Testy słabej formy EMH

Report
1

E. Elton, M. Gruber, S. Brown, W. Goetzmann,

K. Cuthbertson, D. Nitzsche, Quantitative

Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, Wiley 2007.
financial economics: stocks, bonds and
foreign exchange, Wiley 2004
M. Osińska, Ekonometria finansowa, PWE
2006
2


E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A
Review of Theory and Empirical Work, Journal
of Finance 25, s. 383-417.
E. F. Fama (1991) Efficient Capital Markets: II,
Journal of Finance 46, s. 1575-1617.
3

Rynek finansowy

Hipoteza efektywności rynków finansowych

Formy efektywności

Idea testów efektywności

Konsekwencje efektywności rynków finansowych

Odchylenia od efektywności - anomalie

Hipoteza racjonalnych oczekiwań
4

„Miejsce” zawierania transakcji mających za
przedmiot szeroko rozumiany kapitał
finansowy.
5



Pozyskiwanie kapitału i lokowanie oszczędności umożliwiają przepływ oszczędności gospodarstw
domowych do przedsiębiorstw.
Zarządzanie finansowe - oferują różnorodne
instrumenty, wykorzystywane w zarządzaniu
płynnością i ryzykiem.
Umożliwiają postęp technologiczny - inwestorzy
na rynku finansowym chętniej niż banki
podejmują ryzyko związane z inwestowaniem
kapitału w nowe dziedziny wytwórczości.
6

Rynek pieniężny

Rynek kapitałowy

Rynek walutowy

Rynek instrumentów pochodnych

Rynek depozytowo-kredytowy
7

Ceny papierów wartościowych kształtują się
na rynku pod wpływem popytu i podaży.
◦ cena równowagi

Wycena aktywów - ceny papierów
wartościowych powinny odzwierciedlać
dzisiejszą wartość przyszłych dochodów,
jakie może przynieść dany papier
wartościowy (oczekiwania inwestorów).
◦ cena wewnętrzna, cena fundamentalna
8



Efektywność alokacji – zapewnia realizację
przedsięwzięć najbardziej efektywnych i
zapewniających stabilny rozwój gospodarki.
Efektywność operacyjna – polega na szybkim
skojarzeniu podmiotów oferujących i
potrzebujących kapitał.
Efektywność informacyjna – cena akcji jest
odbiciem pełnej informacji o przedsiębiorstwie,
zarówno o jego przeszłości jak i jego
antycypowanej kondycji w przyszłości.
9
Efficient Market Hypothesis, EMH
E. F. Fama (1970)
Efficient Capital Markets: A Review of
Theory and Empirical Work,
The Journal of Finance 25, vol.2 s.
383-417, 1970.
10
Rynek efektywny:
ceny instrumentów finansowych w
pełni odzwierciedlają całą dostępną
informację.
◦ Warunek: koszty pozyskania informacji i koszty
transakcyjne = 0.
11

Jeśli rynek jest efektywny, to prognozowanie
nie jest możliwe.
12
(Jensen 1978, Fama 1991):


Rynek finansowy jest efektywny wtedy i tylko
wtedy, gdy zasób informacji w posiadaniu
inwestorów nie prowadzi do osiągnięcia
zysków nadzwyczajnych.
Ceny odzwierciedlają informację do tego
stopnia, że krańcowe korzyści z
wykorzystania informacji (uzyskane zyski) nie
przekraczają krańcowych kosztów.
13
Ze względu na 3 różne zbiory informacji
testowanych w EMH:
1.Testy słabej formy (weak form tests)
2.Testy pół-silnej formy (semi-strong form tests)
3.Testy silnej formy (strong form tests)
14
Zbiór informacji:
ceny historyczne papierów wartościowych
(„Information set is just historical prices”)
Czy cała informacja dostępna w historycznych cenach
jest w pełni uwzględniona w aktualnych cenach
instrumentów finansowych?
◦
Ogólniej: czy stopy zwrotu są „prognozowalne”?
15
Zbiór informacji:
publicznie dostępna informacja (sprawozdania
finansowe, inne ogłoszenia spółek)
(„whether prices efficiently adjust to other
information that is obviously publicly available”)
Czy cała publicznie dostępna informacja jest w pełni
odzwierciedlona w aktualnych cenach aktywów?

W praktyce:
sprawdzanie, jak szybko nowa informacja jest
uwzględniana w cenach?
16
Zbiór informacji (według Famy):
Informacja dostępna tylko niektórym inwestorom
(informacje niepubliczne, poufne)
(„Whether given investors or groups have monopolistic
access to any information relevant for price formation are
reviewed”)
Czy informacja niepubliczna jest uwzględniona w cenach?
„Insider trading” - wykorzystywanie informacji poufnej przez
„insiderów” jest nielegalne, (np. wykorzystanie rekomendacji
przed ich publikacją)

W praktyce:
◦
Czy informacja dostępna „insiderom” jest
uwzględniana w cenach?
◦
Czy jakakolwiek grupa inwestorów jest w stanie
osiągnąć dodatkowe stopy zwrotu?
17


