Going Public in US Stock Markets

Report
Going Public in
Overseas Stock Markets
中国公司境外上市
Walter Huang
黄伟庆
Friday, July 17, 2015
Table of Contents 目录
I.
中国企业美国上市回顾
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II.
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在美国上市对中国企业的挑战(上市
的不利因素)
上市要考虑的一些事项
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选择境内或境外上市
股市的信息浑浊程度
中国股票在不同股票市场上的市盈率
香港股市的问题
美国股市的优点
IV.
谁到哪里上市
VIII.
IX.
X.
XI.
反向兼并(买壳上市)
•
•
•
•

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XII.
现金流折现法或净现值
内部报酬率
投资回收期
投资回报率
上市后的运作
IPO首次公开募股
•
•

壳公司
反向兼并的好处和注意事项
买壳上市最大的风险
反向兼并前后的融资
内地企业如何到NASDAQ上市
海外离岸壳公司
上市审计和Due Diligence
上市律师
SEC审查的程序
香港上市
存托凭证
上市的成功与失败
公司价值评估
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如何上市

发行证券的成本
美国三大证券交易所上市标准
中国企业境外上市具体步骤
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为什么要上市?
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III.
2004年海外IPO企业数量行业分布、
融资额行业分布
中国政府对境外上市的态度
V.
VI.
VII.
承销
内地企业如何到NASDAQ上市
SB2 “小企业发售”
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I. 中国企业境外上市回顾
History of Chinese
Companies Public Listing
Overseas
I. 中国企业境外上市回顾
History of Chinese Companies Public Listing
Overseas
 已有几百家中国企业在境外证券市场上市
 香港、美国、新加坡、英国、加拿大、德国、日本等地;
 第一波浪潮:国企制造业(1992-1994)
 第二波浪潮:基础设施和公共事业(1994-1996)
 第三波浪潮:红筹股(1996-1997)
 第四波浪潮:高科技概念股(1999-2000,2003Present)
 第五波浪潮:民营企业海外上市( 2002-Present )
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第一波浪潮: 国企制造业(1992—1994)
 1992年底中国证监会成立,随后批准第一批公司到海外上市。
 1992年10月9日华晨金杯汽车在纽约证券交易所上市成为第一家与中国有关的
股票,发行价$16,当年11月底升至$33。
 第二家是中国中策轮胎,第三家是上海摩托车。由于是中国公司第一次在美国
上市,很快就在纽约证券交易所形成一股热潮,在1993年7月份达到高峰。这
些股票以青岛啤酒受到追捧最为典型,当时,39家外国著名投资公司争着要
当其代理商,认购率也超额200倍,股价最高时达14港元。
 青岛啤酒1993年7月15日在香港上市成为首家在香港上市的中国H股 ,随后还
有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等八家通过全球存股证方式(GDR)和
美国存股证方式(ADR)分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。
 国际投资人的青睐原因:
 中国经济GDP增长速度高于世界平均值的一倍多。
 国际投资人看好中国巨大的消费市场,
 中国制造业有较长期的历史,基础比较雄厚,而且中国政府对制造业一向大力扶持。
 1998年8月,上海石化H股在香港上市的同时,将50%的H股转为ADR、GDR
在纽约上市。
 第一批海外上市的企业有两个显著特点:
 一是绝大部分改制前为国企,
 二是行业限于制造业。
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“沈阳金杯”(华晨中国汽车)
Brilliance China Automotive Holdings Ltd. (CBA)
 Brilliance China ADS
(NYSE:CBA)
 Volume: 5,000
 Avg Vol (3m): 15,147.7
 Market Cap: 545.48M (12/9,
2005)
 P/E (ttm): N/A
 Splits:13-Jul-99 [3:2], 04-Oct99 [5:1], 17-Apr-00 [1:5]
 1992年10月 “沈阳金杯”(华
晨中国汽车)在NYSE上市,
融资7200万美元
 第一支美国上市的中国股(瑞
士信贷第一波士顿承销)
 律师是Clark T. Randt Jr (雷德,
2001起任美国驻中国大使)
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第一次浪潮消退的原因
第一次浪潮持续到1994年就消退了,股价
跌到谷底。
受到墨西哥的金融危机的影响,
主要的原因—公司本身的原因。
• 上市半年后的中期业绩公报和一年后的年报业绩较
差,与公司管理层在上市推荐过程中所做的预测有
很大出入。于是,国际投资人对中国制造业产生怀
疑,虽然是股份制企业,但这些上市企业在管理制
度、体制、公司的治理结构等方面仍存在着传统的
痕迹,特别是存在缺少激励机制,公司运营业绩和
股价表现与管理层和员工利益关联不大等一系列问
题。第一次浪潮就这样退下去了。
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第二波浪潮:基础设施和公共事业(1994-1996)
航空、铁路、公路、电力等领域。如华能电
力国际(1994)、中国东航、南方航空、大唐
发电等公司。
主要数据如人均航空里程、人均用电量、人
均能源消耗量等指标与国外比较,均远远落
后于世界主要国家,具有极大的增长潜力,
风险较小。但招到抛售,造成股价狂跌。
第二次潮涨潮落的原因与第一次大同小异:
由于经济疲软,许多项目被迫缓建或停建。
基础设施领域恶性竞争,导致企业严重亏损。
像民航业,进口飞机过多,飞机运力过剩,机
票打折,导致民航业全面亏损。
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山东华能
Huaneng Power International Inc. (HNP)
 Huaneng Power INTL (NYSE ADR:HNP,
HKG:0902.HK )





Volume: 59,800
Avg Vol (3m): 87,070.8
Market Cap: 8.05B (12/9, 2005)
P/E (ttm): 13.09
EPS (ttm): 2.04
 1994年6月,“中国华能集团”对旗下的数座主要发电厂
进行重组,联合多家地方政府投资公司共同成立了“华
能国际”和“山东华能”
 “山东华能”于当年在纽约证券交易所上市。
 1998年“华能国际”以介绍方式在香港交易所上市,发行
了H股。
 2000年在“中国华能集团”的重组过程中,“华能国际”合
并了“山东华能”,从此成为“中国华能集团”旗下唯一的
核心企业,
 这是中国大陆迄今为止最大的一宗上市公司之间购并重
组的案例。
 2001年,为降低因合并“山东华能”而形成的较高负债率,
“华能国际”再于上海证券交易所发行股票,募集资金归
还贷款。
 由瑞士信贷第一波士顿承销。
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第三波浪潮:红筹股(1996-1997)
 1996年底~97年10月的金融风暴。主要是在香港,事实上华尔街也倍受冲击。
尽管这些公司主挂牌在香港,但通过美国存股证方式(ADR),也可在纽约
证券交易所上市。这些股票有航天科技、招商局、中国华润、上海实业、北京
控股、广东粤海等。
 像北京控股认购时,香港六十个财团入股,冻结资金数千亿,创造了1200倍
认购率的香港股市记录。香港六大富豪一同出席推介会,这在香港还是头一回,
一时成为投资界的美谈。1997年5月18日挂牌,上市股价是11.48港元,当天
收市涨到44元,最高时达到66元,去年收市价为12.25港元。
 “红筹股之父”梁伯韬
 红筹股吸引海外投资者的因素:
 最直接的“中国概念”,受益于中国经济的高速发展。
 海外投资者认为,红筹股与前两类企业有很大的不同,他们注册在香港,由香港当
地的管理层运作,有相当的自主灵活性,经营环境较好,融资方便,避免了前两类
企业的不足。中资企业背后要么有行业部门的支持,要么有强大的地方政府作后盾。
 这些企业可获得优质和超常规资产注入,资产组合多元化,可带来企业高速发展。
 拥有一大批战略投资者。最后,与香港回归祖国的大环境有关。
 1997年底亚洲金融危机的突然爆发,香港股市一落千丈,人气极度低迷,再
加上红筹股业绩和表现欠佳,不少股票跌到发行价以下,至今仍在这一价位徘
徊,像粤海还走上了清盘的道路。
 第三次浪潮消退后,国外资本市场对中国股票大门紧闭长达15个月。
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百富勤、“红筹股之父”和红筹模式

大陆公司在香港上市的红筹股中,70%以上是由百富勤承销,约有20%的大陆股份有限公司的H股也是由
它来承销。其创始人之一的梁伯韬被称为“红筹股之父”。

1988/9,30多岁的梁伯韬与40多岁的英国人杜辉廉(Philip Tos)一起离开花旗银行创办百富勤
(“百富寓勤 ”),出资方李嘉诚、胡应湘及中信等。
上个世纪80年代末90年代初,美资银行还没来,而百富勤很活跃,当时已在市场的三名之内。
招商局的海虹在1992年上半年成功上市,这是红筹公司中第一条IPO的,此前的中信和粤海都是买
壳上市。
92年梁伯韬协助安排上海实业上市(上海市政府在香港的窗口公司 ),带动了香港的红筹热。
96/5,北京控股上市,获得1200多倍超额认购,更成为百富勤最风光的日子。
97年下半年东南亚金融危机后,百富勤的情况发生了很大变化。据称该集团在印尼的借贷和投资将
近6亿美元,由于印尼盾的持续下跌,这些投资和贷款发生了重大损失,尤其是定息债券(这些债券
以有关国家货币计值,到期由发行公司以美元购回,百富勤负责推销其它机构投资者)损失惊人,
账面损失高达10亿美元,约合77.5亿港元,加上其它部门的亏损,总损失达100多亿港元,出现严重
的支付困难。
97/11/16日宣布与士苏黎世集团达成的入股协议。但11月前后,金融风暴蔓延到香港和台湾及韩国
与日本,亚洲经济面临崩溃,苏黎士及时收手,宣布取消入股百富勤,把百富勤推向绝路。
百富勤于1998年1月12日发出公告宣告破产,被强制清盘。受百富勤破产事件的影响,香港恒生指
数这天一度跌破8000点大关,市场极度恐慌,香港特别行政区首任行政长官董建华呼吁市民“面对股
市的涨落要做冷静和明智的决定”。
百富勤宣告破产不久,法国巴黎银行集团收购而成法国百富勤公司,梁伯韬和员工都进入了新公司。
法国国家巴黎银行看中的正是原百富勤的银行业务。
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第四波浪潮:高科技概念股(1999-2000)
 1999年7月14日,中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》。
同一天,中华网在美国纳斯达克上市,当日股价由$20飙升到$67.2,上涨
235%,当日市值超过110亿人民币,集资1亿美元。16日股价由58美元,突然
飙升至101.3美元,涨幅达75%;17日,再次狂涨至137美元。2000年1月11
日,收盘价高达82美元(一拆二后)。
 中国电信年前最后一天收盘价为128美元,逼近历史最高价。中国荣昌国际控
股公司在中美入世协议达成前,每股股价仅为一美元,16日,该股收盘价上
涨了11倍,达到11.06美元,17日又狂升至每股32.06美元,几天后,股价一
度上升至每股80美元。中国华润发展公司股票17日上涨了19美元。中华轮胎
公司两天上涨77%,达到每股$10.06。
 1999年11月3日,成立不到一年的小互联网公司——世纪永联,在美国
OTCBB市场借壳上市成功,这是我国首家在这个市场上借壳上市成功的股票。
刚上市时,股价只有40美分,市值只有几百万美元。到了今年1月10日,股票
已涨到23.5美元,股价上涨几十倍,市值已达4.8亿美元,并被推荐为该市场
的明星股。
 2000年4月16日新浪网在美国纳斯达克市场上市,6月网易在该市场上市。
 原因:
 美国高科技企业在资本市场上的优异表现。纳斯达克指数1999年涨幅高达60%,是
道琼斯指数增幅的三倍,尤其是高科技蓝筹股表现极为出色。
 中国经济连续多年高速增长的大环境,中国高科技产业特别是信息产业近年来的快
速发展以及未来巨大的增长潜力,
 中美两国就加入世贸达成协议的鼓舞。
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携程的上市和再融资过程
 Initial Public Offering on NASDAQ
 SARS的到来使此事停顿下来,直到今年9月以后,才“旧事重提”。只3个月就
上市了
 2003年12月9日(在纳斯达克上市第一天)收盘价是每股33.94美元,这比它
在其420万股美国存托股票 (American Depositary Receipt, ADR) 上市计划
中设定的18美元发行价上涨了89%。首日上市当天,即成为首家自2000年10
月以来股价较其发行价上涨一倍的公司。
 携程网首次公开发行募集了7560万美元(US$ 75.6 million),每股存托凭证
股票相当于两股普通股。
 美林证券负责承销携程网股票
 2nd Offerings:
 12/8/04, Ctrip filed with SEC (secondary offerings) to sell 2.2 million ADS
representing 4.394 million ordinary shares (19.33%): amount filed 118.6
million, stock price at filling $54.00.
 Credit Suisse First Boston and Merill Lynch are the underwriters.
 Shelling shareholders are Tiger Technology Private Investment Partners (美
国老虎基金属下的老虎科技基金,26%股份),Carlyle Offshore Partners II
(凯雷集团,在携程IPO之前占32%的股份),Orchid Asia II (兰花基金),
IDG Technology Venture Investment (美国IDG国际数据集团),Neil
Nanpeng Sheng (首席财务官沈南鹏持有11%股份),James Jiangzhang
Liang(首席执行官梁建章持有8.6%股份),Qi Ji, and Min Fan. 还有日本
SoftBank(软银)、上海实业,及香港 Morningside(晨兴集团)等。
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第五波浪潮:民营企业海外上市( 2002Present )
 2002年下半年开始,出现了国内民企海外买壳上市的又一波热潮,新
亚洲食品、山东宏智、托普、蓝带啤酒、天狮国际、中国汽车系统等
企业纷纷通过买壳登陆海外资本市场。
 绕道海外买壳上市,其始作俑者是裕兴电脑。此后,先注册一家海外
控股公司(比如在英属维尔京群岛),然后用这家海外公司支付巨额
现金收购国内企业,成为国内企业的控股母公司,再用这家海外公司在
海外市场买壳上市便成了企业的普遍做法。因为不属于直接上市,因
此,不必经过中国证监会的批准,又由于不是境内企业收购海外上市
公司,因此不受到1993年以来的一系列规定的限制。
 中国企业到OTCBB上市最早可以追溯到1997年CTC化妆品控股公司
(CTC Cosmetics Holdings)完成反向并购买壳上市,曾在1997年完
成反向兼并(OTC:CTHI),但其1999年因未满足NASD的相关要求
而从OTCBB摘牌,现在该公司已不复存在。
 后来比较著名的例子有北京世纪永联(后更名为时力永联,下同)、
深圳中贸网、深圳蓝点软件、深圳明华集团、托普、中国有线通信公
司、AXM制药公司、天狮国际、上海四方、中国汽车系统等。
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侨兴环球
Qiao Xing UNIV TEL (Nasdaq NM: XING)
 1999年2月17日,生产数码无线电话的广东企
业—侨兴环球在NASDAQ上市,筹资1000多万美
元。
 我国第一家境外上市的民营企业。由于受到中美
签署入世协议利好因素刺激,侨兴环球股票17日
升幅达268%,上涨$8.375,收市$11.5,成交也
创下天量。1999年12月31日,股价飙升至28美元。
价格为纳斯达克市场一周涨幅十大股票第六位,
市值一周内增加了1.5亿美元。
 Qiao Xing UNIV TEL (Nasdaq NM: XING)
 Volume: 59,800
 Avg Vol (3m): 87,070.8
 Market Cap: 8.05B (12/9,2005)
 P/E (ttm): 13.09
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无锡尚德太阳能电力控股有限公司
Suntech Power

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2005年12月15日,江苏无锡的尚德太阳能电力有限公司
SUNTECH POWER HLDGS (NYSE:STP)在纽约证券交易所成功
上市,融资4亿美元,这使得尚德电力成为迄今为止在美国市场
IPO融资额最大的中国民营企业,也是内地首家在纽交所挂牌上市
的民营高科技企业。
首次公开发行26.38 million ADR(20 million为新股,其余部分为
公司现有股东转股),每ADR代表一股普通股,定价为$15,总融
资额约$395 million。股票代码为STP,该公司股票也成为了中国
内地民营企业登陆纽约证券交易所的第一股。

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尚德控股收盘价21.20美元市值计算,持有尚德控股46.89%、6800万股
的董事长兼CEO施正荣,身家已经跃升到了14.416亿美元
尚德电力控股有限公司为母公司。
瑞士信贷第一波士顿与摩根士丹利为尚德电力本次上市的联席配售
承销商,里昂证券和兴业Cowen & Co. 则为联席经办人。上述承
销商已获发股票期权,可于超额认购的情况下在30天内以首次公
开发行的价格购买额外总计不超过395.7万股的尚德电力ADR。
尚德电子也是迄今为止在美国市场首次公开发行融资额最大的中国
民营企业。尚德成功上市将成为中国民企海外上市新的里程碑,这
标志着中国民营企业第一次融入美国主流资本市场。
太阳能电池业者尚德电力,虽成立仅三年多,但业绩规模已超越台
湾龙头茂迪(6244),名列全球第六大太阳能光伏电池制造商。
尚德电力,为2002年5月,由当地业者与澳洲学术单位合作成立的
太阳能电池专业厂,主力产品包括太阳能电池板及下游模块,今年
前三季营收为$137 million,已达去年全年的161%,获利1800万
美元,每股盈余为0.21美元。
尚德电力成立第二年便开始获利,而今年最大产能120MW(百万
瓦)与业绩规模都已超越茂迪,而包括毛利率32.8%的水准,以及
单晶16.5%、多晶约15%的效能转换率,也与茂迪相去不远,明年
也预期将呈倍数成长,崛起速度令业界不敢掉以轻心。
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The Global IPO Market in 2004
2004年全球IPO市场
 2004年全球IPO:
 数目:1516;
 集资额:1240亿美元。
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 数目和集资额均创2000年以来新高。
• 资料来源:Thomson Financials。
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2004年全球IPO市场
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集资额按地区分布
(以上市公司所在国计:2004年 – 2003年)
 欧洲:26% – 15%
 北美: 32% – 21%
 美国 US:28% (35.2b)
 加拿大:4% (4.6b)
 亚洲:30% – 52%
 日本:10% (12.9b)
 中国 China :10%(12.5b)
 香港:3% (3.6b)
 韩国:2% (3.1b)
 印度:2% (2.9b)
 泰国:1% (1.7b)
 马来西亚:1% (1.1b)
 新加坡:1% (0.9b)
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英国:6% (6.8b)
法国:5% (5.6b)
比利时:4% (4.4b)
意大利:3% (3.3b)
德国:2% (2.3b)
爱尔兰:1% (1.5b)
西班牙:1% (1.1b)
挪威:1% (0.9b)
俄罗斯:1% (0.9b)
荷兰:1% (0.8b)
瑞典:1% (0.5b)
 澳大利亚和新西兰:7%
 澳大利亚:6% (7.8b)
 新西兰:1% (0.6b)
 中南美州和加勒比海:3%
 百慕大群岛:1% (1.6b)
 巴西:1% (1.2b)
 中东和非洲:2%
 摩洛哥:1%(1.1b)
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2004年全球IPO市场
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2004年中国企业海外IPO数量行业分布
 要分布在信息技术(比例最多,达到36%)、机械设备( 12% )、食
品饮料(10%)、包装造纸、医药生物、纺织服装和金属行业。
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2004年中国海外IPO融资额行业分布

分布主要集中在信息技术(比例最高,占41% )、交通运输( 22% )、金融保险( 17%)、食品
饮料、电力公用、金属及房地产等七大主要行业。除以上这7大类之外,其他行业融资额占到10%的
比例。
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2004年香港IPO中国公司的行业分布情况
 根据《互联网周刊》发布的数据,2004年中国公司在香港IPO的行业分布主要
集中在通讯/IT ( 23% )和制造行业( 22%)。其次是食品/农业、药业/保健品
行业、电子行业、能源业、房地产行业和运输行业。
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2004年新加坡IPO中国公司的行业分布情况
 根据《互联网周刊》发布的数据,2004年中国公司在新加坡IPO的行业构成包
括食品(24%)、制造(20%)、通讯/IT(19%)、环境、消费品、纺织、
包装、药业/保健品和综合行业。
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中国概念股的海外热潮
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Chasing China's growth
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中国概念股的海外热潮始于2003年4月,最突出的标志就是2003年4月起,巴菲特开始在香港买进中
国石油(0857.HK),曾持有23.48亿股中石油, 股权比例高达13.5%,成为中石油第二大外资股东。
巴菲特的投资也因此带动了国际间中国企业概念的热浪,市场开始大量追逐在香港挂牌的中国国有
企业。
2003年,中国在海外上市(香港、新加坡、纽约、纳斯达克)的企业共有33家,集资金额接近68亿
美元。 33家中10家在香港上市,1家在香港和纽约两地同时上市,13家在香港创业板上市。
2004年中国大陆和香港合计IPO的数目为182,集资161.08亿美元。中国大陆上市公司数目同比增长
了51%。集资额水平同比持平。
热潮在中国人寿被20倍超额认购后达到最高峰。
盛大网络在美国IPO令人失望表明近期投资者对中国公司上市的兴趣开始减弱。
经济降温、财务情况促市场转向

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中国人寿被美国证监会调查与中国经济的降温举措被市场认为是中国概念股降温的导火索
美国经济的复苏,Google上市 -> 新一轮美国公司IPO热潮 -> 国际投行重回美国本土市场 -> 中国概念股受冷.
中国概念股威胁论

