common risk‬‬
‫‪ ‬اندازه و ‪ BE/ME‬نماینده عوامل خطرافرین عایدیها هستند ‪:‬‬
‫‪ ‬شرکتهایی که ‪ BE/ME‬باال دارند ‪:‬تمایل به داشتن درآمدهای کم بردارایی ها‬
‫دارند‬
‫‪ ‬شرکتهایی که ‪ BE/ME‬پایین دارند ‪:‬تمایل به داشتن درآمدهای باالی مداوم‬
‫بردارایی ها دارند‬
‫اندازه شرکت به سود دهی مربوط میشود‬
‫نماینده عوامل خطر آفرین ‪ -‬ادامه‬
‫فاما و فرنچ به منظور مطالعه بنیانهای اقتصادی از ‪ 6‬پرتفلیو استفاده نمودند‪.‬‬
‫سهام ها را طبق اندازه به دوگروه بزرگ ‪ BIG‬و کوچک ‪ Small‬تقسیم نمودند‪.‬‬
‫و طبق نسبت تساوی ارزش دفتری به قیمت بازار به سه گروه تقسیم نمودند ‪:‬‬
‫‪ ‬نقاط انفصال کمتر از میانه ‪LOW %30‬‬
‫‪MEDIUM‬‬
‫‪ ‬میانه ‪%40‬‬
‫‪ ‬نقاط انفصال باالتر از میانه ‪HIGH%30‬‬
‫‪ ‬از محل تالقی دو گروه اندازه و سه گروه ‪ 6 BE/ME‬پرتفلیو ایجاد میشود که‬
‫شامل موترد زیر می باشد ‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪B/L‬‬
‫‪B/M‬‬
‫‪B/H‬‬
‫‪S/L‬‬
‫‪S/M‬‬
‫‪S/H‬‬
‫نماینده عوامل خطر آفرین ‪ -‬ادامه‬
‫‪ : SMB‬تفاوت موجود میان عایدیهای پرتفلیوهای بزرگ و کوچک سهام در هر ماه‬
‫‪ :HML‬تفاوت موجود میان میانگین عایدیها در دو پرتفلیوی باال (‪ )B/H,S/H‬و‬
‫میانگین عایدیها در دو پرتفلیوی پایین‬
‫عایدیهای توصیفی‬
‫‪THE RETURN TO BE EXPLAIN‬‬
‫از ‪ 25‬پرتفلیو که در رگرسیون سلسله زمانی بعنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده‬
‫استفاده میکنیم‪.‬‬
‫‪:MOODING RATING GROUP‬‬
‫‪1-5 G ‬و‪ G10-6‬دو پرتفلیوی اوراق قرضه دولتی‬
‫‪ 5 ‬پرتفلیوی اوراق قرضه شرکتی ‪Aaa‬و‪Aa‬و‪Baa‬و‪LG‬و‪A‬‬
‫کوچکترین‬
‫سهم اندازه‬
‫بزرگترین‬
‫سهم اندازه‬
‫‪ 25‬پرتفلیوی سهام اندازه و ‪ BE/ME‬بصورت زیر شکل گرفته اند‪.‬‬
‫هر سال از ‪1963‬تا ‪ 1991‬محاسبه شده و میانگین ‪ 29‬سال گرفته‬
‫شده است‪.‬‬
‫این جدول نشان می دهد که ‪:‬‬
‫‪ ‬پرتفلیوهایی که کوچکترین سهم را دارند بیشترین سهام را دارند اما‬
‫کمترین قسمت از ارزش پرتفلیو را دارند‪ .‬بعبارت ساده تر پرتفلیوهایی‬
‫که اندازه کوچک تر دارند ارزش آنها در پرتفلیو بیشتر است و بالعکس‬
‫‪ ‬پرتفلیوهایی که بزرگترین سهم را دارند کمترین سهام را دارند اما‬
‫بیشترین قسمت از ارزش پرتفلیو را دارند‪.‬بعبارت ساده تر پرتفلیوهایی‬
‫که اندازه بزرگ دارند ارزش آنها در پرتفلیو کمتر است و بالعکس‬
‫‪ ‬بزرگترین نسبت ‪ B/E‬به سمت کوچکترین سهام یعنی بازار بورس آمریکا‬
‫و نیویورک (‪ AMEX‬و ‪ )NASDAQ‬قرار داردنسبت به بزرگترین سهام‬
‫()‬
‫نزدک‬
‫یعنی‬