Czy możliwe jest prognozowanie stóp
zwrotu na podstawie danych historycznych?
Czy możliwe jest osiągnięcie
nadzwyczajnych zysków na podstawie
analizy danych historycznych?
18

Krótkookresowe prognozowanie stóp
zwrotu
◦ Testy korelacji: r  a  br
 et
t
t 1  T
◦ Testy liczby serii: +++---+++----Wyniki:
mała autokorelacja, ale zwykle dodatnia;
przy wyższych kosztach transakcyjnych większa
korelacja
19
Czy możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych
stóp zwrotu za pomocą różnych algorytmów
handlu?
◦ „Filter rules” – reguły filtra:
„kup akcje gdy ich kurs odbije się o X procent od
ostatniego dołka i trzymaj dopóki kurs nie spadnie o Y
procent poniżej późniejszego wierzchołka”
Wyniki:
Przy filtrach 0,5%, 1% lub 1,5%, strategia ta
prowadzi to większych zysków niż strategia „kup
i trzymaj” (koszty transakcyjne)
20

Długookresowe prognozowanie stóp
zwrotu
Wyniki:
◦ Autokorelacja długookresowych stóp zwrotu dla
okresów trzyletnich wynosi -0,25, a dla okresów
pięcioletnich -0,4 (1926 -1985).
◦ Dla okresów po 1940 r. negatywna i bliska 0.
Interpretacja:
Powrót kursu (w długim okresie) do swojej ceny
fundamentalnej.
21
Zmienne prognozujące długookresowe stopy zwrotu:
 łączne dywidendy/indeks rynkowy,
zyski z indeksu/wartość indeksu,
aktualna wartość indeksu/historyczna średnia z
indeksu
 premia czasowa, premia za ryzyko
Wyniki:
Zmienne te wyjaśniają dużą część zmienności stóp
zwrotu.
22


Czy inwestor osiągnie szybkie nadzwyczajne
zyski w momencie ogłoszenia informacji?
Czy inwestor osiągnie długookresowe zyski
kupując po ogłoszeniu i trzymając portfel?
23

Publiczne ogłoszenia informacji o firmach:
◦ Czy cena po ogłoszeniu dostosowuje się
natychmiast?
◦ Czy cena instrumentu jest systematycznie powyżej
lub poniżej ceny wewnętrznej?
Metoda testowania: analiza zdarzeń (event studies)
24

Analiza zdarzeń:
◦ Precyzyjny wybór zdarzeń: data i moment zdarzenia
◦ Okno zdarzenia, okno poza zdarzeniem
◦ Wyznaczenie stóp zwrotu w oknach
◦ Wyznaczenie ponadprzeciętną stopę zwrotu
(abnormal return)
◦ Analiza wolumenu wokół okna zdarzenia
25

Przykłady zdarzeń/ogłoszeń:
◦
◦
◦
◦
◦
Połączenia, przejęcia spółek
Podział akcji
Publikacje rekomendacji
Ogłoszenia wysokości dywidend
Publikacje sprawozdań finansowych
Wyniki:
Połączenia i przejęcia spółek generują
krótkookresowe nadzwyczajne stopy zwrotu
głównie w momencie ogłoszenia.
26
Wyniki c.d.:
◦ Publikacje rekomendacji mają wpływ na stopy
zwrotu.
◦ Ogłoszenia dywidend – rynki szybko reagują na te
informacje (często razem z ogłoszeniem).
◦ Szybkość zintegrowania informacji (nieoczekiwane,
dobre i złe informacje) w cenie instrumentu zależy
od stopnia rozwoju gospodarki i rynków
finansowych.
27

Testowanie okresu po zdarzeniu/ogłoszeniu
◦ Firmy kupujące inne – wyższe długookresowe stopy
zwrotu
◦ Niższe stopy zwrotu po debiucie na giełdzie (nie
zawsze, zależy to od koniunktury na rynku i spółki)
28
Czy możliwe jest osiąganie nadzwyczajnych zysków
przy użyciu poufnej, prywatnej informacji?
◦ Wpływ informacji poufnej (znanej jedynie insiders)
na możliwość realizacji nadspodziewanie dużych
zysków?
◦ Czy istnieją inwestorzy (grupy inwestorów,
np. zarządzający funduszami inwestycyjnymi)
mający nadzwyczajne umiejętności w osiąganiu
ponadprzeciętnych zysków?
29
Badanie interwencji insiders – testowanie jest utrudnione
ze względu na to, że wykorzystanie poufnych informacji
jest nielegalne.
Badania opierają się na podstawie wykrytych i ukaranych
przez prawo przypadkach.
Model rynku z dodatkowo wprowadzonymi zmiennymi
zero-jedynkowymi dla momentu interwencji insiders.
Wyniki:
◦ Na dobrze zorganizowanych rynkach wszystkie
odchylenia od norm w zleceniach są natychmiast
zauważane.
◦ Mimetyczne postępowanie gorzej poinformowanych
inwestorów prowadzi do reakcji rynku.
30
Porównanie stóp zwrotu portfeli różnych funduszy
inwestycyjnych z indeksem giełdowym (strategią „kup i
trzymaj”)
Wyniki:
◦ Analitycy posiadają małe zdolności prognostyczne,
prognozy przydatne tylko w krótkim horyzoncie.
◦ Nie da się zidentyfikować najlepszych analityków – wyniki
bez korelacji w czasie.
◦ Menedżerowie funduszy powierniczych przegrywają z
rynkiem, po uwzględnieniu kosztów.
◦ Uwaga: Czy nadzwyczajne zyski są wynikiem
indywidualnego dostępu do informacji czy też
lepszego wykorzystania informacji dostępnych
publicznie?
31