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Many of the Chinese companies seeking U.S. listings focus on their domestic market, so they provide
investors access to a market where GDP is growing faster than 9% a year.
中国的银行对中小企业支持有限,民营企业正在受到结构性融资的限制,许多中小企业家都有意另辟一条境外
上市的“蹊径”。
在未来10年,可能会有1000家中国企业赴美上市。
2003年,摩根斯坦利资本国际中国指数飙升81%,主要跟踪中国H股的恒生中国企业指数飙升
122.2%。
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 华尔街不可能容纳更多业务雷同的中国概念股。
 美国投资者始终对无线增值服务特别是短信的长久繁荣疑
心重重。
 腾讯Tencent科技赴纳斯达克上市计划的受阻, 计划二季度
上市的盛大网络预期募集资金数的调低。
 中移动GSM网络中的短信功能虽已存在10年之久,但在
2000年之前,短信业务几乎无人问津;直到2000年11月移
动梦网推出,短信市场才吸引千余家SP蜂拥而至,于是终
有中国互联网行业空前的繁荣局面。但经过四年的暴涨,
短信的增速已大不如前,加之SP们主营业务的趋同
 新浪、搜狐、网易、中华网、亚信、携程、UT斯达康和掌
上灵通已经相继进入美国纳斯达克。
 等待在纳斯达克上市的大陆企业还有中华网、空中网、京
东方、首钢NEC、华虹NEC等等。阿里巴巴、腾讯(QQ软
件的提供者)、第九城市、 3721、百度、e龙、亿唐、263、
慧聪、8848等大批互联网企业也是跟风而至。
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美国瑞星思达投资控股公司
26
中国股票指数
 道琼斯公司 “中国海外股票指数”(China Offshore
Index)
 包括所有以非人民币为面值的中国公司的股票(无论它
是在中国境内还是在海外市场交易)以及香港的红筹股
股票。
 根据市值大小及行业分布进行选股,使各产业的覆盖率
达到80%。
 在1991年12月31日时的基值为10
 2002年4月底时拥有59家成份股,代表的均为中国公司
或以中国为主要市场的公司。
 由30只股票所组成的摩根史坦利资本国际集团
(MSCI)的“中国自由交易股票指数”
2015/7/17
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27
USX China Index
 USX China Index vs. DJIA vs. NASDAQ vs. SSEC
(Shanghai Composite Index)
2015/7/17
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28
Components for USX China Index (1/2)
Company Name
Symbol
Market Cap.
(million US$)
Last Trade
(2004/2/6)
PetroChina Company 中国石油天然气股份有限公司 (ADR 3)
PTR
$
88,269.18
US$ 50.21
China Mobile (Hong Kong) Ltd.中国移动(香港)有限公司 (ADR 3)
CHL
$
65,663.98
US$ 16.69
China Petro and Chem Corp (Sinopec) 中国石油化工
SNP
$
36,362.82
US$ 41.94
China Telecom Corporation Ltd 中国电信
CHA
$
29,950.71
US$ 39.61
China National Offshore Oil Corp.中国海洋石油总公司 (ADR 3)
CEO
$
16,543.32
US$ 40.28
China Unicom Ltd. 中国联通股份有限公司 (ADR 3)
CHU
$
14,348.08
US$ 11.43
China Life Insurance Co Ltd 中国人寿保险股份有限公司
LFC
$
13,730.00
US$ 27.46
HuaNeng Power International, Inc.华能国际电力股份有限公司 (ADR 3)
HNP
$
10,328.19
US$ 68.85
UTStarcom, Inc UT 斯达康
UTSI
$
3,568.50
US$ 34.37
Sinopec Shanghai Petrochemical Co.中石化上海石油化工股份有限(ADR 3)
SHI
$
3,283.20
US$ 45.60
Yanzhou Coal Mining Co.兖州煤业有限股份公司
YZC
$
2,926.83
US$ 50.99
Sina Corp. 新浪网
SINA
$
2,055.78
US$ 42.51
Aluminum Corp. of China中国铝业股份有限公司
ACH
$
2,041.25
US$ 74.23
Brilliance China Automotive Holdings Ltd.华晨中国汽车控股有限公
CBA
$
1,860.55
US$ 50.75
China Southern Airlines 中国南方航空股份公司 (ADR 3)
ZNH
$
1,579.03
US$ 23.40
Guangshen Railway Corporation Ltd 广深铁路 (ADR 3)
GSH
$
1,298.92
US$ 14.98
Netease.com, Inc. 网易公司
NTES
$
1,297.29
US$ 41.50
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
29
Components for USX China Index (2/2)
Company Name
Symbol
Market Cap.
(million US$)
Last Trade
(2004/2/6)
Beijing Yanhua Petrochemical Co.北京燕化石油化工股份有限公司 (ADR 3)
BYH
$
1,285.49
US$ 19.05
Nam Tai Electronics Inc 南太电子公司
NTE
$
1,220.83
US$ 30.40
Chinadotcom 中华网
CHINA
$
1,088.22
US$ 10.75
Sohu.com, Inc. 搜狐公司
SOHU
$
1,038.62
US$ 29.05
China Eastern Airlines Corporation Ltd.中国东方航空公司 (ADR 3)
CEA
$
873.14
US$ 17.94
China Yuchai International Ltd.中國玉柴國際有限公司
CYD
$
795.15
US$ 22.50
Jilin Chemical Industrial 吉林化学工业股份有限公司
JCC
$
694.40
US$ 19.50
Webzen Inc. (韩国网上游戏公司)
WZEN
$
529.25
US$ 12.11
ASAT Holdings Ltd. (香港的半导体公司)
ASTT
$
451.57
US$ 3.34
Ctrip.com 携程旅行网
CTRP
$
395.03
US$ 26.30
Asiainfo Holdings, Inc.亚信科技(中国)有限公司
ASIA
$
348.75
US$ 7.80
INTAC International 美国的通信服务(手机经销)
INTN
$
318.78
US$ 15.79
Deswell Industries Inc (香港的制造业公司)
DSWL
$
246.51
US$ 27.08
Qiao Xing Universal Telephone, Inc.侨兴环球电话有限公司
XING
$
194.07
US$ 12.49
Radica Games Ltd (香港的电子玩具公司)
RADA
$
154.25
US$ 8.57
Peak International Ltd (美国精密工程封装)
PEAK
$
97.94
US$ 8.10
Zindart Ltd 鑫达实业有限公司
ZNDT
$
68.42
US$ 7.74
Chindex International, Inc.美中互利工业公司
CHDX
$
59.57
US$ 15.78
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
30
案例:网易
 2001年9月4日,纳斯达克宣布暂停网易
的交易。停牌的直接原因,是因为误报了
年度财务报表,并未能按时提供准确的2
000年年终报告。停牌时股价为64美
分左右。从上市到停牌,网易股价跌幅达
到96%。
 步步高电子总经理段永平
 1961年,出生于江西南昌。
 1977年,考入浙江大学无线电系。
 1995年8月,段永平突然辞职。同年9月,
步步高电子有限公司在东莞成立,段永平
任董事长兼总经理。几百人离开小霸王进
入步步高。随后,24个小霸王代理商投向
步步高。
 2001年底,段永平开始以1美元左右“吃”进
网易股。
 2003年10月14日,网易股飙升到70美元,
段永平持有的股票在一年多里涨了50倍以
上。
 2003年,“福布斯富豪榜”对段永平的财富估
价是10亿元,排第71位。胡润百富榜,排
第83位。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
31
II. 为什么要上市?
(上市的好处)
Why to Go Public?
(Benefits of Listing)
II. 为什么要上市?(上市的好处)
Why to Go Public? (Benefits of Listing)
1.
2.
Fund Raising and Easier Access to
Capital: 上市公司最大的优势是可以在
证券市场上大规模筹集资金;
Maximize shareholders interests by
higher P/E Ratio (higher valuations):
提升公司价值:


3.

4.
公司上市后由于知名度、透明度和信用
度的提高,可以通过资本市场直接融资
或进行私募发行。
容易从供应商和银行获得信用。
Sometimes shares can be used as
collateral for loans.
Easy for potential Merge and
Acquisition 开展后继资本运作:

2015/7/17
6.
A private Company’s P/E is usually 5,
whereas a public company’s P/E can be
more than 10.
上市使公司股票有了流通性,并具有公
认的价格。大多数情况下,公司的整体
市场价值会比未上市前高出许多。
More revenues for financing 拓宽公司
融资渠道:

5.
Company Image and Marketing
and PR Benefits
公司形象,市场推广,公共关系的
好处。(当然也有公众压力的坏处)
Employee’s royalty and enthusiasm
员工的股票期权激励:


7.
Liquidity 流通性--售股套现:

8.
9.
Make benefits package more
attractive by offering stock or
options to let employees work for
the company’s success.
由于公司股票有了市值和流通性,
易用股票期权作为激励方法和留住
关键员工。
在过了限售期后股东可以抛股套现,
对于企业创始人来说这是个人(退
休安排)的一个步骤。
Lowering risks by distributing risks
to public market. 风险分散
Assists management succession 帮
助管理层取得成功。
上市后公司很容易用增发股票的方式并
购其它企业、整合资源,而不需要动用
大量的现金。
美国瑞星思达投资控股公司
33
III. 在美国上市对中国企业的挑战 (上市的“不利”因素)
Challenges of Listing
1. 企业的营运成本(费用和时间)增加
Cost of Listing and Consummation of
Management Time:
 审计和律师费用:
 公司需要聘用相关行政人员和独立懂事
等、
 各项申报:
2. 企业的透明度增加 Disclosure
Requirements:
 严格的信息披露政策,可能会影响到企
业的业务。上市之后,如果在信息披露
上不能达到要求,则要付出高昂的代价。
 作为上市企业,公众可以了解企业的各
项财务数据、重大变更、主要客户的名
称和交易量,主要股东和高层管理人员的
利益分配 (salaries, perquisites, etc)。
3. 公司治理增强 Corporate Governance
Requirements
 在安然事件发生后,美国加强了对上市
企业的监管力度,企业必须增加透明度
和加强内部监管程序。
 财务和管理纪律化 Financial and
Management Discipline
2015/7/17
4. 受托责任 Fiduciary Responsibilities
5. 投资人多样化 Diverse Investor Base
6. 外部环境的影响增加 Pressure from
public:
 任何国际形势的变化、汇率的变化都会
对跨国经营企业的价值产生重大影响。
例如,如果人民币对美元的汇率大幅下
降,那么即使企业的盈利和增长率表现
良好,企业的市场价值仍然可以是负面
的表现。
7. 保密 Confidentiality
8. 提供股东价值的压力 Pressure to
deliver “Shareholder Value”.
9. 培训需要 Staff/Management Training
Needs
10. 被告的风险 Risks of having lawsuit
 Sued by Stockholders
11. 失去独立经营及对公司的控制权
Losing control of the business
 You might find yourself not running the
business they way you want to, but the
way the stockholders want to.
 Hostile takeovers (put defensive
clauses into your IPO charter)
美国瑞星思达投资控股公司
34
Going Public Disadvantages

Profit-sharing


Loss of Confidentiality


An IPO is a costly undertaking. A typical firm may spend about 15-25% of the money raised on direct
expenses. Even more resources are spent indirectly (management time, disruption of business).
Immediate Cash-out Usually Not Permitted


Outsiders are often in a position to take control of corporate management and might even fire the
entrepreneur/company founder. While there are effective anti-takeover measures, investors are not willing to
pay a high price for a company in which poor management could not be replaced.
IPO Expenses


Public companies must continuously file reports with the SEC and the exchange they list on. They must
comply with certain state securities laws ("blue sky"), NASD and exchange guidelines. This disclosure costs
money and provides information to competitors.
Loss of Control


A major reason why firms resist going public is the loss of confidentiality in company operations and policies.
For example, a company could be destroyed if the company were to disclose its technology or profitability to
its competitors.
Reporting and Fiduciary Responsibilities


If the firm is sitting on a highly successful venture, future success (and profit) has to be shared with outsiders.
After the typical IPO, about 40% of the company remains with insiders, but this can vary from 1% to 88%,
with 20% to 60% being comfortably normal.
Typically, IPO entrepreneurs face various restrictions that do not permit them to cash out for many months
after the IPO.
Liability

The company, its management, and other participants may be subject to liability for false or misleading
statements and omissions in the registration documents or in the reports filed by the company after it
becomes public. In addition management may be subject to law suits by the stockholders for breaches of
fiduciary duty, self dealing and other claims, whether or not true.
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
35
IV. 上市要考虑的一些事项
 基本面、题材与故事:
 受不受海外资本市场信任和青
睐?
 是否能够迎合某种投资潮流?
 是不是能够很好地说明募集资
金的投向?
 是不是能得到投资者的认同?
 公司盈利情况和前景?
 募集多少资金?募集资金和上市成
本的考虑
 募集资金在6~8百万之间时费用
成本比例最高,超过8百万以上
费用比例则逐步降低,不过筹
资额在5百万以下时有时花的费
用反而低,因为可以免除注册
登记。
2015/7/17
 到哪里去上市?国内A股市场、美
国纽约或纳斯达克等、香港、新
加坡、英国、日本、或其他地方?
 怎么上市?IPO,买壳?
 成功与失败的考虑
 IPO失败了怎么办?
 买壳后怎么办?
 如何利用上市公司的身份确保长期
成功?公司今后的发展和再融资?
 维护一个上市公司的的成本的考虑
 市后要维护上市公司身份每年
都要有几十万美金的信息披露
费用。
美国瑞星思达投资控股公司
36
上巿前应考虑的结构性问题
 股本结构 Share Structure
 一种还是两种股票
 公司章程中反收购的规定
 清理股本结构—清除优先股、
认股权证等。
 特殊的股权结构:如
INTERNET公司上市的“新浪结
构”。
 法律结构 Legal Structure
 考虑公司所受管辖权的改变。
 检查现有债务
 检查股票记录是否符合发行手
续
 将相关公司合并为一
 保证主要合同均有约束力且为
长期合同(投资银行和股市不喜
欢不确定性)
2015/7/17
 公司治理 Corporation
Governance
 更新董事会和股东大会记录
 将非正式的惯例成文化
 清理内部交易,例如贷款、
关联交易合同、租赁、异常
的“小帐”-- 招股说明书可能
要求对此进行披露
 考虑预先将主要文件译成英
文以加快登记程序。
 Minority investors, which
would be all American
investors, just don't have
any leverage to enforce
management to act in the
best interest of
shareholders
美国瑞星思达投资控股公司
37
管理层事项 Management Issues
 Stock Options and Incentive Plan
管理层和雇员持股和奖励计划
 Key managers ought to be offered options
关键的管理层人员应该提供股票期权
 保证这些计划有足够的股票并且具有足够的灵活性以支
持你在初次公开招股后的发展计划。
 It would be normal to negotiate management
terms prior to listing.
管理层的管理合同
 Confidential Agreement and
Employment/Compensation Agreement
保密协议和雇佣/待遇协议
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
38
V. 谁到哪里上市?
Who Should go Where?
V. 谁到哪里上市?
Who should go Where?
 选择境内或境外上市
 国内IPO上市的渠道问
题
• 两年,能等到渠道吗?
 反向收购
 国内上市的成本问题
• “金融公关”的费用在
2000万人民币左右。
• 与政府的关系?
 境外上市“天高皇帝远”
的问题
 根据这几年的统计,中国公司
海外上市首选的三个地点是香
港、美国和新加坡,其次是伦
敦、加拿大或是欧洲其他市场。
 境外上市
 香港上市:股市不公正的问题、
市场受操纵的问题、
 美国:
• NYSE
• NASDAQ
• AMEX
 新加坡
 欧洲
• 英国:伦敦证券交易或是其二
板市场即高增长市场(AIM)
• 德国
 日本
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
40
选择境内或境外上市
1.
Time 时间表:


2.
3.
境外上市比境内上市快,因为没有什么通路,通道的问题。
香港创业版的H股是九个月到一年。
Evaluation 估值:
Cost 成本:

内地企业赴港上市的成本平均约占筹资额的15%~25%
•
4.
以当前较普遍的筹资额5000万港元算,各类发行费用高达750万港
元,相比境内发行A股4%-5%的发行费用偏高。
Potential 以后的发展 :



2015/7/17
如果一个企业选A股发行做优先的话,可能日后的资本操作会局
限在境内。
境外的公司不允许直接投资A股,如果他不投资A股,投资法人
股的话,就是被套住了。
如果这个企业选择是在香港来做上市来讲的话, HAA
美国瑞星思达投资控股公司
41
股市的信息浑浊程度
股市信息越浑,投资者越不能分辩公司好坏,
于是股民们只好选择“是股即买”,愿意为任
何股票支付的价格也基本相同。
从上市公司的角度讲,正因为股市浑浊时投
资者无法区分好坏,那种浑浊市场便是“坏”
公司所盼望的、同时又是“好”公司所应回避
的。因此,“坏”公司应偏向到浑浊股市上市,
而“好”公司应尽量到透明的股市上市,这样
有利于两类公司都能找到“最高”的上市股价。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
42
Which Market is More Transparent?
哪个股票市场更透明清澈?
 Chinese
investors
choice:
1. China:
1. Shanghai
2. Shenzhen
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
2015/7/17
Hong Kong
Singapore
Japan
US
Canada
London
Germany
 一个股市上“同向涨跌的股票数”基本
可反映该市场信息浑浊的程度:同
向涨跌的股票数越多,说明股市越
浑。
 The no. of stocks going the same
direction indicate how clear a stock
market is:






China: 80%
Singapore: 69.7%
Hong Kong: 68%
Japan: 66%
London: 63%
US: 57%
美国瑞星思达投资控股公司
43
P/E Ratio of Chinese Stocks in Different Markets
中国股票在不同股票市场上的市盈率
 For non-state-owned companies,
their average P/E ratio:




China: 60.41
Hong Kong: 22.61
NASDAQ: 22.57
Singapore: 5.77
 香港上市的16家民企平均市盈率为
22.61,远低于内地上市民企60.41倍
的市盈率。
 新加坡上市的两家民企平均市盈率为
5.77,是四地上市民企中最低的。
 美国纳斯达克上市的两家民企平均市
盈率是22.57,和香港差不多。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
44
2004年在香港新加坡美国新上市的中国公司
上市地
市盈率
0~10倍
10~20倍
20~30倍
30~50倍
>50倍
其他
香港
25.58%
44.19%
18.60%
4.65%
2.33%
4.65%
新加坡
70.97%
19.35%
3.23%
3.23%
0%
3.23%
美国
20.00%
20.00%
0%
10.00%
10.00%
40.00%
 (其他:属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情
况,市盈率无法正常揭示企业的投资价值)
 2004年在香港新上市的大部分中国公司市盈率在10~20倍
之间;在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左
右;而在美国新上市的中国公司数量相对较少,因此市盈
率分布并不规律,但总体上,在美国新上市市盈率比香港
与新加坡略高。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
45
2004年三地上市特征进行汇总比较
香港
新加坡
美国
筹资规模
69.9亿美元
5.89亿美元
35.73亿美元
新上市数量
43
31
10
主要发行市盈率
10~20倍
10倍左右
30~50倍
投资者偏好
制造业、通讯/IT
制造业、通讯/IT、食品/
农业
通讯/IT(互联网)等高科
技类公司
国企新上市数量比重
30%
0%
20%
再融资状况
容易
较易
一般
市场流动性
强
较强
一般
上市所需时间
较短
短
较短
2015/7/17
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46
 香港是中国企业海外上市的首选,特别是1997年香港回归后,联交所
已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、美
国相比,香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆,
香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中
心,香港联交所全球排名第8,在香港的资金来自全球,很多国际机构
投资者将亚洲的总部设在香港,因此,从香港筹资等于是从全世界筹
资。

所以,很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了
鼓励内地大型企业,特别是国有企业赴港上市,于2004年初专门修改
了上市规则,放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限
制,在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条
件。中芯国际由此成为新的上市规则下香港上市的第一支国内股票,
尽管上市前的会计年度没有盈利,但由于市值与现金流等指标符合修
订后的上市规则,中芯国际得以在港顺利上市。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
47
香港上市
 2003年3月23日,香港交易所将听从香港政府专家
小组的意见,把上市职能移交到香港证监会下新成
立的公司——香港上市局。这个剥离将在18个月内
完成。届时,港交所将彻底丧失核准公司上市的职
能,变成单纯的交易公司。
 香港特区立法会颁布的《证券及期货条例》于2003
年4月1日正式实施。该条例明确:香港证监会将成
为上市公司审批与信息披露的法定监管机构,
 在《条例》实施之后,内地企业,尤其是民营企业
以海外控股公司名义间接上市(又称“红筹”模式)的
道路将比从前更为曲折。
 内地企业赴港上市的成本有可能提高
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
48
What’s Wrong with Hong Kong
香港股市的问题
香港上市
的民企股
价一损俱
损
 Euro-Asia Agric
(0093.HK) was
stopped trading
in HKSE on
2002/9/19
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
49
美国股市的优点
 Transparency 透明度
 Liquidity 流通性
 the ease and speed with
which a stock can be
bought and sold in the
market.
 Depth of market 市场深
度(俗话说“盘子大小”)
 refers to the amount of
capital committed and the
total number of buyers
and sellers within the
market.
2015/7/17
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50
美国投资人的特点
 Largest stock market in the world, the
value of trade is 55% of that of all
world, and market cap is 36.4% of
that of the world.
 纽约证券交易所 2001 年全年的股票买
卖价值,已是伦敦的2.3倍、 香港的
43.5倍、东京的 6.3倍。以交投量及价
值来说,美国市场是全球最大的。因
为这样,在特定时间内,每只股票拥
有极大机会找到买家及卖家。
 98% of US investors’ money buy US
stocks, only 2% go to overseas.
 Investors favorite “local” companies
(within 100 miles).
 Information barrier for investors:
language, culture.
 Your company product’s customers
are “naturally” your potential investors.
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世界主要交易所比较
2015/7/17
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VI. 如何上市?
How to Go Public?
VI. 如何上市?
Reverse Merger 反向兼并(买壳上市)
IPO首次公开募股
SB2 “小企业发售”
2015/7/17
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How to Go Public?
如何上市?
 Reverse Merger
反向兼并(买壳上市)
 Initial Public Offering (IPO)
首次公开募股
 An initial public offering (IPO) is the first sale of a
corporation's common shares to public investors.
 The main purpose of an IPO is to raise capital for the
corporation.
 The term only refers to the first public issuance of a
company's shares; any later public issuance of shares
is referred to as a Secondary Market Offering.
 SB2 “小企业发售”
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
55
4.1 反向兼并:买壳上市和借壳上市
Reverse Merger or Downstream Merger or
Reverse Take Over (RTO)
 The acquisition of a public company by a private
company, allowing the private company to bypass the
usually lengthy and complex process of going public.
 买壳上市:指一些非上市公司通过收购债权、控股、直接出资、购买
股票等手段收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司,剥离被购
公司资产,注入自己的资产,从而实现间接上市的目的。
 买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的绝对控股权(至少
51%的企业的权益):
 买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法
• 上市成本低,时间快,100%保证获得上市,
• 避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。
 中、小企业上市最为通常的方法。
 借壳上市:指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到
上市的子公司中,来实现母公司的上市。借壳上市的企业已经拥有了
对上市公司的控制权。
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4.1.1 买壳上市和借壳上市的特点
 反向收购上市本身并不是一个融资的过程:
 只是取得一个上市公司的资格,获得一个持续融资的平
台。
 当一家企业取得上市公司的资格后,它必然会纳入到市
场中同行业的一个板块中去。这样它会有一个接近同行
业平均市盈率的股价,那么它的后续融资就有了定价依
据。它可以在市价的附近通过发行股票来融资。
 借壳上市的一般做法是:
 集团公司先剥离一块优质资产上市;
 通过上市公司大比例的配股(Rights offering)筹集资金,
将集团公司的重点项目注入到上市公司中去;
 再通过配股将集团公司的非重点项目上市。与借壳上市
略有不同。
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Procedure of Reverse Merger
买壳上市的步骤
 Go public, Trade, and Raising Money
上市、交易和融资则分三步走
 Procedure of Reverse Merger :
 Restructure the company (Red Chip Model)
 Due Diligence and Audit
 Acquire the shell company:
• 买壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件;
• 壳公司向买壳公司定向增发股票;买壳公司的资产注入壳公司而成为其子公司,
但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。