‫جدول شماره ‪ 2‬نشان می دهد که ‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫خالصه ای از مقادیر بازده وابسته ومستقل را در رگرسیونهای سریهای زمانی بیان میکنند‬
‫بین اندازه و بازده میانگین رابطه منفی وجود دارد‬
‫بین ثبت دفتری در بازار سهام و بازده میانگین رابطه مثبت وجود دارد(این رابطه پایدار و‬
‫مستحکم است)‬
‫مقادیر بازده متوسط اوراق بهادار دولتی با سررسید افزایش مییابد‬
‫اوراق بهادار شرکتی بلند مدت مقادیر بازده متوسط بیشتری نسبت به اوراق بهادار دولتی‬
‫دارند‪.‬‬
‫مقادیر بازده متوسط اوراق بهادار شرکتی برای گروههایی با نرخ پایین بیشتر است‪.‬‬
‫‪ DEF" ‬و ‪ TERM‬به اندازه مقادیر بازده ‪SMB‬و‪ HML‬بی ثبات و ناپایدارند ولی‬
‫برای توضیح بازده اوراق بهادار مفید خواهند بود"‬
‫آزمون قیمت گذاری دارایی ها‬
‫نتیجه گیری ‪:‬‬
‫‪TERM ‬و ‪ DEF‬برای اوراق قرضه بیشتر است‬
‫• اوراق قرضه بلند مدت نسبت به انواع کوتاه مدت به تغییرات و‬
‫جابجاییهای ‪ TERM‬حساس ترند و منجر به پیشگویی در مورد بازده و‬
‫اوراق قرضه میشوند‪.‬‬
‫• ‪ DEF‬ریسکهای قراردادی متداولی ایجاد میکند که ازاوراق قرضه دولتی‬
‫تا شرکتی از اوراق قرضه تا سهام و از سهام کالن تا خرد افزایش می یابد‬
‫و روند افزایش ی دارد‬
‫پرتفلیوی اوراق‬
‫قرضه دولتی‬
‫پرتفلیوا‬
‫وراق‬
‫قرضه‬
‫شرکت‬
‫‪ ‬این جدول رگرسیونهایی را نشان میدهد که از بازده‬
‫بازده مازاد‪ EXCESS RETURN‬اوراق بهادار و سهام استفاده میکنند‬
‫مازادبازار‪RM-RF‬‬
‫به منظور توضیح‬
‫‪ ‬بیشترین مقادیر ‪ R2‬مربوط به شرکتهای بزرگ و ‪ BE/ME‬کوچک هستند‪.‬‬
‫‪ ‬کمترین مقادیر ‪ R2‬مربوط به شرکت های کوچک و‪ BE/M.‬بزرگ هستند‬
‫نتیجه ‪:‬‬
‫‪ ‬مقادیر ‪B‬ریسک برای اوراق قرضه کوچکتر از سهام است‬
‫‪B ‬برای اوراق قرضه شرکتی بیشتر از اوراق قرضه دولتی میباشد‬
‫‪B ‬برای ‪ LG‬اوراق قرضه شرکتی درجه پایین برابر‪ 0.3‬و ‪ R2‬برابر‬
‫‪ 0.29‬میباشد‪.‬‬
‫این جدول(‪ )TABLE6‬رگرسیونهایی سه عاملی ‪RM-RF‬و‪HML‬و‪ SMB‬را‬
‫نشان میدهد که برای سهام عملکرد خوبی دارند‪.‬‬
‫نتیجه ‪:‬‬
‫• " افزودن دو بازده به رگرسیونها منجر به افزایش قابل توجه در‬
‫‪ R2‬میشود"‬
‫در کل افزودن ‪SMB‬و‪ HML‬به رگرسیونها اثرجالبی روی مقادیر بتای‬
‫بازار دارد‪.‬منجر به زوال مقادیر بتا برای سهام ونزول آن بسمت ‪1‬‬
‫میشود این رفتار بواسطه همبستگی و ارتباط میان بازار و‪SMB‬و‪HML‬‬
‫است‬
‫فاکتورهای بازار – سهام و فاکتورهای اوراق قرضه و سهام‬
‫)‪( stock - market & bond- market‬‬
‫همانطور که دیدیم جدول ‪ 3‬نشان داد که استفاده تنها از فاکتورهای بازار‪-‬‬
‫اوراق قرضه عالوه بر تغییردر بازده اوراق قرضه منجر به تغییر در مقادیر‬
‫بازده سهام میشود‪.‬‬
