Going Public in US Stock Markets

Report
Going Public in
Overseas Stock Markets
中国公司境外上市
Allied World Economics &
Technology Office (Aweto)
联盟世界经济技术办公室
Saturday, July 18, 2015
Table of Contents 目录
I.
中国企业美国上市回顾

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II.
III.
IV.
V.
为什么要上市?
在美国上市对中国企业的挑战(上市的
不利因素)
上市要考虑的一些事项
谁到哪里上市

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


VI.
2004年海外IPO企业数量行业分布、融
资额行业分布
中国政府对境外上市的态度
选择境内或境外上市
股市的信息浑浊程度
中国股票在不同股票市场上的市盈率
香港股市的问题
美国股市的优点
如何上市

反向兼并(买壳上市)
•
•
•
•

IPO首次公开募股
•
•

2015年7月18日
壳公司
反向兼并的好处和注意事项
买壳上市最大的风险
反向兼并前后的融资
承销
内地企业如何到NASDAQ上市
SB2 “小企业发售”
V. 发行证券的成本
VI. 美国三大证券交易所上市标准
VII. 中国企业境外上市具体步骤
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VIII.
IX.
X.
XI.
内地企业如何到NASDAQ上市
海外离岸壳公司
上市审计和Due Diligence
上市律师
SEC审查的程序
香港上市
存托凭证
上市的成功与失败
公司价值评估



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现金流折现法或净现值
内部报酬率
投资回收期
投资回报率
XII. 上市后的运作
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2
II. 为什么要上市?(上
市的好处)
Why to Go Public?
(Benefits of Listing)
为什么要上市?——上市公司所享受的好处

Easier access to the capital market and Lower cost of
capital
Liquidity





having the ability to sell the stock quickly
Investors place a high premium on liquidity
Minority shareholders can easily cash out.
Public companies trade at significantly higher valuation than
private firms with similar financial characteristics because of the
liquidity of public companies.
A private Company’s P/E is usually about 6, whereas a public
company’s P/E can be more than 15. Please see the table below.
By going public, the value of a company is immediately valued at
a higher. So, new value is created for existing shareholders



More revenues for future financing



Public company's stock can be used as collateral for loans.
Creation of a stock currency to fund potential acquisition
Enhancing corporate visibility and prestige


Better company Image and more marketing and PR Benefits




increasing employee’s royalty and enthusiasm
Make benefits package more attractive by offering stock or
options to let employees work for the company’s success.
Assists management succession

Lowering risks by distributing risks to public market


2015年7月18日
更好的公司形象,更多的市场推广和公共关系方面
的好处。(当然也有公众压力的坏处)
给予管理层和雇员股票相关的报酬


上市后公司很容易用增发股票的方式并购其它企业、
整合资源,而不需要动用大量的现金。
增加公司的曝光率和提高公司的地位


上市公司股票可以抵押贷款。
容易从供应商和银行获得信用
以股票货币形式并购其他企业,开展后继资本运
作


因为上市公司所具有的流通性,上市公司以比具有
同样财务特性的非上市公司高出许多的溢价交易。
非上市公司的市盈率一般在六左右,而上市公司的
市盈率可以高出15。请参考下表。
通过上市,公司的价值立刻得到提升,为现有股东
创造了新的价值
拓宽公司融资渠道



能够很快地出售股票
投资对流通性好的股票给予高溢价
小股东容易套现
更高市盈率使得股东利益最大化


公司上市后由于知名度、透明度和信用度的提高,
可以通过资本市场直接融资或进行私募发行。
流通性(或称可套现性)



Equity-based compensation for management and
employees


上市公司最大的优势是可以在证券市场上大规模
筹集资金,资金成本相对降低;

Maximize shareholders interests by higher P/E Ratio.