File
Trade
Create Market Awareness
Raising Money
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买壳上市的操作方式
 OTCBB只是一个会员报价媒介,并不是发行公司挂牌服务机构,与纳
斯达克相比,OTCBB既没有挂牌(listing)条件和标准,也不提供自
动交易执行体系,也不与证券发行公司保持联系,对做市商的义务也
与纳斯达克不同。
 与纳斯达克相比,OTCBB以门槛低而取胜,它对企业基本没有规模或
盈利上的要求,只要有三名以上的造市商愿为该证券做市,企业股票
就可以到OTCBB市场上流通了。那些既达不到在纳斯达克全国市场
(National Market)或纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所
(AMEX)等主板市场挂牌交易的条件,也达不到在纳斯达克小资本
市场(SmallCap)上挂牌上市要求的公司的股票,往往在OTCBB市
场上交易。截至2004年5月底,在OTCBB上交易的证券约3300种,做
市商235个。
 纳斯达克、AMEX、NYSE等主板市场对挂牌有严格要求,一旦企业不
能满足相关条件,就会面临摘牌和退市的处罚,OTC市场由此而生,
那些从纳斯达克等主板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的证券
即在此交易。
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“买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增
加价值。
 上市前的准备工作:内部的重组与清理,组织专业人员队
伍和财会审计。
 收购上市公司“壳”的程序化过程:
买壳的技术细节主要体现在壳的选择和买壳后的重组和规范的工作。
一般的步骤是先签订意向协议书披露买壳方的意图和承诺;
企业派会计师律师进行审慎性调查,壳公司也进行反向审慎性调查;
如一切顺利,大家签订换股合同或收购合同。作为RTO来说,换
股非常普遍,通过将买壳方的股票与上市壳公司的股票进行交换,
买壳方就成为美国上市公司的子公司了。
 买壳方对上市公司的控制权主要体现在接管了董事会;新上任的董
事的个人资料寄给美国证监会和投资者10天之后(SEC 14F),
新董事们就可以开始履行职能了。




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“买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增
加价值。
 一般买壳都是通过现金购买和换股完成的。
 对于许多私营企业老板来说,不太舒服的是美国市场的一些披露细节。
例如市场对持股5%以上的股东、主要管理人员及董事的个人情况都有
相当的披露要求,做什么决策都要按照章程走过程序(这些决策程序
很难走过场,因为如马马虎虎或有意操纵,随时可能被小股东诉讼)。
但只要想到3-4个月内就可以发行新股或进行私募,这点苦头儿也不算
什么了,何况对美国资本市场熟悉了,就可以有“更大的作为”。例如
希望达到每股盈利多少钱,完不成可以合股(如二合一等),或进行
市场升级。
 中国企业如果是在纳斯达克的SmallCap(要求较低,净资产只需在
200万美元以上)上买壳,可“升级”到流通性更好的NMS(净资产要求
400万美元)上去。只要不省小钱,利用好美国本地专业的财务公关
公司,许多资本运作还是可以得到国际投资者的认同和支持的。就这
样,通过对“壳”公司进行重组和清理,更改结构,进行各种申报,中
国企业就成为美国资本市场的一员。
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壳公司
Shell Company

空壳公司:股票上市但没有业务。上市公司的上市资格为一种“稀有资源”,所谓“壳”就是指上市公
司的上市资格。“上市壳公司”就是是指这个公司的股票可以在某个证券市场上交易。它要么曾经提
交过登记表,或者在某个证券法的规定下获得该市场的豁免。










因为种种原因失去业务,如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业,开矿公司因储备不足或产品价格低而放
弃,制造业因工资太高、竞争无力而停工的。但这些公司仍保持上市的资格。
比如美国,这类公司的股票仍可在电子报价系统(Over-the-Counter简称OTC)上交易。
“净壳”是一个没有资产和负债的干净的公司并有美国律师的证明,公司可以没有资产,没有业务,
但不能有债务(liabilities)与法律诉讼(pending litigation),也不能有违反证券法的问题。另外
壳公司的上市资格必须保持完整,包括根据美证监会的要求,按时申报财务与业务情况。
壳公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”(至少有300 个以上的股东—美国证监会SEC的要求);
这样合并后交易才能活跃。所谓“大众股东”是指壳公司最初上市时购买发行股票的股东。
准备到美上市的公司,花 40-100万美元,可将这类公司80%至90%的控股权买过来,名义上称为
合并(Merge)。一般购入至少85%的股份.买方公司占绝对的控股,原公司占5%至10%股份;
购入的公司,可完全由买方公司操作,亦可由美国的公司代为管理。
待股价升到一定价位后,可发行新股融资。
要找到干净、资本结构简单,有现金、交易少,股东关系好处理的壳并不容易。
壳公司以前隐藏的责任,借壳上市之后将由买壳公司承担,借壳之前一定要进行彻底的尽职调查。
“壳”在是在NYSE、AMEX、NMS还是SmallCap不重要,重要的是买壳后所需要的清理和善后工作。
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壳公司
Shell Company
 没有申报:
 许多在SmallCap上的壳公司虽然在报价系统中有报价,但其并没有完全履行美国1934年证券
交易法所规定的申报程序,企业收购壳公司后需要进行一系列的申报,其麻烦程度不亚于直接
上市。
 另外一些壳公司则一直履行自己的申报责任和义务,进行正常的US GAAP审计。虽然贵一点
(需要注入50万美元左右,有时原来的股东还要保留10%-15%的股份),但事后会省去许多麻
烦。
 至于更便宜的“壳”,是那些上过市但被摘了牌的公司,特点是容易成交,但需要进行申
报、登记、审计的法律程序更加地多和费时,有时甚至清理过程长达一年以上。可能有
人要问,如此不严肃的公司美国怎么还允许它们挂在那里,不是成
 以前美国证监会允许那些只是为了做一个“壳”放在那里的这种上市形式(现在已经不允
许了),现在也不能像中国一样搞个通告一下子就把它们都取消,只能让它们成为历史
的一部分自生自灭。
 一些公司最初上市时通过了严格的审查,跨过了更高的“门坎”,一般它们都有自己的“主
营业务”。为保持上市公司的资格,这些公司一般都需要维持正常的运营。这种公司好
是好,但其管理层和董事会对现有股东负有“诚信责任”,他们要对来收购的公司展开审
慎性调查,如果中国企业购买了控股权以后出现了其他小股东利益受损的情况,这些管
理层和董事们即使已经不在公司任职也会被诉讼。所以这种“壳”对来收购“壳”的人要求
甚高。另外,这些公司的经营历史中可能会有潜在的经营性负债,如果事前没有请国际
会计师查个水落石出,就会发现自己的收购成本又上升了。普华永道会计师事务所就有
部门能够对某公司或个人的负债情况进行清查,一般是通过美国各地法院的纪录和专门
的资料库等。
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买壳上市的主要手段是两种
Two Methods to Acquire the Shell
通过大股东的协商收购大股东权益,按照可
以接受的作价再向中小股东发出“要约收购”,
或发出强制收购;
卖壳者向买壳者定向发售新股,一般作价比
较低,股份数额比较大,完成定向配售后,
第一大股东自然移位。
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换股流程模型
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税务考虑
Tax Concerns
 美国税的主要税率:
 联邦公司所得税率35%;
 联邦的个人所得税:
• 来自股息的收入40%、
• 来自资本利得20%。
 美国公司在进行购并时不但要给出商业上的考虑,还要在
价值评估上给投资者或决策人较为清晰的估值依据。如果
公司按照美国法律注册和运作,税的支出将耗去公司相当
大的现金,而现金是公司价值的重要部分。作为买家,不
但要考虑自己的现金流,有时还要考虑某种并购手段对卖
家现金/估值的影响,因为在不损害自己利益的前提下,如
能为对方节税,当然容易达成圆满的协议。
 在一般的并购中,买方可以选择收购目标公司的股票或资
产,以达到控制目标公司经济资源的目的。同样,在买壳
上市过程中,由于要保持壳公司的上市状态,买方也要对
不同的收购方式做出通盘考虑。
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简单税务模型
Simple Tax Model



假设由于账面价值按照历史成本记价只有
100万美元,而市场公允价值其实已高达
1000万美元。买家在自己的账面上记录
了1000万美元的投资。
而被收购的子公司则无需调整其账面价值。
这种最简单的模型中,税务的支出是最大
的(即一点儿都没有节省税收支出)。从
卖家来看,如果是公司则需要支出公司所
得税(1000万美元-100万美元)35%=
315万美元;如果是个人股东,则需要支
出资本利得税(1000万美元-100万美元)
20%=180万美元。而对于买家来说,由
于账面价值是100万美元,如果进行折旧
的化,折旧的基准也是这100万美元。
很多方法可以为买方或卖方节税。例如,
买方和卖方可申请引用美国国内收入条例
(美国联邦税法)中的338条款,在该条
款下,买方可以对买进来的子公司进行调
账,使账面价值升高到1000万美元即等
于购买价。这样一来,每年计算折旧的基
准就是1000万美元。买家可以节约
(1000万-100万)35%=315万美元的税
款(没有考虑时间价值的情况下)。还有
一种方法是把这个收购行为转换成“公司
重组合并”,卖方可以不必立即交税,即
卖方可推迟缴税,如卖方股东中有“退休
金基金”,推迟缴税在一定年限之后就不
用缴了。
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政策风险
Political Risks
 1993年以来,先后发布了
 《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题
的报告》
 《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》
 《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资
管理的通知》
 《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的
通知》等一系列规定。
 这些规定中明文规定:“禁止境内机构和企业通过
购买境外上市公司控股股权的方式,进行买壳上
市”。
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IPO vs. RTO(首次公开募股与买壳上市)
 买壳上市,一般来讲就是壳公司与买壳公司两者之间的直
接交易,只要双方在价格等因素上达成一致,即可成功上
市。这种方式的优点是,上市成本较低;
 融资还需要通过公司下一步的操作来完成。公司上市之后
还要进行大量的工作,向投资者进行路演、推销,而在直
接公开上市中,这个工作是由承销商来做的
 IPO从上市程序看至少需要6个月甚至更长(几年)的时
间;在这段时间里,上市公司需要一个包括投资银行、律
师、审计师、评估师等多种专业中介机构在内的庞大团队
的帮助,由此带来不菲的开支,价格昂贵。
 IPO虽然是在上市的同时就获得了融资,但它很难定价。
 投资银行为了降低风险,一般会尽可能压低发行价。以最近在美
国上市的携程网为例:它IPO发行价为17美元左右,上市当天上
摸39美元,后来一直在30元美元之上徘徊。如果它先通过反向收
购来上市,它应该可以在25美元~30美元的水平上融资。
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反向兼并的好处
Benefits of Reverse Merger
 No Barrier for Being Listed 没有上市门槛:
 IPO has minimum financial requirements for being listed.
 IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录,而反向兼并对主体公司的要求没有那
么严格,可以避免复杂的财务调整、规避法律障碍。
 Low Cost 上市成本低:
 The cost for reverse merger is at the range of US$ 300K – 800K.
 反向兼并简单,不需要主承销商,省去了路演和新股承销过程,使得股票上市的成本大大降低。
反向兼并前期费用30万~80万左右美元。通常IPO的成本为前期费用150万美元再加融资额的
20~30%。
 Fast 时间短、上市快:
 It usually takes 3 to 6 months for reverse merger. IPO takes at least one year.
 只要3~6个月。没有IPO那么多复杂的上市审批程序,上市进程快。IPO上市至少需要一年甚至
更长(几年)的时间 。
 Low Risk 风险小:
 The success rate for IPO in US is about 80%. There are 20% companies failed.
 IPO可能因为股市行情不好而拖延或取消,甚至前期的巨额费用作为沉没成本无法收回,而反
向兼并没有这个问题。
 美国IPO的成功率只有80%左右。反向并购不存在不成功的情况。
 On the Control 控制性强:
 反向兼并对企业创始人的股份稀释较少,上市后主体公司的股东可以拥有上市公司的大部分股
权,控股股东重组上市公司的董事会并委派董事长,而上市公司的名称可以变更也可以不变。
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反向兼并的好处和注意事项
 反向兼并并不能保证后继融资的成功
 在反向兼并前主体公司仍然要做好内部资产和结构调整,
进行财务审计;
 对于壳公司做好尽职调查,保证没有遗留的债务和法律问
题,必要时要作一些“清洁工作”;
 挑选壳公司时还要注意壳公司原股东手里的流通股票不能
太多,否则反向兼并完成后会出现大规模的股票抛售,使
新公司的股价在短期内陷入深谷;
 上市后公司的管理层应该积极主动地与投资者和股票交易
商(做市商)沟通,及时发布公司业务进展和财务状况的
消息,必要时要请投资银行顾问公司代处理投资者关系业
务,这样才能维持公司的股价和股票交易的活跃性。
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Issues Needs to Pay Attention
买壳上市应该注意的问题
 Clean Shell
 Is there debt?
最大的风险是需清理遗留债务
 Is there hidden shares?
其它难以估测的隐藏风险 – 以前的“老鼠仓”
• 不知道有多少股东,也不知道他们持有多少股票
• 不知道是否有期权和warranties等在外面
• 美国市场上有一种壳,叫做空白支票壳。美国证监会对这种壳的审查是很严
的,至少要两年后才能用。这种壳的价格通常不到5万美元,而能用的壳则
要到20万~40万美元。
 Issue right number of outstanding shares and keep right price for
the stock
 Some Chinese companies issued too many shares and made the
stock to be penny stock.
 How to support the stock?
 Manage the investor relationship and create the market awareness
 财经公关无力,影响后续融资和后续发展,以至于从“终点又回到起点”,
最后又再度沦为一个壳公司。
– TS电子(中国)公司就曾经宣称与一家名叫Softstone公司进行反向收购,可是
之后却一直交投淡静,无法达到后续融资的目的。
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反向兼并前后的融资
Fundraising Before Public Listing and After
 主体公司可以在反向兼并之前先做私募融资,
 反向兼并成功之后,上市公司可以在恰当的时机
(股价足够高时)进行二次开再发行股票融资
(secondary offering)。
 由于上市后的再融资需要一个过程,所以反向收
购适合于那些短期融资需求可以通过上市前的少
量私募解决,而上市后半年甚至更长一段时间内
并不急于融资的企业。如果企业采用新股上市其
业务暂时难以被公开股票市场投资者看好,而企
业并不急于在公开市场上融资,那么选择借壳上
市就更有优势了。
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中国的买壳和借壳
Reverse Merger in China
在中国进行买壳、借壳一般都通过二级市场
购并或者通过国家股、法人股的协议转让进
行的。例如:上海冠生园受让上海轻工控股
53.23%的国家股股权;海南泛华和深圳创
世纪先后成为苏三山的第一大股东;山东兰
陵控股环宇股份51.9%的股份等。
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香港买壳
Reverse Merger in Hong Kong
 2001年10月19日,香港证监会修订收购合并守则,将全面收购触发点从35%降到30%。
这一新规可抑制向小股东强制提出全购的买壳活动,但这是所有收购必须过的关卡。收
购者一旦曝光,不希望中小股东抛售股票或者联手外界力量抵制收购,触发敌意收购或
者第三者介入,那会大大增加成本。所以,大部分收购者并不喜欢直接购买大额股份的
方式,也不喜欢在财务不太透明和中小股东态度不明朗情况下,冒然提出要约全购,触
发30%的警戒线。
 《香港经济日报》 2002年3月份的统计表明,在证监会修订收购合并守则后5个月,有
21宗卖壳和控制权转移个案,19家用股价大额折让方式买壳。在向新投资者发售新股
的时候也有采取大额折让方式,而且不少公司都向证监会申请豁免。大部分收购尽量避
免全面收购
 香港联交所发布企业监管事宜的《上市规则》修订文件,决定从2004年3月31日起视借
壳上市为新上市行为。港交所修订的《上市规则》规定,将上市公司新控制人控制权到
手后的24个月内的注资都视为反收购,即借壳上市。修订前,此时限为12个月。根据
有关规定,上市公司每次发行新股的数量不能超过原有股本的20%。按照香港联交所有
关规定,反向收购前股票停牌,只有完全满足下列条件,反向收购后的复牌申请才可以
不被视为新上市:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
被收购的业务或公司的规模,并不显著大于上市公司;
被收购的业务或公司所经营的业务,与上市公司所经营的类似;
收购后上市公司的业务,不拟做重大更改;
扩大后的集团适合上市;
董事会的成员将无重大改变;
上市公司的控制权或控制董事会大部分成员的人士将无重大的改变。
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反向兼并中的投资银行和合作伙伴
Investment Banker in Reverse Merger
 在反向兼并过程中和上市成功之后,投资银行顾
问公司具有极其重要的作用。投资银行可以提供
以下服务主要有:
 帮助收购主体公司物色乃至建造壳公司。
 对壳公司的财务历史和法律状态进行尽职调查。
 为收购主体公司提供结构重组设计意见。
 准备起草公司业务说明书和兼并协议。
 准备有关上市公司申报和信息披露文件。
 联系做市商作为新公司的股票交易代表。
 在上市后作为上市公司的投资人以及公共关系顾问。
 合作伙伴:推动股价上升和再融资
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Rising Star Holdings’ Advantages
美国瑞星思达投资控股公司的优势
 Why RSH:
 We are your long term partner.
我们是长期合作伙伴
 We have the abilities and capabilities to push the
stock up significantly and do the secondary offering.
我们有能力推动股价大幅上升和股票再发现
• John Probandt was a fund manager of over US$ 2 billion. He
has the experience, expertise, connections, relations to sell
the stock to institutional investors.
• Weiqing Huang has the experience and expertise on how to
promote Chinese company in US stock market and how to
build up relationship with US investors.
• We have SEC lawyers, accountants, and analysts and other
professionals to do the job.
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买壳上市的例子
Case Study of Reverse Merger
 哈默(Armand Hammer)在上个世纪50年代通
过买壳将其“东方石油”(Occidental Petroleum)
送上了市;
 1970泰德特纳(Ted Turner)也以买壳的办法将
其Rice Broadcasting上了市
 该公司即后来的特纳广播公司(Turner Broadcasting,
拥有CNN和TNT等许多超级品牌),后来特纳将公司
卖给了“时代华纳”,其本人也成为美国最富有的人之一;
 全美最大的影视出租连锁店Blockbuster
Entertainment(百事达)、美国最大的废品处理
公司Waste Management, Inc.(废品管理公司)、
媒体大王“维亚康姆”等,也都有买壳上市的经历。
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买壳上市案例
 AXM制药公司AXM PHARMA INC
(AMEX:AXJ) ,生产抗生素和护肤品
 在OTCBB买壳上市后通过3次私募,
筹到了740万美元,并且与
Sunkist Growers公司签订了特许协
议,以新奇士的名义在中国生产维
生素,其股票也从OTCBB升入美国
证券交易所,股价现在约4美元左右。
 天狮集团 TIENS BIOTECH GR
USA (AMEX:TBV)
 2003/8/19,OTCBB买壳上市
 2005/4/25,移到AMEX
 中国汽车系统公司 CHINA
AUTOMOTIVE SYS (NASDAQ SC:
CAAS)
 从OTCBB升级至纳斯达克的范例。
开盘价2.9美元,而现在的股价在10
美元左右,市值2.25亿,市盈率40
倍。
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买壳上市案例
 全国华联商厦集团(总部在天津),总资产100亿人民币,2004年营
业额超过200亿元。
 计划在新加坡和香港反向收购6家公司上市。
 北京世纪永联公司(OTC:FRLK) :
 一家实力并不强的IT公司
 1999年11月与美国在内华达州注册的“Light Energy Management Inc.”达
成买壳协议,从而在OTCBB上市,一度受到媒体的追捧和关注,其股价
也曾在上市后的2000年初飙升至将近25美元,市值超过4亿美元。但半年
后即跌到5美元以下,并一路下跌至现在的0.15美元左右,平均成交量仅
有3.5万手左右。
 深圳蓝点软件公司( BLPT.OB ):
 成立于1999年9月,注册资本仅20万元人民币,它的5个创业者年纪都不
到30岁。专门开发Linux操作系统
 2000年1月即与一家美国壳公司达成买壳协议,2000年3月6日在美国
OTCBB正式开始交易。首日开盘不到1个小时,股价就由6美元上升到22
美元,成交量达75万手,市值超过4亿美元。
 蓝点在上市之前就获得了80万元人民币的私募资金,除了支付美国SEC认
可的会计师行的审计费外,蓝点在整个上市过程中几乎没有花多少钱,绝
大部分费用都以上市公司股票的形式支付。
 目前其股价只有0.47美元,平均成交量1.6万手。
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买壳上市案例
 深圳明华集团(OTC:MGHA)
 于2000年4月买下泛亚达(Panagra International Corp)壳公司,2001年8月上市,
其股价将近3美元,四个月之后即跌至0.9美元,现在的股价约为0.3美元,平均成
交量2.7万手。
 该公司曾计划将股本由4000万股扩充到2亿股,首期以每股2美元的价格配出3000
万股,从而可融得资金6000万美元,不过据了解,该集团至今尚未从OTCBB融到
任何资金。
 2005年的股价在0.14美元~0.30美元之间。尽管有过股价飙升至3美元的辉煌,但最
终没有持续增长业绩支持。
 托普控股(OTC:TOPG)
 2003年1月16日与Quixit Inc公司达成收购协议,完成买壳上市,不过该股票一直交
易清淡。开盘当日开盘价0.5美元,收于0.6美元,交易量不足3万手。一周后即跌
至0.1美元,成交量为0。一年多以来,股价一直徘徊在0.15美元左右,成交量大多
数时候为0,上市后仅有交易量的5个月里,交易量最低的为4手,最多的为227手。
 中国汽车系统(OTC:CAAS)
 2003年3月完成买壳上市,上市后交易冷清,上市当日股价3.10美元,成交量仅
300手,其历史最高股价超过18美元,不过现在的股价约为5美元左右,成交量不
足2000手。
 AXM制药公司(AMEX:AXJ)
 股票于2003年3月进入到美国证券交易所(AMEX),股价现在约为4美元,增长3
倍,平均成交量6万手。
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拟上市公司的任务
以在NASDAQ股票市场借壳上市为例,中国境内的主体公司
应配合投资银行顾问公司作好以下工作:
 撰写英文的公司介绍材料或商业计划书;
 协助顾问公司和上市的壳公司对收购主体公司的尽职调查
(due diligent);
 提供注册离岸公司所需的股东资料;
 聘请SEC认可的会计事务所对公司进行审计,并在顾问公
司向SEC提交申请前送达审计报告;
 签署中国境内公司或离岸控股公司与美国壳公司合并的协
议以及相关文件;
 在收到美国壳公司批准注册的文件后,在香港开立美国壳
公司的银行帐户;
 履行境外壳公司收购中国境内公司所需的法律程序,包括
获得有关部门的批准。
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4.2 IPO首次公开募股
 上市原始股(Initial Public Offering,简称IPO)的方式融
资:
 在纽约证交所上市的条件并不十分苛刻。通常净资产在4000万美
元,税前利润250万美元即可。
 在纳斯达克(NASDAQ)市场上市,净资产要求为600万美元,税
前利润100万美元(或净资产1800万,无税前利润等)。
 非承销商自推的IPO
 美国IPO平均成功率在80%多。
 在美国以IPO方式上市,最快需6个月时间,此前携城网只
用了4个月左右的时间。
 美国IPO上市的公司数量