‫جدول ‪ 6‬نیز نشان داد که استفاده تنها از فاکتورهای بازار –سهام عالوه بر‬
‫تغییر در بازده سهام منجر به تغییر در مقادیر بازده اوراق قرضه میشود‪.‬‬
‫"این نتایج اثبات میکند که مابین فراینهای اتفاقی برای بازده سهام و اوراق‬
‫قرضه همپوشانی وجود دارد"‬
‫هدف جدول ‪ 5‬بیان این موضوع است که "تغییر مشترک در بازده‬
‫سهام و اوراق قرضه صرفا از ائراق بهادار درجه پایین ‪ LG‬ناش ی‬
‫میشود"‬
‫در رگرسیونهای ‪ 5‬عاملی برای سهام به ‪ 2‬نتیجه عمده می رسیم ‪:‬‬
‫‪ ‬دو فاکتور با ساختار مدت دار ‪TERM‬و ‪ DEF‬در زیر بازده مازاد بازار دفن‬
‫شده و به فراموش ی سپرده میشوند‪.‬‬
‫‪ ‬سه فاکتور بازار سهام ‪ SMB‬و ‪ HML‬و ‪ RM-RF‬به استثنای اوراق بهادار‬
‫درجه پایین به مقادیر بازده سهام محدود میشوند‬
‫‪R=0.38‬‬
‫‪R2 = 14051‬‬
‫‪ ‬مجموع نقاط برخورد در معادله فوق ‪ RMO‬یا فاکتور متعامد بازار‬
‫نامیده‬
‫میشود‪.‬‬
‫‪ : RMO ‬بازده مجموعه سرمایه گذاری از ‪ 0‬بوده و با چهار متغیر‬
‫مستقل در معادله فوق ناهمبسته است‪.‬‬
‫‪ RMO‬شیبهایی ایجاد میکند که همگی پیرامون ‪ 1‬هستند ‪.‬‬
‫می توان متوسط بازده ‪ RMO‬را به عنوان مازاد برای یک سهم و ریسک‬
‫رایج ‪ COMMON RISK‬بازار بورس تفسیر کرد‬
‫رگرسیون های ‪ 5‬عاملی که‬
‫شامل‪DEF،TERM،HML،SMB،RMO‬بودند برای توضیح‬
‫مقادیر بازده سهام و اوراق قرضه استفاده می شدند که ‪SMB،HML‬‬
‫بازده بازار سهام و مابقی بازده بازار اوراق قرضه را نشان می دهند‬
‫فاکتورهای بازار اوراق قرضه نقش قدرتمندتری در بازده بازار دارند‬
‫این جدول نقش فاکتورهای بازار سهام واوراق قرضه را در بازدهی نشان می‬
‫دهد‬
‫‪ ‬مقادیر ‪ R2‬نزدیک به ‪ 1‬نشان میدهد که ‪TERM‬و ‪ DEF‬اغلب‬
‫واریانسها را در بازده های اوراق قرضه شرکتی با ارزش ‪ Aaa‬و ‪ Aa‬و ‪A‬‬
‫توضیح میدهند‪.‬‬
‫‪ ‬برخی از سهام های و اوراق بهادار های موجود شیب هایی را روی‬
‫فاکتورهای بازار سهام ایجاد می کنند که بیش از ‪ 2‬خطای استاندارد‬
‫دارند دلیل این امر این است که ‪ TERM ،DEF‬مقادیر ‪ R2‬بزرگتری را‬
‫به خود اختصاص دادند‬
‫‪ ‬نقش ‪TERM‬و ‪ DEF, RMO‬در کارکردهای بورس توسط بازده مازاد‬
‫‪ RM-RF‬گنجانده میشود (زیرا شیبهای ‪TERM‬و ‪ DEF, RMO‬در طول‬
‫‪ 25‬سهام بورس تغییرات چندانی ندارد)‬
‫فاما و فرنچ دریافتند که تساوی ارزش دفتری به ارزش بازار مربوط به‬
‫سوددهی نسبی است بطور متوسط شرکتهایی با ‪ BE/ME‬پایین همواره‬
‫دریافتی باال دارند و شرکتهایی با ‪ BE/ME‬باال همواره دریافتی پایین دارند‬
‫بنابراین این نتیجه به این نکته اشاره می کند که ‪ HML‬اختالف بین‬
‫بازدهی بر روی بورس با ‪ BE/ME‬باال و پایین در یک فاکتور ریسکی‬