Słaba forma efektywności rynku:
stopy zwrotu nie są prognozowalne - analiza
techniczna i algorytmy tradingowe są
bezużyteczne.
Pół-silna forma efektywności:
strategie wykorzystujące informację
publiczną są bezużyteczne.
Silna forma efektywności:
zarządzający funduszami nie są w stanie
osiągnąć ponadprzeciętnych zysków.
32

Układ stóp zwrotu w czasie – sezonowość
(w zależności od pory dnia, tygodnia,
miesiąca)
◦ efekt poniedziałku – ujemne stopy zwrotu w
poniedziałki
◦ efekt stycznia - wzrost rentowności w pierwszych
dniach stycznia (efekt fiskalny);
◦ występuje najsilniejszy efekt dla małych spółek.
◦ Po naukowym zbadaniu i opisaniu go efekt ten
znacznie osłabł.
33

Efekt wielkości przedsiębiorstwa
(charakterystyki spółek)
◦ „size effect” – wyższe stopy zwrotu dla małych
spółek (ale zdarzają się okresy odwrotne)
Wytłumaczenia: małe spółki bardziej ryzykowne, premia
za brak płynności, duże koszty transakcyjne
◦ „book value/market value” (BV/MV) – wyższe stopy
zwrotu dla spółek z wyższą wartością księgową w
relacji do wartości rynkowej.
◦ „earnings/price” – po uwzględnieniu „BV/MV” i „size
effect” - nieistotnie wyższe zyski.
34
1. Aby rynki gromadziły pełną, dostępną
informację - dostęp do informacji:
natychmiastowy?, bezpłatny?
2. Aby mechanizm rynkowy przetwarzał
informację w sposób „prawidłowy” – zdolność
do przetwarzania informacji.

Hipoteza racjonalnych oczekiwań
35


Rational expectations hypothesys
Muth (1961), Lucas (1972)
( Z t ) t  1  E Z t  1 I t 
e
Z


  Z t t  1  e t  1
e
t 1
Ze względu na niepewność rynku finansowego,
otrzymany wynik nie jest zgodny z prognozą.
Jednak wartość oczekiwana błędu e jest równa 0, czyli
podmioty nie popełniają systematycznych błędów w
swoich przewidywaniach – prognozy są nieobciążone.
36



Ceny dokładnie odzwierciedlają
fundamentalne informacje o instrumencie
finansowym.
Nieistotna różnica między ceną rynkową a
ceną fundamentalną.
Brak reakcji na „nieekonomiczne” zdarzenia,
brak efektów sezonowych, efektów
charakterystyki spółek.
37

Saunders (1993) wykazał na podstawie badań
giełdy nowojorskiej za lata 1926-1992, że
indeks Dow Jones był skorelowany
negatywnie z zachmurzonym niebem nad
Central Park.
38
◦ Istnieje osobna grupa testów
dotyczących racjonalnych oczekiwań.
39



Manie:
nagłe przekonania inwestorów o zmianie użyteczności
jakiegoś instrumentu, która nie uległa zmianie.
(Tulipomania - 1636-37 - spekulacja cebulkami tulipanów
w Holandii – 1 cebulka wybranych odmian kosztowała1000
guldenów, średni roczny dochód 150 guldenów)
Mimetyzm:
zjawisko upodobania się zachowań jednych inwestorów do
drugich, do którego dochodzi z powodu niesymetrycznej
informacji.
Natura ludzka:
chciwość, strach, panika, przecenianie własnych prognoz i
sądów, awersja do ryzyka.
40
Bąble (bańki) spekulacyjne – tymczasowy stan
rynku, w którym cena dóbr rażąco przekracza
ich wartość.
◦ Bańki spekulacyjne na giełdach
◦ Bańki na rynku nieruchomości
Przyczyny kryzysów
41



Czy przetwarzanie informacji przez ludzi jest
racjonalne?
Czy ich reakcja jest natychmiastowa?
Czy ich reakcja jest odpowiednia do nowych
informacji?
42



Obejrzeć plik .xls na stronie dr Serwy.
Przypomnieć sobie podstawowe wiadomości z
wnioskowania statystycznego.
Zastanowić się:
◦ Co ma wpływ na ceny: akcji, obligacji, kursów
walut?
◦ Jakie są przyczyny kryzysów?
43

Dziękuję za uwagę!
44

similar documents