1999年505家
2000年446家
2001年83家
2002年的87家。
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承销制度
适用范围
旧承销制度 公开申购
1.现金增资:提拨现金增资总额10%对外公开承销,且其中
至少80%采公开抽签配售,其余可由承销商自行洽商销售。
2.可转换公司债:按面额发行,可用公开抽签或自行洽商方
式销售。
3.公开招募者,可并用公开抽签及洽商销售。
竞价拍卖
以已发行股票办理股票初次上市、上柜之公开销售。承销商
可提出公开销售总数50%办理竞价拍卖,其余50%应由承销
团办理公开申购配售。
询价圈购
1.以现金增资发行新股办理初次上市、上柜之公开销售案件,
其承销总股数50%采询价圈购配售、50%采公开申购配售。
2.一般现金增资可采部份或全部采询价圈购方式办理,其尚
余部分之股数则配以公开申购方式办理。
3.台湾存托凭证(TDR)之募集。
公开申购配售
1.新上市、上柜承销案件。
2.现金增资承销案件。
新承销制度
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Underwriting
One investment banking firm acts as
managing underwriter, and forms a
syndicate of similar firms.
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承销定价
 Formulating the method used to issue the
securities.
 Pricing the new securities.
 承销价格(P)=每股税后纯益×类似公司最近三年平均市
赢率×40%+每股股利÷类似公司最近三年平均股利
×20%+最近期之每股净值×20%+预估股利÷一年期定
期存款利率×20%
 Selling the new securities.
 公开申购制
 竞价拍卖制
 询价圈购
 Stabilizing the price
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承销方法
 包销 Firm commitment underwriting:
 Underwriter buys the retire issue, assuming full
financial responsibility for any unsold shares.
Underwriter’s fee is the spread. All the risk associated
with selling the issue is borne by the underwriter.
 Spread: Compensation to the underwriter, determined
by the difference between the underwriter’s buying
price and offering price.
 代销 Best efforts underwriting:
 Underwriter sells as much of the issue as possible, but
can return any unsold shares to the issuer without
financial responsibility.
 Underwriter acts as an agent for the issuer and
receives a commission (ranges from 7~10% of the
stock sold)
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The Offering Price and Under-Pricing
 If the issue is priced too high, it may be
unsuccessful and have to be withdrawn.
 If the issue is priced too low, the issuer’s existing
shareholders will experience an opportunity loss.
 Under-pricing is fairly common. Empirical works
show that prices of new issued stocks increased
by a dramatic amount right after the offering.
 Why does under-pricing exist? To attract
investors.
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超额配售选择权 (“绿鞋”)
 超额配售选择权,俗称“绿鞋” (Green Shoe)是一种包销商在获得发行人许可下可以
超额配售股份的发行方式,其意图在于防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价
以下,达到支持和稳定二级中场交易的目的。发行股票时,包销商与发行人达成协议,
允许包销商在既定的股票发行规模基础上,可以视市场具体情况使用发行人所授予的股
份超额配售权。包销商一旦使用这种超额配售权,就处于卖空位置、这样一旦股价下跌
至发行价时,包销商就可以按发行价格购买抛售之股票,从而达到支撑股价的目的。
 如果这种超额配售未得到发行人许呵,一旦股票上市后股价上涨,包销商就必须以高于
发行价的价格购回其所超额配售的股份,从而遭受经济损大。发行人的许可使得包销商
超额配售的股份有了来源保证,不必花高价去市场购买,只需发行人多发行相应数量的
股份给包销商即可。
 如果超额配售未获发行人许可,则被称为“光脚鞋”(Bare Shoe),它常被包销商将其
与绿鞋一起合用,以增大卖空空间和市场支撑能力。
 绿鞋主要在市场气氛不佳,对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。
 “Green Shoe”其起源为1971年一家名叫Green Shoe的波士顿绿鞋制造公司在股票初次
上市公开销售时采行此套作为,从此以后该套机制便成了公开销售的基本且必要的特色。
其意义为赋予主办承销商有权于公开销售后三十天内,视股价变动情形,决定是否向发
行人或在股票市场上于公开销售额度15%范围内买入该公司股票。简言之,当股价表现
不如预期甚至跌破承销价格时,主办承销商认为该公司股价明显被低估或预期该公司未
来仍有发展前景时,可以在公开销售额度15%范围内买入股票,股价因而获得支持;另
一方面,若股价表现超乎预期的好,主办承销商亦可以在相同额度范围内(最多也是15
%)向发行人要求以公开销售价格多买一些股票,以便于市场上处分。藉由此机制之运
作,将可以使股票市场得以较为稳定的发展。
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超额配售选择权
 据中国证监会公布的《超额配售选择权试点意见》,即将在新股发行
和增发新股中引入的超额配售选择权,是指上市公司授予主承销商的
一项选择权。获此授权的主承销商可在股票发行时,按同一发行价格
向投资者发售不超过本次发行数量的115%的股份,收到相当于1
15%股份所对应的资金。发行人按包销额取得100%股份所对应
的资金,15%的股份所对应的资金由主承销商支配。对于超发的1
5%的股份,主承销商应与投资者(如基金)就预借股份及其延迟过
户达成协议。
 在超额配售选择权行使期间,如果市场低迷,且市价跌破发行价时,
主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票,过户给提
出申购的投资者;
 如果市场高涨,市价高于发行价,主承销商可行使超额配售选择权,
即要求发行人增发这部分股份,过户给获超额配售的投资者,并将增
加发行部分相应的股款交给发行人。这样,通过行使超额配售选择权,
既维护了二级市场股价的相对稳定,保护了中小投资者的利益,同时
在市场趋强的情况下,又能为发行人筹集到额外的资金。
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美国瑞星思达投资控股公司
90
超额配售选择权
 超额配售选择权无法行使。包销部分的股票上市后的二级市场价格在
30日内始终低于发行价,主承销商用超额发售股票获得的资金,按
不高于发行价的价格从二级市场购买发行人的股票,以发行价分配给
提出认购申请的投资者。
 超额配售选择权部分行使。主承销商用部分超额发售股票获得的资金,
使股价维持在发行价上,剩余的资金部分行使超额配售选择权。
 超额配售选择权全部行使。股价高于发行价,主承销商根据授权要求
发行人增发股票,分配给提出认购申请的投资者。
 超额配售选择权行使的一个大前提是,有投资者愿意认购超额发行的
新股,如果一家上市公司质地不佳,投资者连100%发行额度内的
股票都不缴款认购的话,更谈不上超额部分了。
 超额部分只是名义配售,采取的是投资者预先付款,要认购的股份推
迟交收的方式,因此,投资者最终的配售结果需要依照配售期结束后
的市场情况而定。根据《试点意见》,超额配售选择权主要针对的是
与上市公司无特殊利益关系的机构投资者。
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SB2
 An SB2 is a self registration of securities which meets the
requirements of disclosure of the Securities and Exchange Act of
1934.
 Disclosure is the fundamental backbone of the US regulatory system
governing the sale of securities in public markets. A Company
basically files a registration statement and a list of “selling”
shareholders whose shares are registered for sale. The details of the
registration statement are approved by the United States Securities
and Exchange Commission (SEC), before the company’s stock is
publicly traded.
 Microsoft followed this same scenario of going public, building
market cap and then doing a primary offering once they were
satisfied with the market cap.
 Microsoft now have the largest market cap on the NASDAQ
exchange.
 On March 13, 1986, the day Microsoft went public
2015/7/17
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V. Cost and Financial
Requirements to Go
Public
发行证券的成本和上市要求
V. Cost to Go Public by IPO
首次发行上市的成本
 Spread(差价):
 IPO的发行价和机构投资者支付的购买价格之间的差额,一般机构
投资者会享有7%-8%的折扣,其中一半会落入承销股票的经纪人的口袋。
也被称为承销折扣。










Other direct expenses:
Indirect expenses.
Abnormal return:
Under-pricing:
Green Shoe Option: The Green Shoe option gives the underwriters
the right to buy additional shares at the offer price to cover overallotments.
The total expenses of going public averaged 21.22% for firm
commitment and 31.87% for best efforts.
上市首先需要一笔不小的开销(60万美元以上),
上市公司每年为申报,股东大会,金融公关也需花上20万美元左右。
上市初费和年费不到NYSE的1/10和2/3
承销费用2.5%
2015/7/17
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Cost to Go Public by Reverse Merger
买壳上市的成本
Legal Fees: US$ 100K–150 K
律师费:10万到15万美元
Chinese Lawyers
American Lawyers
Audit and Due Diligence: US$ 100K–250K
审计和尽职调查:10万到25万美元
Chinese Accounting Firm: pre-audit work
Certificate Accounting Firm: covert to GAAP
and stamp it.
Shell Company: US$ 300K–650K
壳公司:30万美元到65万美元
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外国发行人IPO的费用
 费用包括:
 承销商的报酬:发行价总额的 7-10%;
 公司律师费:30 万美元以上;
 会计费:30 万美元以上;
 印刷费用:10 万美元以上;
 证交会、全美证券交易商协会、交易所/全美证券交易
商协会自动报价系统以及蓝天登记费:2.5 万美元以上;
 登记和转让代理人的费用:1 万美元;
 免责补偿保险(昂贵并视是否可办理)。
 根据美国GAAP和其它一些会计方法,未完成的
IPO费用必须作为开支勾销,从而将大大减少这一
阶段的收益。
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Expenses for Listing on NASDAQ (Example)
美国NASDAQ上市的费用(举例)
发行额
2500万美元
5000万美元
发行股票数
588万股(预计费用)
588万股 (预计费用)
承销折扣和佣金
175万美元①
350万美元
SEC收费
9914美元②
19828美元
NASD收费
3375美元③
6250美元
印刷费用
100000美元
100,000美元
会计师费用
160000元
160000美元
律师费用
200,000美元
200,000美元
蓝天法费用
15,000美元
15,000美元
杂项支出
34,200美元
34,200美元
NASDAQ上市费用
63725美元④
63725美元
登记费用
5000美元
5000美元
总计
2,341,214美元
4,104,003美元
①
②
③
④
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均值,可以议价
发行总额(不包括超额发行部分)的百分之一的1/29
发行额(不包括超额发行)的千分之一再加500美元,但是总额不超过30500美元
包括一次性收取5000美元和按588万股计算的年费
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97
VI. 美国三大证券交易所上市标准
Financial Requirements for the 3 Exchanges
要求
Financial Requirements
NASDAQ
small Cap
小型资本市场
NASDAQ
National Market
全国资本市场
NYSE
纽约证券
交易所
Stockholders' equity
股东权益 (资产净值)
US$ 5 million OR
500万美元或
US$ 15 million
1500万美元
US$ 40 million
4000万美元
Market Value
市值
US$ 50 million OR
5千万美元或
Net Income
净收入
US$ 750,000
75万美元
US$ 1 million
1百万美元
US$ 2.5 million
250万美元
Net Income Before Tax
税前收入
Share Capital
股本
AMEX
美国证券
交易所
US$ 750,000
75万美元
US$ 4 million
4百万美元
Publicly held shares
公众流通股数
1 million
1百万
1.1 million
110万
1 million
1百万
Market value of publicly held shares
流通股市值
5百万美元
8百万美元
1800万美元
Minimum Bid Price 买方最小报价
US$ 4
US$ 5
N/A
US$ 3
Market Makers 做市商数量
3
3
N/A
3
Public Shareholders 公众持股人数
300个
400个
5000个
400个或800个
Operating History
经营年限
1 Yr or US$ 50 M
Market Value
1年或市值5000万美元
N/A
N/A
N/A
Corporate Governance
公司监管
2015/7/17
有要求
有要求
有要求
有要求
美国瑞星思达投资控股公司
500,000
50万
98
纳斯达克全国市场的要求
NASDAQ National Market Financial Requirements
首次上市 Initial Listing
要求
Financial Requirements
持续上市 Continued Listing
标准 1
标准 2
标准 3
标准 1
标准 2
市场准则
4420(a)
市场准则
4420(b)
市场准则
4420(c)
市场准则
4450(a)
市场准则
4450(b)
股东权益 Stockholders' equity
$15 M
$30 M
No 无
$10 M
No 无
上市证券的市场价值 Market Value
No 无
No 无
$75 M 1,2
No 无
$50 M
OR 或
$75 M AND
$75 M
总资产 Total Assets和
总收入 Total Revenue
OR 或
$50 M AND
$50 M
Net income from continuing operations
由持续经营所得的税前收入(最近一个财政年
度或最近三个财政年度中的两个)
$1 M
No
无
No
无
No
无
No
无
Publicly held shares
公众持股数3
$1.1 M
$1.1 M
$1.1 M
$750 K
$1.1 M
Market value of publicly held shares
公众持股的市场价值
$8 M
$18 M
$20 M
$5,000,000
$15 M
Minimum Bid Price 最低股价
$5
$5
$5 2
$1
$3
Shareholders (round lot holders)
股东人数(至少持100股以上)4
400
400
400
400
400
Market Makers 造市商5
3
3
4
2
4
Operating history
经营历史
Not Required
无
2 Years
2年
Not Required
无
Not Required
无
Not Required
无
Corporate
Governance 公司监管6
2015/7/17
Yes 有
Yes有
Yes有
美国瑞星思达投资控股公司
Yes有
Yes有 99
纳斯达克全国市场的要求
NASDAQ National Market Financial Requirements
1.
2.
3.
4.
5.
6.
For initial listing under Standard 3, a company must satisfy one of the following: the
market value of listed securities requirement or the total assets and the total revenue
requirement. Under Marketplace Rule 4200(a)(20), listed securities is defined as
“securities quoted on NADSDAQ or listed on a national securities exchange”.
对于标准3下的首次上市,公司必须满足以下之一:上市证券的市值要求或总资产和总
收入的要求。在市场准则4200(a)(19)下,上市证券被定义为"在纳斯达克报价的或在一
个国家证券交易所上市的证券。”
Seasoned companies (those companies already listed or quoted on another
marketplace) qualifying only under the market value of listed securities requirement of
Standard 3 must meet the market value of listed securities and the bid price
requirements for 90 consecutive trading days prior to applying for listing.
以上市公司(那些已经在另一市场上上市或报价的公司),如果只是符合标准3下的市
值要求,则必须在申请上市前连续90个交易日符合上市证券的市值和标价要求。
Publicly held shares is defined as total shares outstanding less any shares held by
officers, directors, or beneficial owners of 10% or more.
公众持股数的定义是所有已发行股数减去任何由高级职员、董事以及拥有10%以上股数
的利益所有人。
Round lot holders are shareholders of 100 shares or more.
大批股股东是指拥有100股以上的股东。
An Electronic Communications Network (“ECN”) is not considered a market maker for
the purpose of these rules.
电子通信系统(“ECN”)不被认为是这些规则所认定的造市者。
Marketplace Rules 4350 or 4351.
市场准则4350和 4351。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
100
纳斯达克小股本市场要求
NASDAQ SmallCap Market Financial Requirements
1.
2.
3.
4.
5.
6.
For initial listing, a company must satisfy one of the following to be in compliance: the
stockholders’ equity requirement, the market value of listed securities requirement or
the net income requirement. Under Marketplace Rule 4200(a)(20), listed securities is
defined as “securities quoted on NASDAQ or listed on a national securities exchange”.
对于首次上市,公司必须满足以下之一:股东权益要求,上市证券市值要求或净收入要
求。在市场准则4200(a)(19)下,上市证券被定义为"在纳斯达克报价的或在一个国家证
券交易所上市的证券。”
Seasoned companies (those companies already listed or quoted on another
marketplace) qualifying only under market value of listed securities requirement must
meet the market value of listed securities and the bid price requirements for 90
consecutive trading days prior to applying for listing.
已上市公司(那些已经在另一市场上上市或报价的公司),如果只是符合上市证券市值
要求,则必须则必须在申请上市前连续90个交易日符合上市证券的市值和标价要求。
Publicly held shares is defined as total share outstanding less any shares held by
officers, directors or beneficial owners of 10% or more. In the case of ADRs/ADS, for
initial inclusion only, at least 100,000 shall be issued.
公众持股数的定义是所有已发行股数减去任何由高级职员、董事以及拥有10%以上股数
的利益所有人。如果是美国信托证券或ADS,只为首次包含,至少须发行100,000。
大批股股东是指拥有100股以上的股东。
电子通信系统("ECN")不被认为是这些规则所认定的造市者。
市场准则4350和 4351。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
101
纳斯达克小股本市场要求
NASDAQ SmallCap Market Financial Requirements
要求
Financial Requirements
首次上市
Initial Listing
持续上市
Continued
Listing
Stockholders' equity
股东权益1或
$5 M or或
$2.5 M or或
Market value of listed securities
上市证券的市值2或
$50 M or或
$35 M or或
Net income from continuing operations
持续经营所得的净收入(最近一个财政年度或最近三个财政年度中的
两个是)
$750 K
$500 K
Publicly held shares
公众持股数3
$1 M
$ 500 K
4310(c)(7)
Market value of publicly held shares
公众持股的市场价值4
$5 M
$1 M
4310(c)(7)
Minimum bid price 最低股价2
$4
$1
4310(c)(4)
Shareholders (round lot holders) 股东人数(至少持100股以上)4
300
300
4310(c)(6)
Market makers 造市商5
3
2
4310(c)(1)
Operating History
经营历史或
1 Year OR
1年或
无
4310(c)(3)
Market Value 上市证券的市值2
$50 M
Corporate Governance 公司监管6
有
有
4350 and 4351
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
Marketplace Rule
市场准则
4310(c)(2)
102
纳斯达克小型资本市场IPO的门槛
 纳斯达克小型资本市场IPO的门槛:
1. 企业的净资产达到500万美元
 或年税后利润超过75万美元
 或市值达5000万美元;
2. 流通股达100万股;
3. 最低股价为4美元;
4. 股东超过300人;
5. 有3个以上的做市商等。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
103
The Steps Chinese Companies take to Go Public in Overseas
中国企业境外上市具体步骤
1. 股份制改造:
 有限责任公司或国有企业需要进行股份制改造。在国内,设立股份有限公司是要
经过省政府(若为地方企业)或主管部委(若为中央企业)审批的。
2. 主管部委审批:
 上市前先经过主管机关审批,通过主管机关审批后再报证监会批。
3. (不需要了)中国证监会审判:
 股份制改造批准了以后,可以马上向中国证监会递一份申请H股上市的文件,基
本上这个流程批准了大概是三个月到四个月。
 中国证监会2003年2月28日取消了第二批27项行政项目审批。其中一项是,证监
会将不再出具境外上市“无异议函”,也即取消对涉及境内权益的境外公司在境外
发行股票和上市的法律意见书的审阅。
4. Due Diligence(尽职调查)和审计:
 可能是三个月到四个月。
5. 报国资委和国土局批
 若是国有企业或涉及国有资产,还要报国资委批。
 若有国有土地,还要国土局批。
6. 送了申请的表格 (三个月到四个月 )
7. Road show(路演)
8. 港交所对所有来港上市的港外企业均要求出示律师信件,证明一切做法符合
原地法例。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
104
内地企业如何到NASDAQ上市
1.
国内审批阶段
1.
2.
3.
4.
5.
2.
美国审核阶段
1.
2.
3.
4.
3.
向国家有关部门提出到境外上市的申请立项,有关申请材料的内容与格式应向中国证监会询问。
非股份制国有企业还要申请进行股份制改造。一般还同时申请国内配套发行股票(A股)。
选择境外上市中介机构,包括承销商、境内外律师、注册会计师、资产评估师。
制定境外上市方案计划,包括编制初始募股说明书和境外上市计划。
中国证监会复审。如果审核通过,即可转入下面步骤。如果审核未通过,根据中国证监会要求修改发行方案的
内容,再向中国证监会汇报。
准备注册登记表。根据发行人(非美国发行人)在美国发行证券应根据《1933年证券法》第五节要求注册登记。
美国证券交易委员会(SEC)审核。几乎所有首次发行的注册登记表都要进行全面审查。
听证。在首次公开发行(IPO)中,主承销商就证券承销召开会议。在会上,主承销商履行自己的法律职责,
就注册登记表和募资说明书中信息披露进行检查。
根据《蓝天法》注册。为防止证券欺诈行为,除了证券交易委员会(SEC)管制外,美国有许多州都采用《蓝
天法》保护投资者。
证券发行阶段
1.
2.
3.
4.
5.
6.
聘请投资银行,开展宣传、营销等活动,并由主承销商组织承销团。
根据证券交易委员会的意见修改初始募资说明书。在注册生效之前那天(通常离注册登记时间30到45天),有
关各方就股票价格进行协商,在注册生效当天早晨,签署承销协议。
绿鞋条款(The Green Shoe Option)。当发行已经开始,市场出现需求过旺的情况,主承销商可以根据绿鞋条
款,获得增加原发行规模15%的权利,价格仍不改变。
确定收款银行。发行公司可以在境外委托一家收款银行,并向中国外汇管理局申请在境内开立外汇帐户。在外
汇资金到位后10天内,从收款银行将外汇资金调入中国境内,存入竟批准开立的外汇帐户。
根据《1934年证券交易法》注册。外国发行人在将其证券在NASDAQ挂牌之前,该证券必须《1934年证券交
易法》规定注册。
在NASDAQ挂牌上市。
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上市前的准备工作
前期工作主要是内部的重组与清理
按境外公司习惯重组公司内部结构
雇佣响应的管理层——尤其是CFO。
组织专业人员队伍
找律师、会计师、审计师、投资银行等)
财会预审
为审计做好准备
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US GAAP和IAS
美国公认会计准则和国际会计准则