‫واریانس ی را ارائه میدهد که مربوط به عملکرد نسبی دریافتها است‬
‫آیا میزان پایین میانگین و متوسط ‪DEE‬‬
‫‪TERM‬بیانگر این است که عوامل ساختار دوره ای در یک مدل‬
‫مخصوص قیمت گذاری بی ارتباط هستند ؟‬
‫خیر ‪.‬فاما و فرنچ و چن دریافتند که مقادیر مورد انتظار مانند ‪ TERM‬و‬
‫‪ DEF‬در طی زمان تغییر میکند و مرتبط با شرایط کسب و کار هستند‬
‫مقادیر موردانتظار ‪ TERM‬پیرامون فرازو نشیب های چرخه تجاری مثبت‬
‫و در نزدیکی نقطه ماکزیمم منفی است ‪.‬هنگامیکه شرایط اقتصادی خوب‬
‫نیست و خطرات عدم پرداخت بدهی باالست مقدار مورد انتظار ارزش‬
‫افزوده عدم پرداخت بدهی در ‪ DEF‬باالست و هنگامیکه شرایط‬
‫اقتصادی مساعداست این مقدار پایین است‬
‫بی قاعدگیهایی که در تئوری بازار کارا بیان شده است شامل ‪ 2‬دسته هستند‪:‬‬
‫‪ -1‬بی قاعدگیهای غیر تقویمی‬
‫‪ -2‬بی قاعدگی های تقویمی‬
‫بی قاعدگی های تقویمی شامل موارد زیر میباشد ‪:‬‬
‫‪ ‬اثر چرخش سیاس ی(تالر ‪)1987‬‬
‫‪ ‬اثر تابستان‪SUMMER EFFECT‬‬
‫‪ ‬اثر روزهای تعطیل ‪HOLLIDAYEFFECT‬‬
‫‪ ‬اثر روزهای آخر هفته‪WEEKEND EFFECT‬‬
‫‪ ‬اثر چرخش ماه‪MONTHLY EFFECT‬‬
‫‪ ‬اثر ماههای خاص(ژانویه ودسامبر)‬
‫مطالعات انجام شده توسط روزف ‪،‬کینی ‪،‬تالر و دی بولت نشان میدهد که‬
‫بازده سهام درماه ژانویه به طور معناداری بیشتر از سایر ماههای سال‬
‫میباشد و در ژانویه هر سال یک پرش دربازده مازاد انباشته وجود دارد و‬
‫در ماه نوامبر و دسامبر هر سال یک کاهش دائمی در بازده مازاد انباشته‬
‫مشاهده میشود ‪.‬‬
‫برخی اثر ژانویه را با فرضیه ای بنام ”فرضیه استفاده از معافیت مالیاتی‬
‫بخاطر زیان ” توضیح میدهند‪.‬‬
‫این جدول نشان میدهد که ‪:‬‬
‫‪ ‬بازده مازاد ژانویه بطور یکنواخت با افزایش اندازه کاهش می‬
‫یابد‪.‬‬
‫‪ ‬در رگرسیونهای ‪ 5‬عاملی سریهای زمانی دوره ژانویه باید جزو‬
‫عوامل ریسک قرار بگیرد‪.‬‬
‫‪ ‬شیبهای نمودار ژانویه ‪ B‬برای اوراق قرضه شرکتی از سهام‬
‫‪ Aaa‬تا ‪ LG‬افزایش می یابد‪.‬‬
‫‪ ‬به استثنای ‪ TERM‬عوامل خطر موجب کارکرد اضافی ژانویه در‬
‫هر ماه میشود‪.‬‬
‫نتیجه ‪:‬‬
‫‪ ‬عایدی های متوسط سهام بر روی ‪ U ، D/P‬شکل هستند‬
‫‪ ‬نقاط در رگرسیونهای یک عامله از کمترین ‪ d/p‬به بیشترین ‪D/P‬‬
‫افزایش می یابد‬
‫‪ ‬بازده های پیش از مالیات بر روی بورس ی با ‪ D/P‬بیشتر باید برابر بازده‬
‫های پس از مالیات تنظیم شده با ریسک بیشتر باشد‬
‫‪ ‬بخش ی با کمترین ‪ D/P‬شیبی بسیار منفی و سهامی باباالترین ‪ D/P‬شیبی‬
‫بسیار مثبت دارد‬
‫رگرسیونهای سه عاملی بیانگر این موضوع است که بخش ی با‬
‫کمترین ‪ D/P‬شیبی بسیار منفی (‪)0.48-‬و سهامی با باالترین ‪D/P‬‬