可以给员工股票或股票期权,使得员工为公司的成
功而工作,这使得福利方案更加有吸引力。
增加雇员的忠诚度和工作热情。由于公司股票有了
市值和流通性,易用股票期权作为激励方法和留住
关键员工。
也帮助管理层取得成功
风险分散
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Why to Go Public?
-- The Benefits Enjoyed by a Public Company
 Easier access to the capital market and
Lower cost of capital
 Liquidity
 having the ability to sell the stock quickly
 Investors place a high premium on
liquidity
 Minority shareholders can easily cash out.
 Maximize shareholders interests by
higher P/E Ratio.
 Public companies trade at significantly
higher valuation than private firms with
similar financial characteristics because of
the liquidity of public companies.
 A private Company’s P/E is usually about
6, whereas a public company’s P/E can
be more than 15. Please see the table
below.
 By going public, the value of a company is
immediately valued at a higher. So, new
value is created for existing shareholders
2015年7月18日
 More revenues for future
financing
 Public company's stock can be
used as collateral for loans.
 Creation of a stock currency to
fund potential acquisition
 Enhancing corporate visibility
and prestige
 Better company Image and
more marketing and PR Benefits
 Equity-based compensation for
management and employees
 increasing employee’s royalty
and enthusiasm
 Make benefits package more
attractive by offering stock or
options to let employees work
for the company’s success.
 Assists management succession
 Lowering risks by distributing
risks to public market
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为什么要上市?——上市公司所享受的好处
 上市公司最大的优势是可以在证券
市场上大规模筹集资金,资金成本
相对降低;
 公司上市后由于知名度、透明度和
信用度的提高,可以通过资本市场
直接融资或进行私募发行。
 流通性(或称可套现性)
 能够很快地出售股票
 投资对流通性好的股票给予高溢价
 小股东容易套现
 更高市盈率使得股东利益最大化
 拓宽公司融资渠道
 上市公司股票可以抵押贷款。
 容易从供应商和银行获得信用
 以股票货币形式并购其他企业,开展
后继资本运作
 上市后公司很容易用增发股票的方式
并购其它企业、整合资源,而不需要
动用大量的现金。
 增加公司的曝光率和提高公司的地位
 更好的公司形象,更多的市场推广和
公共关系方面的好处。(当然也有公
众压力的坏处)
 给予管理层和雇员股票相关的报酬
 因为上市公司所具有的流通性,上
 可以给员工股票或股票期权,使得员
市公司以比具有同样财务特性的非
工为公司的成功而工作,这使得福利
上市公司高出许多的溢价交易。
方案更加有吸引力。
 非上市公司的市盈率一般在六左右,
 增加雇员的忠诚度和工作热情。由于
而上市公司的市盈率可以高出15。
公司股票有了市值和流通性,易用股
票期权作为激励方法和留住关键员工。
请参考下表。
 也帮助管理层取得成功
 通过上市,公司的价值立刻得到提
升,为现有股东创造了新的价值
 风险分散
2015年7月18日
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Public Companies Trade at a Premium
上市公司以高溢价交易
Valuation Ratio
估价比率
Private Company
Median
非上市公司中间值
Public Company
Median
上市公司中间值
Public Company
Premium
上市公司溢价率
Price/Net Sales
股价/净销售额
0.6
2.0
221%
Price/Gross Cash Flow
股价/总现金流
7.1
16.1
126%
Price/EBIT
股价/税和利息前的净利润
6.5
15.4
138%
Price/Net Income
股价/净利润
7.3
22.0
201%
Source: Business Valuations Resources (www.bvmarketdata.com).
Valuation data based on 5,623 private company transactions and 641 public company transactions between 1/91 to 4.04. Universe restricted to
transactions under $100 million.
2015年7月18日
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在美国上市对中国企业的挑战 (上市的“不利”因素)
Challenges of Listing
1. 企业的营运成本(费用和时间)增加
Cost of Listing and Consummation of
Management Time:
 审计和律师费用:
 公司需要聘用相关行政人员和独立懂事等、
 各项申报:
2. 企业的透明度增加
Disclosure Requirements:
 严格的信息披露政策,可能会影响到企业
的业务。上市之后,如果在信息披露上不
能达到要求,则要付出高昂的代价。
 作为上市企业,公众可以了解企业的各项
财务数据、重大变更、主要客户的名称和
交易量,主要股东和高层管理人员的利益分
配 (salaries, perquisites, etc)。
3. 公司治理增强
Corporate Governance Requirements
 在安然事件发生后,美国加强了对上市企
业的监管力度,企业必须增加透明度和加
强内部监管程序。
 财务和管理纪律化
Financial and Management Discipline
2015年7月18日
4. 受托责任 Fiduciary Responsibilities
5. 投资人多样化 Diverse Investor Base
6. 外部环境的影响增加 Pressure from
public:
 任何国际形势的变化、汇率的变化都会对
跨国经营企业的价值产生重大影响。例如,
如果人民币对美元的汇率大幅下降,那么
即使企业的盈利和增长率表现良好,企业
的市场价值仍然可以是负面的表现。
7. 保密 Confidentiality
8. 提供股东价值的压力 Pressure to deliver
“Shareholder Value”.
9. 培训需要
Staff/Management Training Needs
10. 被告的风险
Risks of having lawsuit
 Sued by Stockholders
11. 失去独立经营及对公司的控制权
Losing control of the business
 You might find yourself not running the
business they way you want to, but the
way the stockholders want to.
 Hostile takeovers (put defensive clauses
into your IPO charter)
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Going Public Disadvantages