遵守美国公认的会计准则好处多多。建议较有规模的公司打算在美国上市时,尽量以符合美国公认
会计准则(US GAAP)作为指导原则进行报表编制。美国证监会接受公司以国际会计准则(IAS)
进行的审计,条件是必须按照US GAAP来进行最后的调整。
US GAAP和IAS尽管许多会计理念和原则类似,却建立在完全不同的法律和文化环境中。IAS原为许
多发展中国家各国会计师组织建立的协调会计发展的产物,后得到欧洲各国会计标准制订者的支持,
所以越来越成为美国以外各国会计准则的统一方向。其执行基础是“意图”(intention),即编制报表
的人的意图须善良,须最大限度地符合报表使用者的利益。它没有对会计报表的格式和许多具体账
务处理作具体规定,因而具有相当大的灵活性,使公司在报表中可以有选择地反映信息,便于投资
者理解其所处的不同行业和特殊业务。而为防止公司利用这些灵活性来扭曲披露的信息,国际会计
师组织希望企业财务人员和审计师们能够更多地利用自己的职业判断,使账务处理符合准则的精神
实质。
与IAS不同,美国的会计准则不仅条款众多,且美国会计准则委员会(FASB)、美国会计师协会
(AICPA)和美国证监会的工作人员,均可以对条款发表自己的解释和注释,这些解释和注释都是
美国会计准则的组成部分。美国会计准则的特点是围绕“条文”(form)来工作,即美国的财务人员只
要能在复杂的文件、注释和解释“海洋”里找到支持自己做法的条款,不管“意图”是什么,都能与美国
证监会据理力争。这与美国的法律系统颇为神似,美国证监会和司法部在与私人企业打官司时,完
全是看谁对法律掌握得更熟悉,对以前的判例理解得更深。美国会计准则隐含著“判例法”的精神,与
IAS薄薄的几本不同,每一条US GAAP都厚得像辞海,其中大部分是各种FASB的注释和其它机构的
评论意见。
这样一来,美国就成了世上独一无二的“金融工程学”圣地。企业的目的可能不纯正,例如想避税或把
负债剥到表外,只要能“自圆其说”,就不怕证监会事后找麻烦。他们可以理直气壮地说“现行”法律允
许这么做。当然,证监会和会计准则委员会可以在发现某种处理造成了一些对资本市场或监管不利
的时候进行补充解释,但这种补充一般不具“回溯力”。所以美国企业的财务主管和金融机构总是最有
创造力和想象力。
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报送的材料
 为在美国向公众发行和出售证券,证券发行公司须向证监会报送:
 注册报告书 The Registration Statement ,包括:
• 招股说明书Prospectus,包括:
– About Business (商业计划):有关发行公司的经营,管理,资本结构,财务信息,
主要管理人的信息)
– About Offering:要出售多少股,所融资金的使用计划,如何分红,风险情况等等)。
• 其他补充内容(supplemental information,这部分一般不需公开,只给SEC就
可以了,包括承销协议Underwriting agreement和上市费用)。
 其他的SEC表格,Form S-1, S-18, SB-1 or SB-2.
 证监会主要审查注册报告书中所披露的信息是否成分和准确。证监会
官员有权要求发行公司修改注册报告书。一旦注册报告书被宣布有效,
证券便可以按照注册报告书所描绘的方式出售。
 可以在SEC审阅的同时,把招股说明书印发潜在投资者 (费用: )
This preliminary version of prospectus is called Red Herring.
 印刷股权证Stock Certificates(费用: )
 州也有证券方面的法律
 发行公司不经注册便发行证券的最通用的方式是"私募"。依赖于私募
而免于注册的发行公司必须确保交易不涉及公开发行。
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注册说明书
 注册说明书的内容取决于适用的证
交会报表
 注册说明书的第一部分:
 是招股说明书(是给予投资人的信
息披露文件 ):
 证交会报表F-1表述了非美国公司进
行IPO所要求的内容。
风险因素
募集资金用途
摊薄
出售证券的持有人
发售计划
对将被登记的证券的介绍
列名的专家和律师的利益
有关申请登记人的信息(包括对你公
司业务、财产和诉讼的详细介绍)
 财务报告和经营管理部门对财务数
据的讨论和分析(经审计的两年资产
负债表、经审计的三年收入和现金
流量表及证交会规定的五年主要的
财务资料)。








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 注册说明书的第二部分包括:
 供公众审阅的但未包括在给予投资
人的招股说明书中的信息。第二部
分包括对公司最近三年出售未注册
登记证券等情况的披露。第二部分
也要求公司呈报各类证明文件,包括
某些并非在正常业务过程中签订的
合同。对于高度机密的合同可提出
保密审查请求。
 律师对于发行的证券的有效性的意
见。该意见受当地(即非美国)法律
管辖。非美国律师通常不出具正式
书面的法律意见书。但是,当地律师
应熟悉该意见书的要求并确信当地
法律允许根据美国证券招股与承销
惯例出具意见。
 根据规则 430A,如果注册说明书
中的招股说明书省略了发行价和某
些承销信息,注册说明书仍可被宣
布生效,但被省略的信息应包括在
一般于定价后 2 个营业日内向证交
会呈报的最后稿的招股说明书中,
或包括在注册说明书的生效后的修
订文件中。
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招股说明书扮演双重角色
 招股说明书扮演双重角色:销售工具和免责凭证
 招股说明书必须“讲述公司的故事”至令公司和承销
商满意的程度。同时,招股说明书也应是保护公
司及其董事、管理人员以及承销商免于承担潜在
责任的“免责凭证”。
 注册说明书一般通过全部招股人员会议起草。公
司的美国律师一般主持这些由公司及其非美国律
师、承销商及其美国及非美国律师以及会计师多
方参予的会议。这些会议的举行是征集和验证公
司信息的基础。
 审计师的安慰函。
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Due Diligence
尽职调查


审慎性调查主要内容包括公司经营史、财务表现、预期未来业务增
长、管理人员的主要技能和品质,以及主要股东或关联人对企业的
长期承诺,尤其是后一项,如企业主要管理人员和股东对上市后的
公司无长期承诺,不但后续融资不会有,从长远看更会损害企业和
管理人员在国际投资领域的整体形象。
Due Diligence确定下述事项的程序:
1.
2.
3.

必须做到日后能证明现在已经达到了合理调查,而且做到可以免责
的地步。对相关诉讼纠纷要能提出左证。



招股说明书内信息正确(正确性);
招股说明书内未遗漏任何信息(完整性);
招股说明书的内容完整无缺,使其日后没有不被认定具有误导性的叙
述。
在进行IPO阶段时,必须留下相关人员所有的工作日志、工作人员的工
作底稿、甚至电子邮件往来等,一切能够证明调查时已尽全力的证据。
否则,以美国上市公司必须经常面对投资人或股东的兴讼来说,的确
是有相当的风险。
如果上市公司无法配合完全诚实的话,承销商经常宁可放弃案子,
原因无他,只因为太容易就会有诉讼发生,承销商多不愿涉入。
美国甚至有保险公司承接这类的保险
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Bar Chris公司案例
在1968年的Escott v. Bar Chris
Construction Corp.案件中,被告Bar Chris
公司被判定招股说明书内容不实,因为该公
司未说明关系人交易、应收帐据的部份无法
回收等。这个案子在美国法院有关Due
Diligence的判决中是经典案例。
法院在Bar Chris公司案中做出的认定,成
为11项准则,值得IPO的公司记取。
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法院在Bar Chris公司案中做出的认定
1. 法院不会因公司经理人,在过去从未参与IPO,便降低其责任与评量责任的标
准。实务上,相关人员如果没有尽所有义务,亲自确认所有数据正确无误,是
无从免责的。最保险的方式是,如果遇到问题,务必以书面提出问题,并得到
满意的回答为止。留下所有往来的证据是最重要的。
2. 公司经理人在决定招股说明书内容时,不得完全依赖律师和会计师。
3. 公司经理人不得以欠缺专业知识为免责的理由,对不懂的部份,必须设法了解。
4. 公司董事不得依赖其它经理人,以确保招股说明书内容的正确性。
5. 公司董事如果仅在董事会上大略翻阅招股说明书草稿,不得以此主张免责。
6. 公司董事不得依赖经理人所做的一般性报告,便确定招股说明书的内容是正确
的。
7. 公司董事不可以其在公司进行IPO前刚加入公司来做为抗辩。
8. 如果公司业务已经有相当改变,董事不得以过去的招股说明书为依据,判断目
前招股说明书的内容是正确的。
9. 公司董事对其未出席的会议,应该坚持公司做成详细书面报告,并详细阅读。
10. 公司董事知道公司在过去曾与经理人间有不当异常的财务往来,董事应与会计
师进行讨论。
11. 如果招股说明书的准备耗时,公司董事应该确定其中内容是否应予以修改。
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承销商所做的Due Diligence
 在一般的Due Diligence过程中,承销商会进行下列的工作,
做为日后一旦发生诉讼时抗辩的依据:
1. 与公司经理人面谈,详细了解公司财务、业务的全貌。
2. 阅读公司所从事业务的各种专刊,以确定该行业未来的发展、市
场趋势与竞争状况。
3. 与公司主要客户、经销商、上游厂商、代工厂商联络,以确定公
司经理人的陈述确实。
4. 视察公司主要产品的生产场所与公司库房。
5. 仔细核对公司财务报表。
6. 与公司会计师共同核对公司财报。
7. 要求公司会计师出具无保留意见书。
8. 要求公司以书面保证公开说明书内容完全真实。
9. 查询公司本季的表现。
10. 与公司员工查核生产状况,新产品进度。
11. 查核公司各项契约、会议记录,以确保其合法性。
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国内比较出名的做美国上市的证券律师所
 金杜律师事务所 King & Wood 王俊峰
•
吉林大学法学学士 (1984)、法学硕士
(1986)
美国加州大学伯克利分校法学硕士
(2000)、研读法学博士 (2000)
 通商律师事物所 Commerce &
Finance Law Offices 律师:韩小京、
邸晓峰、刘钢、白涛、张力兵、徐
晓飞、王志雄、陈金占
•
 地址:北京市朝阳区光华路1号嘉里中
心北楼30层 100020
 电话:(010) 6561-2299
 传真:(010) 6561-0830 / 6561-0840
 http://www.kingandwood.com/
 海问律师事务所 Haiwen & Partners
 律师:何斐
•
美国南方卫理教会大学法学博士(1987)
美国南方卫理教会大学法学硕士(1985)
北京大学法学学士(1982)
电话: 86421166, 64106920-23
传真:64106928, 64106929
电子邮件: [email protected]
朝阳区东三环北路2号南银大厦1016室
100027
 http://www.haiwen-law.com/




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韩小京、男,1955年2月出生,律师,
中南政法大学毕业,获法学学士学
位,中国政法大学毕业,获法学硕
士。1985年至1992年就职于中国法
律事务中心,其间于1989年至1991
年在加拿大齐默尔曼律师事务所学
习工作,1991年至1992年在香港廖
绮云律师事务所工作。自1993年起,
任通商律师事务所管理合伙人、律
师。
 地 址:北京朝外大街19号华普国际
大厦714房间 (100020)
 电话:8610-65992255
 传真:8610-65991678
 http://www.tongshang.com/
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美国证券律师
 Sullivan & Cromwell
苏利文-克伦威尔律师
事务所
 Skadden, Arps, Slate,
Meagher & Flom 世达
美国律师所
 Shearman & Sterling
谢尔曼·思特灵律师所
 Davis Polk &
Wardwell达维律师行
 Cravath, Swaine &
Moore
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SEC审查的程序
 所有IPO案件,都会被SEC全面审查,平均审查进行时间约70天。SEC的审查平均约37
天,再加上33天为发行人来答复SEC所提的各项问题。
 公开发行所申报的文件,由SEC的Division of Corporate Finance负责审查,该部门之下
再分为12个Division Offices,各个Office依据不同行业予以区分,再视申请公司的主要
业务属于何种行业,然后分到相关的Office进行审查。
 实际进行审查工作者,是Office中的律师、会计师或分析师;一般由一个律师或一个分
析师,与一个会计师组成一个小组负责审查工作。审查人员首先检视申报书表是否有重
大结构性的瑕疪,其次才是看是否已完全符合书面构成的各项要求,最后才检视各项数
据中内容的正确性、完整性与一贯性。如果审查人员一旦发现文件中有实质缺陷,SEC
会直接退件,直待发行公司补足后再送件,才会开始重新审查,并重新计算审查期间。
而且,当发行公司重新送件,并要求SEC加速审查的程序时,审查人员为了避免耽误其
它一切文件的审查,往往会拒绝上述请求。基于相同理由,一旦审查人员发现文件中有
若干部份有瑕疪,而要求发行公司更正时,他们不会先审查同文件中的其它部份。
 依据SEC的政策,在正式申请时,发行公司可以与未来可能审查其文件的SEC人员进行
沟通(一般以电话会议、多方会谈的方式)。但沟通的目的在讨论发行公司所面临之特殊
问题,或其它有关法律或会计的特殊争议。为使此种沟通发挥最大效果,发行公司最好
在会议前,将所要讨论的问题,以书面先通知SEC审查人员;并且在电话会议结束后,
将会议的结论、SEC人员的建议等重要事项,另以书面送交SEC审查人员。
 依SEC的规定,如果发行公司认为申请文件中的条件部份应予以保密,不得在事后对外
公开(例如:营业秘密),则发行公司可以书面向SEC要求保密。但为避免耽误审查程序,
发行公司应同时通知负责审查的Division Office。
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Red Chip Model
红筹通道
Red Chip Model
红筹通道

通过在海外注册壳公司(开曼群岛、维尔京、百幕大等),通过换
股或并购的方式把境内公司资产装进境外的壳公司,然后将境外公
司上市融资。这种方式因可以实现全流通,便于风险投资的退出和
企业设立期权而备受欢迎,俗称“红筹通道”。
1.
2.
3.
4.
5.
6.

由于两头在外,无须获得中国证监会批准,这条‘红筹之路’一度是民
营企业海外上市的主流方式。


从法律框架上看,没有违反中国的法律;
从监管的角度,证监会已作过规范;
从实际效果看,符合各交易所的规定;
投资者认可;
确实给中国带来了资金。
根据2004年1月24日“11号文件”,“红筹模式”要“应取得外汇管理部门的
核准”。
按照以前惯例需要中国证监会出具无异议函,但2003年《行政许可法》
实施之后,已经无须证监会出具意见。这样变革的后果是,2003年和
2004年有大批中国企业在海外上市,尤其是2004年。”
“红筹上市”从法律的角度上讲是境外企业并购境内资产或股权。按
照《外国投资者并购境内企业暂行规定》,原来“红筹上市”只需到
商务部审批,在外管局备份即可。
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中国政府对境外上市的态度
 中国企业到国外战略投资,走国际化之路。在美
国上市直接展示中国改革开放形象
 中国证监会主席尚福林在“内地企业在香港上市十
周年回顾和展望”论坛上公开表示支持内地企业境
外上市:“境外上市作为我国吸引外资的一项长期
政策,是我国深化改革和扩大开放政策的一个重
要内容。证监会在大力发展内地证券市场的同时,
积极支持符合条件的境内企业进入国际资本市场
融资。”
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红筹通道的历史
 第一阶段:宽松的红筹上市时期
 2000年以前的境内企业海外上市并无太明确的规管政策,直至
2000年,北京裕兴电脑绕道英属维京群岛(BVI)和百慕大注册壳
公司,准备在香港创业板上市之前,突然接到中国证监会通知要求
其暂停上市,并提供材料进行审核。
 第二阶段:“无异议函”时代
 2000年6月9日,证监会于发布《关于涉及境内权益的境外公司在
境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号文),要求境内民营企
业,如要海外重组上市,需聘任中国律师出具法律意见书上报证监
会,以取得“无异议函”,无异议函成为企业海外间接上市企业最大
的不确定因素。
 第三阶段:红筹上市黄金期
 2003年4月1日,“无异议函”被列入证监会取消的第二批行政审批项
目。在此期间,除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外,
证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖。从而掀起
2004年国内企业红筹上市热潮。
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红筹公司的优势
 企业本身在香港或海外设有海外机构,可考虑以 “红筹股”形式上市。
 国务院于1997年6月20日发出了《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管
理的通知》(一般称之为《红筹指引》,国务院21号文件 )。
 必须注意的是,涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市并不一定涉及红筹
指引。就此证监会于2000年6月9日发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外
发行股票和上市有关问题的通知》(证监发行字[2000]72号),为有关问题提供了指
引。
 事实上,从香港法律的观点,以香港注册公司形式上市,较直接将企业在内地
注册成立的公司在香港上市(即 “H股”公司),在某几个方面可能更有优势:
1. 法律上优势:的中国对香港恢复行使主权后,坚持执行“一国两制”的方针,因此,
香港的原有法律,除非与香港特别行政区基本法有所抵触,均得以保留。香港在政
治上是中国的一部份,而在法制上仍然保持与国际其它金融中心的联系,这就使香
港的商业法律能够为内地企业提供独有的、与国际惯例接轨的基础。由于有关公司
的注册成立地是香港,其行为受香港公司条例所管辖;而香港公司条例与美国、英
国及许多英联邦国家的公司法有许多共通之处。必然会得到国际投资者较大程度的
认同。
2. 在发行新股方面有较大灵活性,在香港,上市公司的董事如得到股东大会的一般授
权,可发行不超过已发行股份20%的公司股份。而其中较常见的集资方法是由上市
公司大股东向机构投资者出售股份,再同时由公司利用一般授权向大股东分配同等
数量公司股份。这项授权无疑可以加强上市公司日后集资的灵活性;
3. 在设立员工股份认购股份计划或股份回购计划方面,在香港成立的公司,也较H股
公司拥有更大的弹性。
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中国证监会“无异议函”
(No Comment letter)之来龙去脉
 早在2000年,由于个别红筹公司赴港上市后可能牵涉套汇和国有资产流失问
题,内地监管部门要求拟赴境外上市的内地企业就资本外逃以及资产转让定
价等焦点问题进行解释并提供相关证据。
 裕兴是无异议函的始作俑者
 1999年12月,北京金裕兴电子有限公司绕道海外,避开国内的审批程序,采取了
以境外公司的形式在香港上市,被中国证监会叫停。后在国务院授权下,中国证
监会同意其上市,但必须补交申请,并于2000年1月17日出具无异议函。裕兴是第
一家通过香港创业板上市委员会聆讯并成功完成路演后却被中国证监会叫停的,
也是第一家获中国证监会批准到港上市的企业
 针对裕兴事件和以类似方式在境外上市的情况,中国证监会希望把相类似为
回避证监会审批的内地民企纳入监管范围,无异议函应运而生。据称,民企
申请无异议函得到回复的时间最长达两年之久。
 2000年6月9日,中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益
的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(证监发行字[2000]72号)。
按照72号文件的精神,那些不受国务院21号文件(“红筹指引”)管辖的境内民营
企业,如果希望通过海外重组而上市,必须聘任中国律师出具法律意见书上
报中国证监会,以取得无异议函。
 裕兴电脑上市以后,港交所要求所有内地非国营企业在提出赴港上市申请时
均须出示中国证监会开出的“无异议函”。这是上市申请的第一道槛,每年均有
几十家内地企业由于无法及时过关而被迫放弃境外上市计划。
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中国证监会“无异议函”
(No Comment letter)之来龙去脉
 欧亚农业就是无异议函的终结者:
 自从欧亚农业爆出假账丑闻后,保荐其上市的某投资银行家突然提出人人都有责任,
提出无异议函的证监会亦应负上责任。这件事加速了证监会取消有关函件的决定 。
 而事实上,为了躲避监管,不少内地民企赴港上市前均选择在百慕达等地注册,并
将大部分资产注入其中。业内人士认为,内地有关部门对于这类企业的监管实际上
难以到位。因此,“无异议函”的存在意义已不大。
 上市难度增大,上市成本增加
 “无异议函”的取消,内地企业赴港上市可能会出现新趋势,即采用H股方式上
市。这种做法已有先例,比亚迪、浙江玻璃等近10家在香港主板或创业板上
市的内地民企均属此类。
 民企H股上市的审批过程相对复杂,皆因其审批项目与国企股基本无分别。鉴
于民企H股是以内地为公司注册地,公司必须首先遵从内地《公司法》等法例,
即使日后前往香港上市,也要同时受到中国证监会和香港证监会的双重监管。
以H股形式上市会给予市场较具公信力的信号,同时还可预留日后返回内地A
股集资的可能性。
 2003年4月1日,中国证监会在宣布取消第二批行政审批项目及改变部分行政
审批项目管理方式时,宣布取消了“无异议函”。这让民营企业的红筹之路阳光
灿烂,迎来了海外上市高潮;2004年,蒙牛、盛大、携程、空中网、灵通、E
龙、前程无忧等公司的成功上市更是鼓舞了很多内地民营企业。
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《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通
知》2004年7月21日 证监发[2004]67号
 上市公司有控制权的所属企业到境外上市,上市公司应当
符合下列条件:
1. 上市公司在最近3年连续盈利。
2. 上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和
资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。
3. 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的
净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。
4. 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净
资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。
5. 上市公司与所属企业不存在同业竞争,且资产、财务独立,经理
人员不存在交叉任职。
6. 上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属
企业的股份,不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。
7. 上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其
他组织及其关联人占用的情形,或其他损害公司利益的重大关联
交易。
8. 上市公司最近三年无重大违法违规行为。
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国家外汇管理局2005年1月24日发布的《关于完善
外资并购外汇管理有关问题的通知》(“11号文件”)




2005年4月21日出台的配套的《国家外汇管理局关于境内居民个人境外
投资登记及外资并购外汇登记有关规定的通知》(“29号文件” SAFE
Circulars 29)
应对日益严重的资本外逃和逃税现象而施行的强化外汇管理手段
The two notices were intended to close offshore loopholes for “roundtripping” of money.
它在一定程度上堵住了民营企业境外上市的“红筹通道”
“11号文件”内容要点:为维护国际收支平衡,确保跨境资本合规有序流动,
就完善外资并购外汇管理有关问题通知如下:
一. 境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业,应参照《境外投资外汇
管理办法》的规定办理审批、登记手续。
二. 根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》,境内居民为换取境外公司股权
凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的,应取得外汇管理部门的核准。
未经核准,境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企
业股权及其他财产权利。
三. 各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时,应
重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制,是否与并购标的企业拥
有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企
业,各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准。
四. 对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资
企业,各分局、外汇管理部应列出详细名单,对该类企业的验资询证、转股
收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情
况实施重点监控,发现问题,要及时查处。
2015/7/17
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126
SAFE Circulars 11
“11号文件”



一句话,就是“红筹模式”要“应取得外汇管理部门的核准”。
“红筹上市”必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。
外管局旨在规避以下三方面的问题:
1.
2.
3.