‫شیبی بسیار مثبت ‪ 0.54‬دارد‪.‬‬
‫نتیجه کلی ‪ D/P :‬با این ارجاع ما سازگار است که ‪ 3‬عامل بورس‬
‫‪ RM-RF‬و ‪ SMB‬و ‪ HML‬نمونه متوسط بازده بورس را فرا می‬
‫گیرند‬
‫نتایج و کاربرد مشاهدات فاما و فرنچ ‪:‬‬
‫‪ 5‬عامل قیمت گذاری دارایی در موارد زیر بخوبی عمل میکنند‪:‬‬
‫‪ ‬واریانس مشترک در بازده بورس و اوراق بهادار‬
‫‪ ‬سطح مقطع عایدی متوسط ‪the cross-section of average‬‬
‫‪return‬‬
‫‪ ‬انتخاب پرتفلیو‬
‫‪ ‬ارزیابی عملکرد پرتفلیو‬
‫‪ ‬تخمین بودجه سرمایه‬
‫نتیجه ‪ :‬مدل سه عاملی ‪ RM-RF‬و‪ SMB‬و‪ HML‬در توضیح واریانس مشترک‬
‫سریهای زمانی در بازار بورس و اوراق بهادار بخوبی عمل میکنند‬
‫مدل سه عاملی فاما وفرنچ در بازار سرمایه ایران ‪:‬‬
‫مدل سه عاملی فاماو فرنچ در بازار سرمایه ایران مورد آزمون قرار گیرد‪.‬‬
‫نتایج به دست آمده‪ ،‬نشان میدهد که سه عامل اندازه شرکت‪ ،‬نسبت‬
‫ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و عامل بازار‪ ،‬سه عامل تأثیرگذار روی‬
‫بازده سهام میباشند و همچنین یک مدل چندعاملی نسبت به یک مدل‬
‫یک عاملی در بازار سرمایه ایران بهتر میتواند پراکندگی بازده سهام را‬
‫توضیح دهد‬
‫مدل سه عاملی فاما وفرنچ در بازار سرمایه ایران _ ادامه ‪:‬‬
‫• نتایج به دست آمده در مورد دو عامل اندازه شرکت و نسبت ارزش‬
‫دفتری به ارزش بازار سهام و همچنین اینکه کدامیک از این دو عامل‬
‫از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار میباشند نشان میدهد که تأثیر‬
‫این دو عامل در پرتفولیوهای مختلف متفاوت میباشد‪ .‬عامل نسبت‬
‫ارزش دفتری به ارزش بازار سهام زمانی که پرتفولیوها شامل‬
‫پرتفولیوهای ‪ B/L, S/L, B/H‬میباشند نسبت به اندازه شرکت از‬
‫قدرت توضیحی بیشتری برخوردار میباشند‪ .‬و همچنین برای پرتفوهای‬
‫‪ S/M, S/H‬عامل اندازه شرکت نسبت به عامل نسبت ارزش‬
‫دفتری به ارزش بازار سهام از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار‬
‫میباشد‬
‫پرسشهای بی پاسخ در مطالعات فاما و فرنچ‬
‫‪ ‬چگونه عوامل ارزش دفتری به بازار و اندازه توسط رفتارهای تصادفی‬
‫بدست آمده اند؟‬
‫‪ ‬چگونه سود ددهی یا هر عامل دیگر واریانس مشترک در بازده های‬
‫همراه با اندازه و ‪ BE/ME‬بوجود می آورند که توسط بازده بازار‬
‫بدست نیامده است؟‬
‫‪ ‬آیا میتوان مقدمات اساس ی خاص ی را به عنوان متغیرهای محلی‬
‫تعیین نمود که منجر به واریانس مشترک در بازده هایی شود که‬
‫مستقل از بازار هستند و مازاد متفاوتی از ریسکهای بازار را در بر‬
‫دارند؟‬
‫‪ ‬اینها و دیگر پرسشهای جالب دیگر برای کار آیندگان باقی مانده اند‬

similar documents