Profit-sharing


Loss of Confidentiality


An IPO is a costly undertaking. A typical firm may spend about 15-25% of the money raised on direct expenses.
Even more resources are spent indirectly (management time, disruption of business).
Immediate Cash-out Usually Not Permitted


Outsiders are often in a position to take control of corporate management and might even fire the
entrepreneur/company founder. While there are effective anti-takeover measures, investors are not willing to pay a
high price for a company in which poor management could not be replaced.
IPO Expenses


Public companies must continuously file reports with the SEC and the exchange they list on. They must comply
with certain state securities laws ("blue sky"), NASD and exchange guidelines. This disclosure costs money and
provides information to competitors.
Loss of Control


A major reason why firms resist going public is the loss of confidentiality in company operations and policies. For
example, a company could be destroyed if the company were to disclose its technology or profitability to its
competitors.
Reporting and Fiduciary Responsibilities


If the firm is sitting on a highly successful venture, future success (and profit) has to be shared with outsiders. After
the typical IPO, about 40% of the company remains with insiders, but this can vary from 1% to 88%, with 20% to
60% being comfortably normal.
Typically, IPO entrepreneurs face various restrictions that do not permit them to cash out for many months after the
IPO.
Liability

The company, its management, and other participants may be subject to liability for false or misleading statements
and omissions in the registration documents or in the reports filed by the company after it becomes public. In
addition management may be subject to law suits by the stockholders for breaches of fiduciary duty, self dealing
and other claims, whether or not true.
2015年7月18日
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IV. 上市要考虑的一些事项
 基本面、题材与故事:
 受不受海外资本市场信任和青睐?
 是否能够迎合某种投资潮流?
 是不是能够很好地说明募集资金
的投向?
 是不是能得到投资者的认同?
 公司盈利情况和前景?
 募集多少资金?募集资金和上市成本
的考虑
 募集资金在6~8百万之间时费用
成本比例最高,超过8百万以上费
用比例则逐步降低,不过筹资额
在5百万以下时有时花的费用反而
低,因为可以免除注册登记。
2015年7月18日
 到哪里去上市?国内A股市场、美国
纽约或纳斯达克等、香港、新加坡、
英国、日本、或其他地方?
 怎么上市?IPO,买壳?
 成功与失败的考虑
 IPO失败了怎么办?
 买壳后怎么办?
 如何利用上市公司的身份确保长期成
功?公司今后的发展和再融资?
 维护一个上市公司的的成本的考虑
 市后要维护上市公司身份每年都
要有几十万美金的信息披露费用。
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上巿前应考虑的结构性问题
 股本结构 Share Structure
 一种还是两种股票
 公司章程中反收购的规定
 清理股本结构—清除优先股、认
股权证等。
 特殊的股权结构:如INTERNET
公司上市的“新浪结构”。
 法律结构 Legal Structure