国有资产流失。通过设立BVI 公司,然后反向收购的安排中确实存在
一部分人把国内资产转移到境外;
规避税收流失,通过这种股权转移境外上市后所产生的巨大资本增值
收益在境内无法课税,所以存有严重的税收流失问题;
外汇管制问题。因为通过这种途径可以使一些外资利用这个管道使外
汇流进国内,而政府很难控制,对外汇管制增加了难度。
SAFE Circulars 11 and 29 have severely curtailed VC
investment in China since their promulgation


2015/7/17
According to a survey by VC research firm Zero2IPO, venture
investment in China topped $1.2 billion in 2004. But it was down in
the first half of 2005 by 8.1 percent from the first half of 2004, and
down 13.8 percent from the second half of 2004.
清科创业投资研究中心的调研统计数据显示,文件发布后的一季度,
中外创投机构的投资额合计1.65亿美元,比2004年第4季度大幅下降
43%,和去年同期相比也下降了24%。
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127
国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的
公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
 2005年10月21日发布,75号文件,2005年11月1日起实施。
同时,11号文和29号文同时停止执行。
 “特殊目的公司”:境内法人或自然人以其持有的境内企业
资产或权益在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为
目的而直接设立或间接控制的境外企业。
 境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前,应持以下材
料向所在地外汇分局、外汇管理部(以下简称“外汇局”)
申请办理境外投资外汇登记手续。外汇局对上述材料审核
无误后加盖资本项目外汇业务专用章。
 特殊目的公司完成境外融资后,境内居民可以根据商业计
划书或招股说明书载明的资金使用计划,将应在境内安排
使用的资金调回境内。
2015/7/17
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128
《关于企业跨境换股的规定》
 商务部牵头,国家工商行政总局、国家税务总局
和国家外汇管理局共同拟定的《关于企业跨境换
股的规定》
“Measures Concerning the Merger or Acquisition
of Domestic Enterprises by Foreign Investors via
Equity Exchanges,” directly addresses the shareswaps that some Chinese-owned companies
have used to convert themselves into wholly
foreign-owned enterprises before a public
offering or an acquisition.
 a significant increase in the acquisition of companies
in China. Before, it was only possible to do so in cash,
but share-swaps are the way it’s done everywhere
else.
2015/7/17
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Offshore Shell 海外离岸壳公司
 海外离岸公司多会以百慕达、开曼群岛、维京群岛、萨摩亚、巴哈马、巴拿马、纽埃岛
等为注册地。最大的好处是海外离岸公司可以享有课税极低、甚至乎免税的优惠。
 巴哈马是世界头号离岸金融中心,Bermuda英属百幕大群岛(大公司) , Cayman
Islands开曼 (小公司 ), BVI(British Virgin Islands)英属维尔京群岛。
 Bermuda, Cayman Islands, BVI各个地方具体的公司法规定不同,注册要求和注册费用
也不同.
 Bermuda: Accenture,Cooper Industries,Global Crossing,Globalstar,Ingersoll-Rand,
Monday (原来叫Price Waterhouse Consulting),Seagate Technology,Tyco International,
 通常按营业额或利润课税的做法不同,离岸法区政府除征收年度管理费外,不再征收任
何税款。离岸公司所取得的营业收入和利润免交当地税赋或以极低的税率(如1%)交
纳,有的甚至免交遗产税等 。
 几乎所有的离岸法区均明文规定:公司的股东资料、股权比例和收益状况等,绝对保密,
极具安全性。
 由于海外公司的股东多为不记名,税局追查时亦增加困难。不过近年税局的审查已见严谨,除
留意股东身份之外,亦会向银行查询公司开户时的户口人资料,以便追讨其应缴的利得税。
 英属维尔京群岛、开曼、百慕大等地是部分自治的英国殖民地,其公司法以英国商业公
司法为基础。
 注意拟上市地的交易所上市规则(listing rule)的要求
 如香港联交所就不接受在BVI注册的公司作为上市公司,原因是BVI的公司法对于小股东的保护
不够。
2015/7/17
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130
海外离岸壳公司的弊端
 公司出身“避税天堂”(百慕大、英属维京群岛、开曼群岛等),可能会影响公司
日后的融资和诚信。公司应郑重考虑其“公民身份”。
 在美国证监会看来,这种公司属“外国私有企业发行人”,所以可豁免一些美国
本土企业所必需申报的文件,如股东投票权和代理权的规则、季报和某些企业
高管薪酬的披露等。尤其是最近美国通过《萨班斯-奥克斯利》法案后,对本
土企业的CEO和CFO要求签署保证对财务信息健全完整性负责的担保书。在
美上市的日本和德国企业的CEO们纷纷到华盛顿抗议,觉得自己应当得到豁
免,本来准备去纽约上市的“保时捷汽车”干脆掉头回家,美国证监会只好让步。
 企业按照“外国私有企业发行人”发行了股票,其中也有许多弊端:
 公司在美可发行的拥有投票权的普通股不能超过50%(包括直接拥有和间接被机构
拥有的)。
 公司在美国可聘请的高管人员和董事会成员人数会受到限制。许多中国企业在美国
已拥有资产,如上市的目的是整合这些资产,就会有资产数量的限制。总之对于希
望利用在美国上市的子公司进行运作的企业来说,总有诸多不便。但这还不是最主
要的,
 最大的问题是美国投资者的信赖。
 上市目的是为公司国际化运作,特别是为打入美国本土市场的企业,应慎重考
虑公司的注册形式和治理结构,尽量遵守美国本土企业所具有的“企业公民”义
务,使美国投资者觉得有足够的法律手段来保护自己,并为后续融资打下良好
基础。
2015/7/17
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131
案例
“华晨汽车”和“侨兴电话”等最初在美国上市
都是以BVI公司为主体发行股票的,
“华晨汽车”、“华能国际”等在美国上市风光
之后,其纽约证交所的上市公司逐渐失去融
资功能,最后又转回中国香港。
2015/7/17
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132
香港上市公司多选择海外地注册
 香港上市的企业,一般均以百慕达和开曼群岛作为公司的
注册地。
 主板公司多选择注册在百慕达,因其税务优惠相对地较高。
 创业板上市的公司,则会采用开曼群岛作为注册地,好处
在于无须为其招股书作登记,亦无需公开招股,令公司于
某情况下(如私人配售股份时),可更快地完成所需程序,
减低成本。
 现时香港联合交易所并未接纳英属维京群岛为上市公司的
注册地(除百慕达及开曼群岛外,只接受香港及中国为注
册地),故最常见的上市公司架构,是于一间百慕达或开
曼群岛注册成立的控股公司下,加入一间英属维京群岛成
立的公司,再在旗下控有公司各项的上市业务。此做法的
好处是将方便日后如想分拆或出售部份业务时,新股东只
需入股该英属维京群岛公司便完成。
2015/7/17
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133
百慕达离岸公司注册
地理位置最好:位于美国本土大西洋东岸外
海,距离纽约只有1,250公里。地理上接近
多个金融中心,如纽约及波士顿;以至欧洲
的巴黎和伦敦等。
采用英国法例,政冶稳定、免税及无外汇管
制。
相对于开曼群岛及英属维京群岛而言,百慕
达注册成立公司的要求比较严格(如最低的
股东要求),所需的成立时间亦较长。然而,
由于其设立标准严谨,故在欧美等地进行金
融活动时,被接受的程度亦较高。
2015/7/17
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开曼群岛离岸公司注册(Cayman IBC)简况
 位于牙买加西北方268公里,迈阿密南方640英里的加勒比海中,由三个主要
岛屿组成。
 Grand Cayman(开曼)源自于加勒比语的“鳄鱼”,在西班牙人当年发现开曼群
岛时,海岸上到处可见鳄鱼的踪迹。属热带气候,冬天气候干燥,人口约为
35,000人,其中外来人口占34%。
 为英国自治区,当地政府首长,由英国女皇所任命。当地居民可选出12名国
会议员,可自行立法及负责岛上的财经事务。
 政治稳定,当地政府对本身发展成一个离岸金融中心给予相当大程度的支持。
英文是主要官方语言。
 交通便利,通讯发达:
 有开曼航空、西北、泛美及美国航空,往返迈阿密及开曼之间,航程约需1小时。
 对于世界性的金融服务,有举足轻重的影响,目前有588家世界知名银行在此
设立分行,共吸收了来自世界各地4.15亿万美金的存款。
 本地货币开曼元采美金1.2元的固定汇率。
 目前,开曼群岛已经注册了超过18,000间公司和500间银行及信托公司,很多
律师行及会计师行在此处亦设有分公司。
 除厘印税外,开曼群岛完全不征收任何税款,可以被视为一个真正的税务避风
港。开曼群岛并无额外条例限制贸易发展,亦未有外汇管制,资金可作多方面
灵活调动。
2015/7/17
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135
开曼群岛注册离岸公司
 注册资本: 开曼群岛政府对其离岸公司的注册资本并没有限制,但是一般做
法是采用50,000美元作为最少的注册资本注册。资本可划分为50,000股每股
1.00美元 。
 公司股东: 最少一名股东,可以是自然人或法人,没有国籍上的限制。
 开曼群岛离岸公司可选择发行记名或不记名股票。
 公司董事: 最少需有一名董事。董事可以是法人或自然人,没有任何国籍上
的限制。
 办事处: 注册办事处必需位于开曼群岛。
 公司名称: 对公司名称没有特殊要求,除非经过特许,否则公司名称不能出
现BANK(银行) 、TRUST(信托)、MUTUAL FUND(基金)、INSURANCE(保险),
或是REINSURANCE(再保险)等字眼。
 税务要求: 不需申报或缴纳任何税项,除了年度牌照费。
 隐密性:享有高度隐密性,海外公司股东名册完全不对外公开。
 注册开曼公司费用: 注册全套费用为2,800美元,已包括首年牌照费用,首年
注册地址及注册代理费用。
 维护费用: 注册后每年维护费用为980美元,包括政府规费,注册地址及注册
代理费。上述收费只包括注册资本不多于50,000美元的公司。
2015/7/17
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136
British Virgin Island
英属维尔京群岛的海外离岸公司












又称英属处女岛,位于波多黎各以东60英里,紧邻美属维京群岛,邻近中美洲。属亚热带气候,首
都为TORTOLA。
由50个位于加勒比海的小岛屿组成,占地59平方英里,大约15个岛有人居住。其中最大的就是占地
21平方英里、拥有19,000人口的TORTOLA。
是一个自治管理、通过独立立法会议立法的、政治稳定的英属殖民地,它已经成为发展海外商务活
动的重要中心。该岛的两项支柱产业为旅游业及海外离岸公司注册。世界众多大银行的进驻及先进
的通讯交通设施使其成为理想的海外离岸金融中心。目前,已有超过250,000个海外离岸公司注册,
这使其成为世界上发展最快的海外离岸投资中心之一。
美元的使用在BVI已成为合法的,当地的官方语言为英语。
不需向BVI呈报年度税务报表。
最少需要1个股东,最少需要1个董事。
公司在BVI境外的投资所得全部免税,且资金进出没有管制,只需要缴交政府年度规费即可。
董事/股东的会议可于世界任何地方举行,并且可委托代表或使用任何通讯方式开会(如电话,电报,
传真..)。
董事亦可经决议案的授权,在世界各地开银行户头,来进行金融投资,而不必亲自去当地办理。
由董事决定将公司各项记录如:公司帐薄记录及股东/董事名册,保留在任何地方。而除了董事本人
之外,其它人必须经董事同意才可调阅,此举将保障公司的隐密性。
由于注册成立BVI公司后其股东的档案资料无法查询,因此国际官方机构约定,相关银行对BVI公司
的开户要求有所收紧调整
自1988年起,英属维京群岛在各方的专业推介中迅速崛起,成为目前最流行的离岸注册地点。三者
当中,英属维京群岛的公司注册条件最为宽松,最快可于24小时内完成。于该地成立的公司,可享
有接近免税的优势,而且股东名册亦无须公开。 然而,由于在英属维京群岛成立公司的限制过于宽
松,对于某些先进的国家而言,未必是一个最佳的避税注册地。例如以该地的公司名义于美国进行
投资时,常会出现不符合当地的税法要求,令到省税空间减少。
2015/7/17
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137
VIII. Going Public In
Hong Kong
香港上市
VIII. 香港上市
据香港联交所统计,截至2003年10月底,
在港上市的内地企业包括H股、红筹股等共
247家,其中主板189家,创业板58家,总
市值约为14398亿港元,占香港股市总市值
的28%。在香港上市的前10大市值企业中,
有4家是内地企业。
市场结构:香港股市不是主要面向机构投资
人,大部分还是面向零散投资人。
2015/7/17
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139
内地企业香港上市的三种模式
 H股:
 发行H股,是国有企业去香港上市的首选模式,其特点是与A股相似,原
来的股东所持有的股票如国有股、法人股,仍然不能上市流通。
 红筹模式:
 红筹股模式,是民营企业香港上市的首选,由民营企业的个人在境外设立
公司,收购国内公司,成为境外控股公司,实现境外上市。该模式尤其有
利于高科技企业,管理层可以通过期权等方式稳定核心技术人员。与内地
A股相比,这种上市模式的持续融资比较方便。随着去年4月1日起,中国
证监会取消中国企业海外上市审批程序中的“无异议函(No Objection
Letter)”,使得红筹模式更为简单。
 以红筹模式上市,集资在2亿港币以下的,上市费用约需900万元,其中上
市前支付300万元。从项目启动到完成上市,约需一年时间。
 买壳上市,2004年4月1日香港新增的加强市场监管的种种措施,使这
种模式已经名存实亡。
 买壳上市方面,美国资本市场具有明显优势,上市成本约为50~100万美
金。
 香港资本市场,主板约需要5000-8000万港币,创业板也需要1000-
2000万港币左右,
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
140
香港联交所股本证券上市的基本条件
The major basic requirements for listing equity
securities on the Hong Kong Exchange
 Both the issuer and its business must, in the opinion of the Exchange, be suitable for
listing. An issuer or group (other than an investment company) whose assets consist
wholly or substantially of cash or short-dated securities will normally be not regarded
as suitable for listing.
 The issuer, or its group, must normally have a trading record of not less than three
financial years under substantially the same management. The profit attributable to
shareholders must, for the most recent year, be not less than HK$20 million and, for
the two preceding years, be in aggregate not less than HK$30 million.
 For new applicants, the expected market capitalization must be at least HK$100
million at the time of listing; and the expected market capitalization of securities held
by the public must be at least HK$50 million.
 To ensure an open market for the listed securities:
 Normally, there must be 25% of any class of listed securities being held by the public. In the
case of issuers with an expected market value of over HK$4,000 million, the percentage may
be lowered to between 10% and 25%;
 For a newly listed class of securities, there should be generally not less than three holders of
each HK$1 million of the issue, with a minimum of 100 holders.
 New applicants must make all necessary arrangements to satisfy the eligibility criteria
as determined by Hong Kong Clearing for eligibility for deposit, clearance and
settlement in the Central Clearing and Settlement System.
 The Exchange will normally not consider a spin-off application, to effect the separate
listing on the Exchange or elsewhere of assets or business wholly or partly within the
company's existing group, within 3 years after the listing of a company.
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
141
香港主板上市要求
为吸引大型企业在港上市,港交所决定放宽
上市申请限制,市值最少40亿港元,以及最
近一年营业额超过5亿港元的公司,可以豁
免三年盈利纪录规定,申请在主板上市。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
142
以前中国证监会对大陆企业申请在境外
上市(包括以H股在香港主板上市)的要求
 中国证监会1999年出台的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》
(证监发行字[1999]83号)即俗称 “四五六”的规定:
 4亿人民币的净资产(Net Assets: US$50M=¥400 M)
 5000万美元的融资额 (Fundraising: US$50 M =¥400 M )
 6000万人民币税后利润(Net Earning: US$7.5M=¥60 M)
(过去一个会计年度税后利润不少于)
 If P/E=20, Market Cap=$7.5Mx20=$150M. You have to sell
$50M/$150M= 33.3% of the company.
 为吸引大型企业在港上市,港交所决定放宽上市申请限制,市值最少
40亿港元,以及最近一年营业额超过5亿港元的公司,可以豁免三年
盈利纪录规定,申请在主板上市。
 中国证监会“四五六”的规定较港交所对企业在主板上市的要求为高,
也较大陆企业在境内发行A股的要求严格。
 从2003年4月以后,中国证监会在香港实行了3年之久的无异议函制度
寿终正寝,所以“四五六”的规定也不再施行了。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
143
香港联交所主板市场与创业板市场股票上市
规则
比较项目
主板
创业版
盈利要求
5000万港元 (最近一年2000万,
不设置盈利要求
再之前两年合计3000万)
营业记录
必须具备3年业务记录
必须显示公司有两年的“活跃业务记
录”
主要业务上市后的保荐期尖
无具体规定
无具体规定
最低市值
2亿港元
无具体规定,但实际上在上市 时不得
少于4600万港元
最低公众持股量
5000港元或已发行股本的25%
(以较高者为基准),
市值40亿以上可以降为10%
股票于上市时至少必须达到3000万
港元且须占已发行股本 的20%-25%
股东与高持股量股东最低持股量
无规定
不得少于已发行股本的35%
股东人数
至少300名,每100万港元发行额
须由不少于3名股东持有
至少100名
包销安排
必须全面包销
无硬性规定
公司治理要求
2名独立非执行董事,1名公司秘
书,设立审核委员会
除主板规定外,聘1名会计师,1名执
行董事任监察主任,设审计委员会
监管制度
2015/7/17
介乎信息披露与判断利弊之间的
全面信息披露,买卖风险自担
混合制度
美国瑞星思达投资控股公司
144
香港主板的基本上市要求与创业板的分别
1.
2.
3.
4.
5.
6.
主板上市公司须至少三年业绩纪录(若干情况
例外)。最近财政年度有2千万港元的收益,在
再之前两个财政年度总共录得3千万港元的溢
利。
主板无明确规定公司须有主营业务。
主板申请人的业务须于3年业绩纪录期间大致
由同一批人管理。
有关聘用保荐人的要求于主板公司上市后即
告终止(H股发行人除外:H股发行人须至少聘
用保荐人至上市后满一年)。创业板公司则须
于上市后最少两整个财政年度持续聘用保荐
人担当顾问。
创业板公司则须委任独立非执行董事、合资
格会计师和监察主任以及设立审核委员会。
主板上市公司的最低公众持股量须为5,000万
港元或已发行股本的25%,以上市时两者中
较高者为准(如果发行人的市值超逾40亿港元,
则该比例可由联交所酌情降低至不少于10%)。
主板上市公司须于公司股东周年大会召开日
期至少21天前,及有关财政年度结束后4个月
内发表年报,另须就每个财政年度的首6个月
编制中期报告。
2015/7/17
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
创业板则无盈利纪录要求,但公司须于申请上
市前24个月有活跃业务纪录(规模及公众持股权
方面符合若干条件的公司,则可减免至12个月)。
创业板上市的公司则须拥有主营业务。
创业板申请人在申请上市前24个月(或减免至12
个月)大致由同一批人管理及拥有。
有关聘用保荐人的要求于主板公司上市后即告
终止(H股发行人除外:H股发行人须至少聘用
保荐人至上市后满一年)。创业板公司则须于上
市后最少两整个财政年度持续聘用保荐人担当
顾问。
主板公司须委任至少两名独立非执行董事,联
交所亦鼓励(但非强制要求)主板公司成立审核委
员会。
创业板市值少于40亿港元的公司的最低公众持
股量须占25%,涉及的金额最少为3千万港元;
市值相等于或超过40亿港元的公司,最低公众
持股量须达10亿港元或已发行股本的20%(以两
者中之较高者为准)。2001年10月1日之前上市
的公司则须遵守公司上市之时的最低公众持股
规定,有关规定内容与上文所述略有不同。
创业板上市公司则须于财政年度结束后3个月内
发表年报,并于有关期间结束后45天内发表半
年报告及季度报告。
美国瑞星思达投资控股公司
145
香港创业板上市规则和
适合到香港创业板上市的公司

创业板上市规则于1999年7月获得通过,其要求比主板宽松:
1.
2.
要有二年活跃营业纪录,无盈利要求;
最低公众持股量是发行股本的10%或港币3000万元 (取其高者);

3.
4.
要有“业务目标声明”,清楚说明大约三年内公司的主要业务方向和目标,对集资
用途须有明确的说明;
公司必须有明确的主营业务,但允许有一些支持主营业务的相关业务,不接受综
合性公司及投资公司的申请;但也允许综合企业将其个别增长性项目分拆上市。

5.


只是对公众持股部分有规定,具体企业需要多大,要根据企业计划发行的公众股比例
及发行股价来计算。根据一般经验,企业净资产规模大约应在5000万以上为宜。
这是因为,在创业板上市的企业规模仍较小,企业只有集中精力、财力、物力发展自
己具有优势的业务,才可能取得高速的增长。
公司须于以下国家或地区注册成立:香港、中华人民共和国、百慕达及开曼群岛。
香港创业板门槛比较低,没有发行数额的限制,符合资格的公司,都可申请
到创业板上市;但并不是经营二年以上,有今后三年业务发展计划的企业都
能上市。关键是第二项条件,上市申请人必须向公众人士(100人以上)出售
其股票达3000万港币以上(按市价计),这是一项市场约束,如果企业素质不
好,保荐人是不会愿意承接的。
创业板接受所有行业的公司来上市,但重点是高成长的科技类公司。因为创
业板设立的宗旨是促进新兴行业中的具有成长潜力企业的发展。所以,一般
传统产业中的成熟企业不适宜在创业板上市的。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
146
香港创业板上市会计方面的要求
香港创业板上市对企业在资料披露方面的要
求则较主板的为多
创业板在会计方面的主要要求:
两年活跃业务纪录和财务盈利要求
在紧接上市文件日期之24个月期间内,申请人
必须积极专注于经营一种主营业务
申请人在此活跃期间,处于大致相同的管理层
和所有者之下。
由于创业板设立旨在吸引工商界的新兴或增
长中的公司,因此申请人无需证明过往取得
盈利或持续的盈利记录。然而,申请人须证
明拥有实质及有潜力的业务。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
147
香港创业板上市会计师报告
1. 上市文件中必须包括会计师报告,涵盖上市前两个财政年度。会计师报告的主要内容如
下(如属新申请人,其最近期申报的财政期间,不得早于上市文件刊发日期前6个月):
1. 在上市文件刊发前至少两个财政年度,申请人每年的综合业绩;
2. 申请人最近经审核账目结算日的资产及负债;
3. 自申请人最近经审核账目的结算日后所收购、同意收购或建议收购的任何业务或附属公司在上
市文件刊发前两个财政年度每年的业绩和在结算日的资产及负债;
4. 任何储备的一切变动;
5. 申报期内采用的主要会计政策的详情;
6. 自申报期结束后所发生的重要事件。
2. 会计师报告内所申报的财务业绩及资产和负债报表,须遵照经香港会计师公会发布的
《标准会计实务说明》或国际会计标准委员会发布的《国际会计准则》而编制。发行人
须持续地应用其中一种准则,而不得无理从一准则改变为另一准则。
3. 创业板上市规则并无要求申请人编制盈利及流动资金预测。但是如果申请人编制此等预
测,则一般须向联交所提交预测备忘录。
4. 每名发行人必须确保在任何时间均聘用一名全职人士,负责协助集团有关财务申报程序
及内部监控的工作。该名人士必须是合资格会计师及香港会计师公会资深或属会会员,
或是获公会认可豁免会员资格考试的类似会计师团体的会员。
5. 每名发行人必须成立一个至少由两名成员组成的审核委员会。该委员会的大多数成员均
须为发行人的独立非执行董事,并由独立非执行董事担任主席。发行人的董事会必须以
书面订定审核委员会的职权范围,权限及职责。对会计方面,审核委员会需审阅发行人
的年报、中报及季度报告的草稿,及向发行人的董事会提供建议及意见。
6. 在上市后,发行人必须在财政期间结束后3个月内刊发年报及45天内刊发中报和季度报
告。
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香港创业板上市步骤

上市规划及准备








引进策略投资者或风险投资





由财务顾问制作投资资料备忘录
寻找策略投资者或风险投资
与投资者洽谈入股事宜
引入策略投资者成为公司股东
申请上市






决定上市计划
委任财务顾问及中介机构
组成工作团队
上市结构规划及企业重组
针对上市前两年营运记录进行审慎调查
拟定未来两年到五年发展计划
财务审计签证
内地企业向中国证监会申请审核/审批
准备招股书
向联交所/上市审核委员会递交Form A1
与联交所/上市审核委员会沟通上市文件
上市聆讯
招股挂牌





出版研究分析报告
试探股票需求情况
巡回推介、定价发行
挂牌上市
维持与投资者的联系。
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 香港创业板虽然门槛比较低,也没
有发行数额的限制,符合资格的公
司,都可以申请到创业板上市;但
并不是经营二年以上,有今后三年
业务发展计划的企业都能上市。关
键是第二项条件,上市申请人必须
向公众人士(100人以上)出售其股
票达3000万港币以上(按市价计),
这是一项市场约束,如果企业素质
不好,保荐人是不会愿意承接的。
 从行业来看,创业板接受所有行业
的公司来上市,但预期重点将会是
高成长的科技类公司。因为创业板
设立的宗旨是促进新兴行业中的具
有成长潜力企业的发展。所以,一
般传统产业中的成熟企业是不适宜
在创业板上市的。
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149
IX. 存托凭证(Depository Receipts)
 存托凭证(Depository Receipts,简称DR〕,又称“存券收据”或“存股证”.是
指在一国证券市场流通的代表外国公司的有价证券的可转让凭证,属公司融资
业务范畴的金融衍生工具。
 以股票为例,存托凭证是这样产生的:
 某国公司为使其股票在外国流通,就将一定数额的股票,委托某一中间机构(通常
为一银行,称为保管银行或受托银行)保管,由保管银行通知外国的存托银行在当
地发行代表该股份的存托凭证,之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场
交易。
 存托凭证的当事人,在国内有发行公司、保管机构;在国外有存托银行、证券承销
商及投资人。
 从投资人的角度来说,存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证,
证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构,而凭证的持
有人实际是寄存股票的所有人,其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证
一般代表公司股票,但有时也代表债券。
 CDR(Chinese Depositary Receipt中国预托凭证),是相对于美国存托凭证
(ADR)设计的金融新品种,指在中国境内证券市场流通、代表境外有价证
券的一种可转让凭证。CDR不同于A、B股,它是经纪人将境外上市的公司股
票存放于某托管机构后,在中国内地发行的代表这些股份的凭证。
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American Depositary Receipt (ADR)
美国存托凭证
 An ADR, first introduced in 1927 to make it straightforward for a US
investor to invest in a foreign issue, is a share of stock of an
investment in shares of a non-US corporation. The shares of the nonUS corporation trade on a non-US exchanges, while the ADRs trade
on a US exchange.
 ADR是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证,指美
国以外的外国公司在本国发行股票之后,作为中介的银行将部份股票
拿到美国来流通集资。 ADR解决了美国与国外证券交易制度、惯例、
语言、外汇管理等不尽相同所造成的交易上的困难,是外国公司在美
国市场上筹资的重要金融工具。同时也是美国投资者最广泛接受的外
国证券形式。
 面向新加坡投资者发行并在新加坡证券市场交易的存托凭证叫新加坡存托
凭证(SDR)。
 例如一家公司在香港上市,在港定价后,有一部份股票被银行拿来作抵押,
经过合算后将一定股数在港发行的股票兑换1股ADR 的形式在美集资。
 美国法律为了保护国内投资者的利益,规定法人机构以及私人企业的
退休基金(其资金仍来源于老百姓)不能投资美国以外的公司股票,
但对于外国企业在美国发行的DR则视同美国的证券,可以投资。
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ADR的历史
 第一张ADR出现于1927年,摩根银行发行。到1961年。有150家外国
公司在美国发行了ADR,1978年在美国发行的ADR达400个。
 由于80年代以来美国金融管制的放松。 ADR数量大增,到1996年底,
共发行了1301个ADR,其中英国占17.4%。阿根廷占11.5%,澳大利
亚和日本分别占11.4%和 11.3%。在1301个ADR中。仅426个可以在
美国三大证券交易系统挂牌交易(纽约证交所、美国证交所、
NASDAQ), 1996年交易量达10亿股,交易金额达341亿美元。其余
未上市的ADR在场 外交易市场上流通。
 1993年以来,中国公司开始在美国发行ADR,包括在上海证券交易所
上市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深圳证券交易所上市的
“深深房”,上述4家公司发行的都属一级ADR,仅限于柜台市场
OTCBB交易,而无筹资功能。此后,“中国华能国际”、“山东华能”则
以三级ADR公开募集并在纽约证交所上市。
 中国联通公司(China Unicom)2000年6月在纽约发行ADR原始股。联
通在美上市案,初期共集资4.92 billion美元。
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美国瑞星思达投资控股公司
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ADR的三级
第一级ADR
第二级ADR
第三级ADR
柜台交易
OTCBB公告牌或
粉红色报价单
挂牌上市
纽约股票交易所(NYSE)
美国股票交易所(AMEX)
NASDAQ
增资发行
纽约股票交易所(NYSE)
美国股票交易所(AMEX)
NASDAQ
注册
要求
按1933年“证券法”
以表F-6注册登记
按1933年“证券法”以表F-6
及
按1934年“证券交易法”以
20-F表注册登记
按1933年“证券法”以专供首
次公开上市用的F-1表以及
按1934年“证券交易法”以20F表F-2和F-3可用于以后各项上
市
呈报
报告
按1934年“证券交
每年报20-F表格,财务清单
易法”的12g3-2(b) 必须部分的符合美国的公认会
的豁免申请书
计准则GAAP
交易
每年报20-F表格,财务清单必
须完全符合美国的GAAP
筹资
能力
不能
必须升级
不能
必须升级
可以在美国市场集资
发行
时间
短
较长
长
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ADR of Chinese Companies
 兖州煤业 (三级)
 China Unicom Limited (ADR,
NYSE: CHU) 中国联通
 中国电信(香港) (三级)
 China Southern Airlines, (NYSE:
ZNH) 中国南方航空 (三级)
 Sinopec Beijing Yanhua
Petrochemical Company
(NYSE:BYH) 北京燕化 (三级)
 中国东方航空 (三级)
 吉林化工 三级)
 上海石油化工 (三级)
 山东华能发电 (三级)
 Huaneng Power International,
(NYSE: HNP) 华能国际 (三级)
 广深铁路 (三级)
 中海发展 (144A )
 哈尔滨动力设备 (144A )
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
浙江东南发电 (144A/S条例)
仪征化纤 (144A )
马鞍山钢铁 (144A)
庆铃汽车 (144A)
江铃汽车 ( S条例)
广船国际 (一级)
CNOOC Limited (ADR) (NYSE:CEO)
中海发展 (一级)
青岛啤酒 (一级)
上海金桥 (一级)
上海陆家嘴 (一级)
上海氯碱化工 (一级)
上海二纺机 (一级)
上海轮胎橡胶 (一级)
上海外高桥 (一级)
深圳经济特区房地产股份有限公司 (一
级)
美国瑞星思达投资控股公司
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ADR Companies
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











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
BP Amoco, (BP) U.K.
British Telecom, (BTY) U.K.
Chinadotcom Corporation, (CHINA)
Hong Kong
DaimlerChrysler, (DCX) Germany
Deutsche Telekom, (DT) Germany
Ericsson, (ERICY) Sweden
France Telecom, (FTE) France
Gucci, (GUC) Netherlands
HSBC Holdings, (HBC) U.K.
Infosys Technologies, (INFY) India
Korea Electric Power, (KEP) South
Korea
LVMH, (LVMHY) France
Mitsubishi Tokyo Fin. Grp. (MTF)
Japan
News Corporation, (NWS) Australia
Nissan Motor, (NSANY) Japan
Nokia, (NOK) Finland
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

Pacific Century Cyberworks Ltd,
(PCW) Hong Kong
Rostelecom, (ROS) Russia
SAP, (SAP) Germany
Shell, (SC) U.K.
Sony, (SNE) Japan
Taiwan Semiconductor, (TSM)
Taiwan
Telebras Holders, (TBH) Brazil
Telecom Argentina Stet,
(TEO) Argentina
Telecom de Chile, (CTC) Chile
Telefonica, (TEF) Spain
Telefonica de Argentina, (TAR)
Argentina
Telefonos de Mexico, (TMX)
Mexico
Vivendi, (V), France
Vodafone AirTouch, (VOD) U.K.
Volvo, (VOLVY) Sweden
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155
HAA的融资方法
到香港发行H股,待三年后业绩符合上市规
定,再返回内地发行A股,然后视乎公司业
务发展再前往美国发ADR。而HAA的融
资方法,可缩短内地企业在海外融资的时间。
--京华山一国际(香港)有限公司 (京华证券公
司是台湾三大综合证券商之一 )
54间内地企业在香港以H股上市,而当中
有24间成功返往内地发行A股,至于有多
少间亦能成功到美国发ADR,
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
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X. Success or Failure
of Public Listing
上市的成功与失败
X. Success or Failure of Public Listing
上市的成功与失败
 面向战略投资者的定向销售
 发行定价
 定价之初先给投资者一个较宽泛的有吸引力的区间,
在超额认购的前提下再行提价较为有利。
 上市的时机和外部环境
 股市的突然变故
 政治因素
 承销商的销售能力和承担风险能力
 认购不足,能不能包销?
 公司监管
 个别高级管理人员涉嫌违规操作
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美国瑞星思达投资控股公司
158
上市失败原因
 主要原因是美国社会对中国企业缺乏了解,从而
影响了中国企业的上市交易。有的企业在美国上
市时成交量也不错,但由于在美国上市的企业很
多,再加上地理、文化的差异,一段时间后,企
业的股票有的就成为被人遗忘的股票。
 投资人关系
 公共关系
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美国瑞星思达投资控股公司
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中国海洋石油总公司(中海油)
 中海油:中国第三大石油
商
 CNOOC LTD ADR
(NYSE:CEO)
 Market Cap:16.76B
 P/E:11.79
 CFO 邱子磊 Mark Qiu:




2001年3月,任命为CFO
1964年4月生于浙江省嘉兴市
杭州大学心理学系工业心理学专业
所罗门美邦(曾是中海油主承销商)
的亚洲能源投资部门主管
 美国德克萨斯大学硕士和博士学位
麻省理工大学MBA
 2005年3月聘任合同到期后正
式离职
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中海油上市案例(第一上市失败)


1999年中国海洋石油公司(CNOOC,中海油) 在纽约上市失败(罗门美邦、第一波士顿、中银国际
承销):
完整融资计划1999年5月份才获国务院批准;








发行20亿新股(2亿在港公开发售,全球配售9千万ADS,一ADS=20股)、招股价介于8.46-9.61港元之间、
市盈率有23倍,集资25.6亿美元的发行计划。将会以670亿港币的总市值昂然进入港股的前十名。
概念:“中国海上石油和天然气最大的勘探和生产者”。
裁员7000,只保留1500人,弱化了国有企业人浮于事的不佳形象。下岗员工的福利被打到本次募集的款项中,
集资所得中的16亿港元将支付给母公司,成立基金以解决因上市而分流员工的未来生计,这意味着每个员工
可拿到28571美元。
9月28日从香港出发 、日本、新加坡,欧洲、北美,10月12日路演后,遇上美股下跌和国际市场
油价下跌两个极为不利的因素,投资者对公司反应冷淡。
10月14日,为扭转败局,所罗门美邦宣布减价缩量,每个ADS的中间价由23.5美元(合20股)降
到18美元,招股价降至6.98港元。流通股由25%缩减至13%,融资额降到10亿美元。然而,一直
到路演结束仍不能达致最低目标,15日上午中海油决定暂停其上市计划。香港H股指数随即下挫
4.2个百分点 。
国际油价狂跌20% 、全球主要股市狂跌不止、中资企业受广信、粤海事件冲击公信力降至最低之
外,承销商销售能力不足(主承销商应有自购股票支撑市场的能力)和市场定位失误也是上市失
败的重要原因。承销商认为亚洲市场不熟悉原油行业,将推销新股的重点放在美国。美国无疑是
石油行业中最发达的,且美国股市最能够接受石油公司,但美国投资者看到亚洲投资者的冷淡,
也转而踌躇不前,遂使中海油的庞大计划流产。
油价下跌意味着中海油的股票含金量下跌,既使按预定时间在纽约、香港挂牌交易,股价也会跌
破发行价,中海油报国务院有关领导同意在挂牌交易前的最后一刻中止上市计划。
中海油引入BP、ABB等
2015/7/17
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中海油上市案例(第二上市成功)
 16个月后2001年2月27、28日再次在纽交所和联交所(0883)上市
成功(美林、瑞士信贷第一波士顿和中银国际承销):
 中海油就通过配股引入新加坡国家投资公司、美国国际集团、亚洲基建
基金、美邦保险香港、美邦保险百慕大、和记黄埔、港灯等八大策略投
资者,他们合计共持有5.57亿股份,占扩大后已发行股本的6.96%,筹
集共计4.6亿美元,这还不算随后在11月份又斥资2-3亿美元入股的壳牌
石油。
 除了中银国际之外,其余的主承销商全部更换。
 发行16.4亿股,缩水了近4亿股;市盈率为7-8倍,还不到上次的1/3;
计划集资额为14亿美元,也只是上次的60%左右
 中海油决定向港交所申请以500股为一手的买卖单位以吸引散户(中石
油和中石化每手为2000股)
 中海油的招股宣传片中,背景音乐节奏明快,加上以海洋的颜色作为主
调,给观众一个生机勃勃的感觉。“GROWN”(增长)这个字更是在开首、
结尾和中场出现了3、4次之多。可见中海油极其重视集团充满生机和活
力的特征。
 2001年 2月19日晚,中国证监会宣布B股市场对内开放。由于憧憬A、H
股的合并前景,再加上A、H股存在的巨大价差,香港投资者开始“疯狂”
追捧国企H股以及红筹股。
2015/7/17
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中海油两次招股详情比较表
时间
第一次招股
第二次招股
1999年10月
2001年2月
发行股数
22亿股
16.42亿股
国际配售股数
20亿股
15.6亿股
(占总发行股数)
香港公开发售股数
90.9%
2亿股
95.0%
8200万股
(占总发行股数)
9.1%
5.0%
招股价(港元)
8.46元-9.61元
5.19元-6.47元
集资总额
186亿元-211亿元
85.2亿元-106.2亿元
市盈率(P/E)
21.48-24.04倍,
6.8-8.0倍(2001年)
4.3-5.3倍(2000年)
保荐人
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所罗门美邦,中银
国际
美林、瑞士信贷第一波士顿
和中银国际
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中石油上市的政治风险
 PetroChina ADR (NYSE:PTR)
 2000年4月中石油在经历难以想象的
困难之后竟奇迹般登陆境外资本市场。
 主承销商高盛说:这项集资活动可以
说是该公司在亚洲承销招股项目中难
度最高的一项。这次招股也是最政治
化的一次。它不但引发中美贸易关系
辩论的火花,而且遭到强大反对阵营
的极力阻击。为此,美国证券交易委
员会对中石油的申请采取了极端谨慎
的态度,详细审查中石油招股书的资
料以及有关风险,简直到了无所不用
其极的地步。不仅美国证券交易委员
会的质询就长达200页纸,而且从上
市申请到终于获得批准,时间竟长达
8个星期。用美国资深证券分析员的
话说,中石油新股能上市真是个奇迹。
2015/7/17
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164
中海油、中国石油、中石化
海外上市情况比较表
中国海洋石油(0883)
业务概况
招股价(港元)
中国石油天然气(0857)
上游公司,从事中国海上
原油及天然气勘探、 上中下游公司,从事原
开发及生产,并拥有
油和天然气勘探、
在海上开采的专营权。
开发及生产;天然
该公司集中于渤海湾、
气输送、营销和销
南海西部及南海东部
售业务
等区域开采油田
6.01元
中国石油化工(0386)
上中下游公司,从事石
油而后天然气的勘
探、开发、生产和
贸易;石油的加工、
运输、分销和营销
网络
1.28元
1.59元
最高价
2.125元
1.720元
最低价
1.100元
1.030元
员工数目
1014人
4.8万人
51万人
2000年纯利(RMB)
165亿元
约600亿元
约200亿元
油储量
18亿桶
117亿桶
30.9亿桶
(截止2000年底)
(截止1999年底)
(截止2000年4月底)
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上市失败案例
 99年计划在香港上市的山东国电(终于在6月的窗口机会中成功招股),、
珠江钢管和黑龙江农垦北大荒均未能按计划推出
 沈阳飞龙公司股港在香港上市失败。
 中国电信第一次上市失败是因为海外投资者看不到它的增长点,电信的第一
次上市并没有把小灵通作为一个主要业务,而海外投资者都很清楚,固话业
务将来是呈萎缩状态的,所以人们不愿意
投资。
 长城科技在香港上市
 长城科技因为所罗门美邦将招股价定的过低而一度扬言要起诉。
 吉通决定在香港和纳斯达克上市失败:
 2001年经过长达一年多的准备,吉通决定在香港和纳斯达克上市,并于同年向美
方递交了长达255页的英文申请书。当时,曾经长期任原国家经贸委主任袁宝华
贴身秘书的齐鸣秋使出了浑身解数,直到股市形势突变最终放弃上市。
 海南凯立中部开发建设股份有限公司买壳失败:
 修建海南中线高速公路(从海口至通什)的项目公司,全长172公里,动态投资
需要54亿元。海南中线高速公路在投入7000万元人民币、开工两年后全线停工,
从1999年2月搁置至今。
 中华网集团(China.com)五年上市失败了四次,第五次成功了。
 潘石屹的SOHO中国2003年在香港上市失败。
2015/7/17
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摘牌案例
中国内地注册的纤化科技、金迪生物科技在
2003年11月7日和11月10日分别被新加坡证
券交易所取消了上市资格。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
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XI. 公司价值评估
Company Evaluation
XI. 公司价值评估
Company Evaluation
Discounted Cash Flow or Net Present
Value
现金流折现法或净现值
Internal Rate of Return (IRR)
内部报酬率
Payback or Discounted Payback
投资回收期
Accounting Rate of Return (ARR )
投资回报率
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Discounted Cash Flow or Net Present Value
现金流折现法或净现值 (DCF or NPV)
 把投资的将来回报折算到现在的价值(折现)
 把每一年的现金净流量都折现(除以折现率discount rate),加起来就是净
现值(NPV)。
 To calculate present value, we discount expected future payoffs by the
rate of return by comparable investment alternatives ( this rate of return
is also referred to as the discount rate, hurdle rate, opportunity cost of
capital).
 Net Present Value Rule:
 NPV是正的话这个项目就是可取的 ,因为它至少已经有高过你希望的回报率
了。
(or Rate-of-Return Rule: Accept investment that offer rates of return in
excess of their opportunity costs of capital).
 NPV越高表示项目将来能得到的钱更多。
 优点:
 综合考虑了资金时间价值、项目计算期的全部净现金流量和投资风险;
 缺点:
 无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平,而且计算比较麻烦。
 只有净现值指标大于或等于零的投资项目才具有财务可行性。
2015/7/17
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DCF Formula for Valuing Stocks
n
NPV=
Σ
i=1
(Free Cash Flow per Share) i
————————————
(1+R)i
Free Cash Flow自由现金流量 = revenue - costs - investments
= EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization) - taxes paid during the year - capital expenditures +
changes in working capital.
• It is NOT correct to say that a share’s value is equal to the discounted steam
of its future earnings per share. That share value is equal to the discounted
stream of free cash flow per share.
• The value of a business is usually computed as the discounted value of free
cash flows out to a valuation horizon, plus the forecasted value of the
business at the horizon, also discounted back to present value.
2015/7/17
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净现值率
净现值率(NPVR)是指投资项目的净现值占
原始投资现值总和的比率。
计算公式为:
净现值率(NPVR)= 项目的净现值/原始投资的现
值合计
净现值率的优点是可以从动态的角度反映项
目投资的资金投入与净产出之间的关系,计
算过程比较简单;其缺点是无法直接反映投
资项目的实际收益率。
只有净现值率指标大于或等于零的投资项目
才具有财务可行性。
2015/7/17
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172
获利指数
 获利指数(PI)是指投产后按行业基准收益率或设定折现率
折算的各年净现金流量的现值合计与原始投资的现值合计
之比。
 计算公式为:
 获利指数(PI)= 投产后各年净现金流量的现值合计/ 原始投资的现值
合计
 获利指数(PI)=1+净现值率
 优点:
 可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系;
 缺点:
 无法直接反映投资项目的实际收益率,计算相对复杂。
 只有获利指数指标大于或等于1的投资项目才具有财务可
行性。
2015/7/17
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Internal Rate of Return (IRR)
内部报酬率(内部收益率)
 是指项目投资实际可望达到的收益率。
 它是能使项目的净现值等于零时的折现率。既在某一个回报率之下,
NPV是等于0的
 在某一回报率下,项目初试(Initial cost of a business)投资等于项目将
来的预期收益的折现值。
 The internal rate of return is the interest rate received for an
investment consisting of payments (negative values) and income
(positive values) that occur at regular periods. The rate of return
calculated by IRR is the interest rate corresponding to a 0 (zero) net
present value.
 计算内部收益率的一般方法是逐次测试逼近法。
 以前人们得用测算法得到这个值,但现在用Excel,也是可以用函数功能
很方便地得到IRR,只要有每一年的现金流量数字。
 如果这个IRR是高于资金成本的话,这个项目就是可接受的,IRR越高
表示项目还了投资成本之后剩下的钱越多,能归还股东的就更多。
 不必先假设一个回报率,把IRR算出来之后再说
2015/7/17
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174
Modified Internal Rate of Return (MIRR)
 A critical shortcoming of the IRR method is that it is commonly
misunderstood to convey the actual annual profitability of an investment.
However, this is not the case because intermediate cash flows are almost
never reinvested at the project's IRR; and, therefore, the actual rate of return
(akin to the one that would have been yielded by stocks or bank deposits) is
almost certainly going to be lower. Accordingly, a new measure called
Modified Internal Rate of Return (MIRR) is used.
 While the internal rate of return (IRR) assumes the cash flows from a project
are reinvested at the IRR, the modified IRR assumes that all cash flows are
reinvested at the firm's cost of capital. Therefore, MIRR more accurately
reflects the profitability of a project.
 For example, say a 2-year project will cost $231 with a cost of capital of 12%
and that it will return $110 in the first year and $121 in the second year. To
find the IRR of the project so that the net present value (NPV) = 0:
 NPV = 0 = -195 + 110/(1+ IRR) + 121/(1 + IRR)2
NPV = 5 when IRR = 10%
 Solving for NPV using MIRR, we will replace the IRR with our MIRR = cost of
capital of 12% :
 NPV = -195 + 110/(1+ .12) + 121/(1 + .12)2
NPV = -0.32 when MIRR = 12%
 Thus, using the IRR could result in a positive NPV (good project), but it could
turn out to be a bad project (NPV is negative) if the MIRR were used. As a
result, using MIRR versus IRR better reflects the value of a project.
2015/7/17
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175
Pros and Cons of Internal Rate of Return (IRR)
内部收益率的优点和缺点
内部收益率的优点:
可以从动态的角度直接反映投资项目的实际收
益水平,又不受行业基准收益率高低的影响,
比较客观。
缺点:
计算过程复杂,尤其当经营期大量追加投资时,
又有可能导致多个IRR出现,或偏高或偏低,缺
乏实际意义。、
只有内部收益率指标大于或等于行业基准收
益率或资金成本的投资项目才具有财务可行
性。
2015/7/17
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176
资金成本
Cost of Capital
 资金成本是使用资金付出的税后代价。它是企业在以一定
的时期内(通常为一年)使用一定量的资金所负担的费用
与筹集到的资金总额的比率。它通常以相对数来表示,因
而也可以称为资金成本率。
 The cost of capital for a firm is a weighted sum of the cost
of equity and the cost of debt. Firms finance their
operations by three mechanisms: issuing stock (equity),
issuing debt (borrowing from a bank is equivalent for this
purpose) (those two is external financing), and
reinvesting prior earnings (internal financing).
 weighted average cost of capital WACC.
 An average representing the expected return on all of a
company's securities. Each source of capital, such as stocks,
bonds, and other debt, is weighted in the calculation according to
its prominence in the company's capital structure.