考虑公司所受管辖权的改变。
检查现有债务
检查股票记录是否符合发行手续
将相关公司合并为一
保证主要合同均有约束力且为长
期合同(投资银行和股市不喜欢不
确定性)
2015年7月18日
 公司治理 Corporation
Governance
 更新董事会和股东大会记录
 将非正式的惯例成文化
 清理内部交易,例如贷款、关
联交易合同、租赁、异常的
“小帐”-- 招股说明书可能要求
对此进行披露
 考虑预先将主要文件译成英文
以加快登记程序。
 Minority investors, which
would be all American
investors, just don't have any
leverage to enforce
management to act in the
best interest of shareholders
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管理层事项 Management Issues
 Stock Options and Incentive Plan
管理层和雇员持股和奖励计划
 Key managers ought to be offered options
关键的管理层人员应该提供股票期权
 保证这些计划有足够的股票并且具有足够的灵活性以支持
你在初次公开招股后的发展计划。
 It would be normal to negotiate management terms
prior to listing.
管理层的管理合同
 Confidential Agreement and
Employment/Compensation Agreement
保密协议和雇佣/待遇协议
2015年7月18日
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V. 谁到哪里上市?
Who should go Where?
V. 谁到哪里上市?
Who should go Where?
 选择境内或境外上市
 国内IPO上市的渠道问题
• 两年,能等到渠道吗?
 反向收购
 国内上市的成本问题
• “金融公关”的费用在2000
万人民币左右。
• 与政府的关系?
 境外上市“天高皇帝远”的
问题
 根据这几年的统计,中国公司海
外上市首选的三个地点是香港、
美国和新加坡,其次是伦敦、加
拿大或是欧洲其他市场。
 境外上市
 香港上市:股市不公正的问题、
市场受操纵的问题、
 美国:
• NYSE
• NASDAQ
• AMEX
 新加坡
 欧洲
• 英国:伦敦证券交易或是其二板
市场即高增长市场(AIM)
• 德国
 日本
2015年7月18日
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选择境内或境外上市
1.
Time 时间表:


2.
3.
境外上市比境内上市快,因为没有什么通路,通道的问题。
香港创业版的H股是九个月到一年。
Evaluation 估值:
Cost 成本:

内地企业赴港上市的成本平均约占筹资额的15%~25%
•
4.
以当前较普遍的筹资额5000万港元算,各类发行费用高达750万港元,
相比境内发行A股4%-5%的发行费用偏高。
Potential 以后的发展 :



2015年7月18日
如果一个企业选A股发行做优先的话,可能日后的资本操作会局限
在境内。
境外的公司不允许直接投资A股,如果他不投资A股,投资法人股的
话,就是被套住了。
如果这个企业选择是在香港来做上市来讲的话, HAA
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15
股市的信息浑浊程度
股市信息越浑,投资者越不能分辩公司好坏,
于是股民们只好选择“是股即买”,愿意为任何
股票支付的价格也基本相同。
从上市公司的角度讲,正因为股市浑浊时投资
者无法区分好坏,那种浑浊市场便是“坏”公司
所盼望的、同时又是“好”公司所应回避的。因
此,“坏”公司应偏向到浑浊股市上市,而“好”
公司应尽量到透明的股市上市,这样有利于两
类公司都能找到“最高”的上市股价。
2015年7月18日
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Which Market is More Transparent?
哪个股票市场更透明清澈?
 Chinese
investors
choice:
1. China:
1. Shanghai
2. Shenzhen
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
2015年7月18日
Hong Kong
Singapore
Japan
US
Canada
London
Germany
 一个股市上“同向涨跌的股票数”基本
可反映该市场信息浑浊的程度:同向
涨跌的股票数越多,说明股市越浑。
 The no. of stocks going the same
direction indicate how clear a stock
market is:






China: 80%
Singapore: 69.7%
Hong Kong: 68%
Japan: 66%
London: 63%
US: 57%
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P/E Ratio of Chinese Stocks in Different Markets
中国股票在不同股票市场上的市盈率
 For non-state-owned companies,
their average P/E ratio:




China: 60.41
Hong Kong: 22.61
NASDAQ: 22.57
Singapore: 5.77
 香港上市的16家民企平均市盈率为
22.61,远低于内地上市民企60.41倍
的市盈率。
 新加坡上市的两家民企平均市盈率为
5.77,是四地上市民企中最低的。
 美国纳斯达克上市的两家民企平均市
盈率是22.57,和香港差不多。
2015年7月18日
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2004年在香港新加坡美国新上市的中国公司
上市地
市盈率
0~10倍
10~20倍
20~30倍
30~50倍
>50倍
其他
香港
25.58%
44.19%
18.60%
4.65%
2.33%
4.65%
新加坡
70.97%
19.35%
3.23%
3.23%
0%
3.23%
美国
20.00%
20.00%
0%
10.00%
10.00%
40.00%
 (其他:属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情况,
市盈率无法正常揭示企业的投资价值)
 2004年在香港新上市的大部分中国公司市盈率在10~20倍之
间;在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左右;
而在美国新上市的中国公司数量相对较少,因此市盈率分布
并不规律,但总体上,在美国新上市市盈率比香港与新加坡
略高。
2015年7月18日
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2004年三地上市特征进行汇总比较
香港
新加坡
美国
筹资规模
69.9亿美元
5.89亿美元
35.73亿美元
新上市数量
43
31
10
主要发行市盈率
10~20倍
10倍左右
30~50倍
投资者偏好
制造业、通讯/IT
制造业、通讯/IT、食品/
农业
通讯/IT(互联网)等高科
技类公司
国企新上市数量比重
30%
0%
20%
再融资状况
容易
较易
一般
市场流动性
强
较强
一般
上市所需时间
较短
短
较短
2015年7月18日
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20
美国、新加坡、香港股市对比
香 港
美 国
新加坡
基金量
多
多
一般
当地证监会监管力度
强
极强
强
对企业品牌号召力
强
较强
较强
变现能力
强
最强
强
媒介推介力度
强
一般
一般
对策略基金的吸引
有力
有力
较有力
股价上行空间
一般
大
一般
对国内企业欢迎程度
好
较好
较好
中国政策影响力
强(裕兴之后)
一般
一般
上市费用
一般
较高
较低
2015年7月18日
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 香港是中国企业海外上市的首选,特别是1997年香港回归后,联交所已
成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、美国相比,
香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆,香港与内地
具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心,香港联交所
全球排名第8,在香港的资金来自全球,很多国际机构投资者将亚洲的总
部设在香港,因此,从香港筹资等于是从全世界筹资。