2015/7/17
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177
Payback or Discounted Payback
投资回收期
计算什么时候能把资本收回来,之后的事就
不管了。
如果算出来的payback太长了,说明这个项
目的风险相当大
2015/7/17
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178
Accounting Rate of Return (ARR )
投资回报率
 投资回报率 (accounting rate of return / return on
capital expenditure / return on investment大陆叫
“平均报酬率”,台湾叫“会计报酬率”)
 几种方法里唯一不用现金流量而是用账面利润来
评估的,而且也不考虑现金的时间价值,不考虑
现金因素的计算方式在概念上已经是大大地落伍
 ARR= 平均年度利润 / 投资额
ARR=profit/capital outlay
 是期初的投资总额还是每年的平均投资额?
 capital outlay may be the initial capital sum, or an
annual average with or without the working capital.
 ARR is fundamentally flawed by not including the time
value of money, and erroneous to use an accounting
profit to discriminate between projects
2015/7/17
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179
投资利润率
 投资利润率,又称“投资报酬率”(ROI),是指达产
期正常年度利润或年均利润占投资总额的百分比。
 计算公式:
 Rate of Return on Investment (ROI) = Income from
Operations / Invested Assets
投资利润率(ROI)=年利润或年均利润/投资总额×100%
 投资利润率的优点是计算简单;缺点是没有考虑
资金时间价值因素,不能正确反映建设期长短及
投资方式不同对项目的影响,分子、分母计算口
径的可比性较差,无法直接利用净现金流量信息。
 只有投资利润率指标大于或等于无风险投资利润
率的投资项目才具有财务可行性。
2015/7/17
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180
风险调整资本回报率
Risk Adjusted Return on Capital (RAROC)
 Risk Adjusted Return on Capital (RAROC) 风险调整资本
回报率 在财务分析中,风险较高的项目及投资必须与无风
险投资分开评估。在风险调整资本回报率的计算过程中,
有风险现金流相对低风险现金流进行了适当贴现,因此能
涵盖有关投资风险状态的变化
 In financial analysis, riskier projects and investments
must be evaluated differently from their riskless
counterparts. By discounting risky cash flows against less
risky cash flows RAROC accounts for changes in the
profile of the investment.
 In general, the higher the risk, the higher the return. Thus,
when companies need to compare and contrast two
different projects or investments, it is important to take
into account these possibilities.
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
181
静态投资回收期
 静态投资回收期(简称回收期),是指投资项目收回原始总
投资所需要的时间,即以投资项目经营净现金流量抵偿原
始总投资所需要的全部时间。它有“包括建设期的投资回收
期(PP)”和“不包括建设期的投资回收期(PP′)”两种形式。
 确定静态投资回收期指标可分别采取公式法和列表法。如
果某一项目的投资均集中发生在建设期内,投产后各年经
营净现金流量相等,可按以下简化公式直接计算不包括建
设期的投资回收期:
 不包括建设期的回收期(PP′)= 原始总投资/投产后各年相等的净现
金流量
 包括建设期的回收期=不包括建设期的回收期+建设期
 静态投资回收期的优点是能够直观地反映原始总投资的返
本期限,便于理解,计算简单;缺点是没有考虑资金时间
价值和回收期满后发生的现金流量。只有静态投资回收期
指标小于或等于基准投资回收期的投资项目才具有财务可
行性。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
182
动态指标之间的关系
净现值、净现值率、获利指数和内部收益率
指标之间存在同方向变动关系。即:
当净现值>0时,净现值率>0,获利指数>1,
内部收益率>基准收益率;
当净现值=0时,净现值率=0,获利指数=1,内
部收益率=基准收益率;
当净现值<0时,净现值率<0,获利指数<1,
内部收益率<基准收益率。
2015/7/17
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XII. 上市后的运作
After Being Listed
上市后的运作
1. Maintain the public company
保持上市公司地位
2. Create Market Awareness
提升企业在股市上的知名度
 Public Relationship
公共关系
 Investor Relationship
财经公关 —投资者的关系
3. Raising money as a public company
上市后的再融资
4. Keeping stock price up
提升股票价格
2015/7/17
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185
9.1 上巿后的要求
 巿场会对股票的价格越来越感兴趣;股东和其它人为维持
股价上升会施加压力。
 所能釆取的正当行动相当有限。
 公司及其关联公司不得购买“正在发售”的公司股票。
 股票的“发售”可能在发行结束后继续进行。
 在“安静期”内:
 如果股票在全国性证券交易所交易,则要求在发行后25天内继续
提交招股说明书;如股票是通过柜台交易则为90 天。
 在这一阶段,如果公司所公告的信息没有包括在招股说明书中,则
需对招股说明书进行“附加”或补充。
 “安静期”以后:
 公司仍应遵守 1934 证券法中有关反操纵和反欺诈的规定;
 必须确保所有实质性的信息都是统一地向巿场发布,杜绝旨在操纵
股价的活动。
2015/7/17
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按期完成对SEC的申报
若不能按期完成申报,不仅对股价有负面影
响,还会面临被撤牌的危险。
美国1934年证券法下登记的上市公司每年
要提交1个年报(10K) 3个季报(10Q)。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
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Forms needed to File
上市公司要上报的表格
1. W 1099 — 投资者年度盈亏表
2. Form 10-K —上市公司年度财务报表.
3. Form 10-Q —上市公司季度财务报表.
4. Form 8-K —上市公司重要(人事等)变动表.
5. Form 10-C —上市公司在外股量5%以上增减表.
6. Schedule 13 E-3 —上市公司退出挂捭表.
7. Form 3 —上市公司管理人员持股初次上报表
8. Form 4 —上市公司管理人员持股后续上报表
9. Form 13-D —投资者对该股5%以上控股增减表.
10.Form 13-G —投资公司对该股5%以上控股增减
表.
2015/7/17
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Investor Relationship Management
财经公关 —投资者关系管理
Setup investor relationship department
设立投资人关系部门
对华尔街的公关工作也很重要。企业要通过
各种渠道对与投资有关的各方如经纪人、投
资人、分析师和券商进行公关。公关方式包
括定期的路演、发表文章和公告、发送邮件、
召开会议和通知媒体等。公关要注意其尺度,
在美国,上市公司的新闻发布是信息披露的
一种渠道。
2015/7/17
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189
谁在购买中国公司的股票
 投资中国企业上市公司股票的全球基金集中在纽约、旧金山、波士顿、华盛顿
等地,前5家最大的投资群经常就占70%。由于买方高度集中,他们对卖方难
免挑剔,
 国际资本流动的顶端是各种机构投资者,他们把钱交给各基金经理去管。其中
有些基金经理专门从事全球金融资产管理,当某地区的经济蓬勃发展,该地区
的上市公司股票会进入一些国际成分股指,基金经理就会在自己的组合中加入
这些公司的股票,从而出现对这些股票的需求。但这种渠道不是惟一的,还有
许多专门投资新兴市场国家的基金甚至专门的中国基金。问题是这些基金参与
中国市场并不一定去投“中国内地公司”,他们可以去投那些根本不是中国“公司
公民”类公司,只要这些公司的业务从中国经济发展中获益。
 所以最近对“中国内地企业”融资很不利的倒是本可以流到“中国内地企业”的国
际资本都跑到中国港台地区、韩国和其他亚洲国家去了。
 高盛国际公司就列出了338家这样的公司向客户推荐:不是中国内地企业却“在
中国内地有显著的销售额或在中国内地有大规模生产基地”的公司。从全球基
金经理的角度,“资助”这些“三资企业”的发展避免了许多购买中国股票的限制,
降低交易成本,避免无法对货币风险对冲的问题。该名单中包括了香港的
Johnson Electric,该公司80%的生产在中国内地。Hon Hai Precision70%的
生产也在内地。对冲基金经理和国际投资银
 投行们没有任何“民族感情”,他们可以引导资金向任何值得的方向上投入,但
作为中国的经济决策人,都应努力使全球资金更加流向能够培养当地企业家精
神的地方,使资金更大程度上与当地社区融合。否则东南亚金融危机就是先例。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
190
9.3 上市后的再融资渠道
 在建了稳定的交易市场之后,买壳后的公司才能
根据企业发展需要申请更高层的上市和融资。
 上市后再融资有二个大的方向
 股权融资
• 出售企业的所有者权益,包括实收资本(即股本)、各种形
式的积累和未分配利润,换取资金。
• 作为上市公司,融资可以通过新股增发、二级公开发售、远
期凭证、资本私募等进行。
 债权融资
• 负债,包括企业向银行贷款、发行债券、企业间的商业信用、
以及企业应交未交的款项等。
 参见《企业融资》
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
191
Private Investment in Public Equity (“PIPE”)
上市公司私募
 中国在美上市的公众公司,自2001年以来共完成
28个PIPE交易,共融资7.5亿美元;其中有9个
OTCBB公司共完成14次PIPE交易,融得资金0.57
亿美元。并且这几年美国市场的私募金额也是大
大超过公募。
 私募融资不需要任何审批,融资次数和数量没有
硬性规定,主要看企业的业绩和发展
前景。
 PIPE融资对象主要为机构投资者。PIPE无前期费
用
2015/7/17
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192
深圳比克电池
China BAK Battery (OTC BB:CBBT.OB)
 2005年1月21日,深圳比克电池China BAK Battery赴美买壳上市成功,并以
私募方式融资1700万美元(12倍的市盈率),只用了3个多月。
 China BAK Battery raised $17 million by issuing 8.6 million common shares
for $1.97 each when it completed its reverse merger in January, 2005
 Then in mid-September 2005, China BAK issued an additional 7.9 million
common shares at $5.50 a share to raise $43.5 million.
 Magnetar Capital, a new hedge fund launched by the former principals at Citadel
Investment Group
which used to be the
largest hedge fund in
Chicago area. They
now has $2 billion capital
under their management.
 The company, which
manufactures lithium ion
batteries, was recently
trading around $ 11.05
a share (Dec 29, 2005 )
 Avg Vol (3m): 3,620.31
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
193
新股增发
Follow-on or Subsequent Offering
 “新股增发”可以是private placement,当然也可以是public
offering。
 新股增发在技术上同IPO一样必须通过SEC批准,但是由
于上市公司已经有在市场上的股票价值体现,增发过程容
易取得承销商的支持并在市场上发售。此时同承销商的合
同一般为Stand By剩余权益包销合同。
 新股增发的固定费用包括律师费、审计费和SEC申报费等,
一般在12.5万到15万美元。但是由于增发涉及到当前股东
的购股权益和权益执行情况,承销商的佣金费用难以确认。
但是其成本必定远远低于IPO发售。
 新股增发:




普通增发
定向增发
Secondary Offering二次再发行股
认股权配售 Rights offering (香港叫“供股”,大陆叫“配股”) ,
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
194
定向增发
一般意义上的“定向发行”或称“配售”是指发
行人或承销商将其证券主要出售予经其选择
或批准的人士或主要供该等人士认购。
定向增发尤其运用于上市公司的收购重组过
程中。
国内的“定向增发” 是指上市公司通过向收购方
定向发行新股,并以此为代价获得收购方拥有
的优质资产,达到改变上市公司经营状况的目
的。
“定向增发”和“股票配售”都是private
placement,就是上市公司的私募(PIPE)。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
195
中国的定向增发和普通增发
 中国的定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排,而不是一个
规范的市场行为。还没有真正普遍地用来作为企业扩张的一种方式。国内上市
公司所进行的定向增发主要是为了以下几种目的:
 解决历史遗留问题,如吸收合并地方柜台交易企业及解决一些问题股份的处理。例
如:
• 中关村以“发起设立、定向增发、等量换股、新增发行”的方案,解决琼民源问题;清华同
方吸收合并鲁颖电子;
• 新潮实业吸收合并新牟股份;
• 龙电股份吸收合并黑龙江华源电力;
• 正虹饲料吸收合并湘城实业;
• 亚盛股份吸收合并山东龙喜;
• 宁夏恒力吸收合并山东虎山粮油机械股份有限公司等。
 优化股权结构,减少国有股份比重。
• 例如巴士股份、石油大明、大众交通等。
 通过定向增发B股引进外资。
• 例如江铃汽车、华新水泥等。
• 外资进入我国证券市场主要包括直接上市、股权协议转让、定向增发B股以及合资等四种
方式。其中,直接上市是主要方式。与几乎同一时间进行的股权协议转让相比,定向增发
方式显得更为公开和易于监管。
 普通增发:中国上市公司采用高价增发的手段二次圈钱,并且近几年来由于上
市公司任意改变增发所募集资金的投向,使得普通增发已经在资本市场的投资
人心目中失去信誉。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
196
Secondary Offering 二次股份发行
 企业发行“二次股份发行”(Secondary Offering),是指公司
股东在SEC批准后向投资大众发行他们的持股(大抛售),
发行后的资金归卖股股东所有,与股东所属公司没有关系。
 “二级发售”是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售
其限制性股票。二级发售的程序同IPO完全一样,必须申
报SEC批准。同承销商的关系为包销(Firm Commitment)
或代销(Best Effort)。
 二级发售的律师、审计和SEC费用也是在15万美元左右,但是由
于二级发售需要散发招股说明书,总发售成本会大幅上升。一般而
言,视发售规模大小,二级发售成本在40万美元至60万美元不等。
为推广二级发售,可以结合远期凭证发售,使整个销售更具吸引力。
 台湾的台基电公司来美上市便是如此。公司一方面上市集
资,同时其大股东菲利普公司透过二次再发行股的发行,
将其在台基电的投资卖给美国投资大众。
2015/7/17
美国瑞星思达投资控股公司
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认股权配售 Rights offering
“认股权配售”可不是简单的新股增发,它是
让手里有认股权(options)的人执行
(exercise)他们的认股权(options)。所
以“认股权配售”是Rights offering。
“认股权配售”(Rights offering),可以是“新股
增发”的一种,但它不完全就是“新股增发”。
Rights offering (“让股权 ”,香港叫“供股”,
大陆叫“配股” ,供股受上市条例的监管 )
Offering of common stock to investors who
currently hold shares which entitle them to buy
subsequent issues at a discount from the
offering price.
2015/7/17
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198
不同的发售方式
Different Types of Offering
 Public offering 公开发行
 The making available of a new securities issue to the public through an underwriting. also
called public offering. Seasoned Public Offering
 Subsequent offering
 An offering of shares after a company's initial public offering. also called follow-on.
 Primary offering 私募
 The original sale of a company's securities, in which the proceeds from the sale are received
directly by the company. also called “primary distribution”.
 Secondary offering 二次股份再发行
 A registered offering of a large block of a security which has been previously issued to the
public, by a current shareholder. The proceeds of the sale go to the holder, not the issuing
company, and the number of shares outstanding does not change. also called secondary
distribution.
 Rights offering (“让股权 ”,香港叫“供股”,大陆叫“配股” ,供股受上市条例的监管 )
 Offering of common stock to investors who currently hold shares which entitle them to buy
subsequent issues at a discount from the offering price.
 Direct placement
 Offering performed without an underwriter; usually exempt from SEC filing.
 Intrastate offering
 An over-the-counter securities offering limited to investors residing within one specific state,
often done to avoid SEC registration requirements.
2015/7/17
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199
9.4 股票研究
基础研究 (Fundamentalist)
技术分析(Technical Analysis)
看盘 (Tape Reading) 。
2015/7/17
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200
Tank you!
Walter Huang
黄伟庆
Tel: 1391-800-2882 ( China )
847-323-7226 ( US )
[email protected]

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