所以,很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励
内地大型企业,特别是国有企业赴港上市,于2004年初专门修改了上市
规则,放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制,在一定
程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。中芯国际由
此成为新的上市规则下香港上市的第一支国内股票,尽管上市前的会计年
度没有盈利,但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则,中芯国
际得以在港顺利上市。
2015年7月18日
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22
香港上市
 2003年3月23日,香港交易所将听从香港政府专家小
组的意见,把上市职能移交到香港证监会下新成立的
公司——香港上市局。这个剥离将在18个月内完成。
届时,港交所将彻底丧失核准公司上市的职能,变成
单纯的交易公司。
 香港特区立法会颁布的《证券及期货条例》于2003年4
月1日正式实施。该条例明确:香港证监会将成为上市
公司审批与信息披露的法定监管机构,
 在《条例》实施之后,内地企业,尤其是民营企业以
海外控股公司名义间接上市(又称“红筹”模式)的道路
将比从前更为曲折。
 内地企业赴港上市的成本有可能提高
2015年7月18日
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What’s Wrong with Hong Kong
香港股市的问题
香港上市的
民企股价一
损俱损
 Euro-Asia Agric
(0093.HK) was
stopped trading
in HKSE on
2002/9/19
2015年7月18日
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美国股市的优点
 Transparency 透明度
 Liquidity 流通性
 the ease and speed with
which a stock can be
bought and sold in the
market.
 Depth of market 市场深度
(俗话说“盘子大小”)
 refers to the amount of
capital committed and the
total number of buyers and
sellers within the market.
2015年7月18日
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美国投资人的特点
 Largest stock market in the world, the
value of trade is 55% of that of all world,
and market cap is 36.4% of that of the
world.
 纽约证券交易所 2001 年全年的股票买
卖价值,已是伦敦的2.3倍、 香港的43.5
倍、东京的 6.3倍。以交投量及价值来说,
美国市场是全球最大的。因为这样,在
特定时间内,每只股票拥有极大机会找
到买家及卖家。
 98% of US investors’ money buy US
stocks, only 2% go to overseas.
 Investors favorite “local” companies
(within 100 miles).
 Information barrier for investors:
language, culture.
 Your company product’s customers are
“naturally” your potential investors.
2015年7月18日
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世界主要交易所比较
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VI. 如何上市?
VI. 如何上市?
 上市通道:
 红筹模式(间接上市:IPO或是买壳)
 直接上市(直接IPO)
• 整体直接上市
• 国内A股境外分拆上市:例如A股公司同仁堂、托普软件、复旦微
电子、青鸟环宇等分拆子公司以H股方式在香港创业板上市。
• H股分拆:1993年7月青岛啤酒, 上海石化、马鞍山钢铁、仪征化
纤等八家主挂牌在香港,同时通过全球存股证方式(GDR)和美国存
股证方式(ADR)分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。
 上市方式:
 反向兼并(买壳上市)
 IPO首次公开募股
 SB2 “小企业发售”
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4.1 反向兼并:买壳上市和借壳上市
Reverse Merger or Downstream Merger or
Reverse Take Over (RTO)
 买壳上市:指一些非上市公司通过收购债权、控股、直接出
资、购买股票等手段收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上
市公司,剥离被购公司资产,注入自己的资产,从而实现间
接上市的目的。
 买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的绝对控股权
(至少51%的企业的权益):
 买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法
• 上市成本低,时间快,100%保证获得上市,
• 避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。
 中、小企业上市最为通常的方法。
 借壳上市:指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资
产注入到上市的子公司中,来实现母公司的上市。借壳上市
的企业已经拥有了对上市公司的控制权。
2015年7月18日
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4.1.1 买壳上市和借壳上市的特点
 反向收购上市本身并不是一个融资的过程:
 只是取得一个上市公司的资格,获得一个持续融资的平台。
 当一家企业取得上市公司的资格后,它必然会纳入到市场
中同行业的一个板块中去。这样它会有一个接近同行业平
均市盈率的股价,那么它的后续融资就有了定价依据。它
可以在市价的附近通过发行股票来融资。
 借壳上市的一般做法是:
 集团公司先剥离一块优质资产上市;
 通过上市公司大比例的配股(Rights offering)筹集资金,将
集团公司的重点项目注入到上市公司中去;
 再通过配股将集团公司的非重点项目上市。与借壳上市略
有不同。
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买壳上市的操作方式
 上市、交易和融资则分三步走
 买壳上市的操作方式:
 买壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件;
 壳公司向买壳公司定向增发股票;买壳公司的资产注入壳公司而成为其子公司,但买壳公司的股东
是壳公司事实上的控股股东。
 OTCBB只是一个会员报价媒介,并不是发行公司挂牌服务机构,与纳斯达克相比,OTCBB
既没有挂牌(listing)条件和标准,也不提供自动交易执行体系,也不与证券发行公司保持
联系,对做市商的义务也与纳斯达克不同。
 与纳斯达克相比,OTCBB以门槛低而取胜,它对企业基本没有规模或盈利上的要求,只要
有三名以上的造市商愿为该证券做市,企业股票就可以到OTCBB市场上流通了。那些既达
不到在纳斯达克全国市场(National Market)或纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易
所(AMEX)等主板市场挂牌交易的条件,也达不到在纳斯达克小资本市场(SmallCap)上
挂牌上市要求的公司的股票,往往在OTCBB市场上交易。截至2004年5月底,在OTCBB上
交易的证券约3300种,做市商235个。
 纳斯达克、AMEX、NYSE等主板市场对挂牌有严格要求,一旦企业不能满足相关条件,就
会面临摘牌和退市的处罚,OTC市场由此而生,那些从纳斯达克等主板市场退市或达不到在
主板市场挂牌条件的证券即在此交易。
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“买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增加
价值。
 上市前的准备工作:内部的重组与清理,组织专业
人员队伍和财会审计。
 收购上市公司“壳”的程序化过程:
 买壳的技术细节主要体现在壳的选择和买壳后的重组和规
范的工作。
 一般的步骤是先签订意向协议书披露买壳方的意图和承诺;
 企业派会计师律师进行审慎性调查,壳公司也进行反向审
慎性调查;
 如一切顺利,大家签订换股合同或收购合同。作为RTO来
说,换股非常普遍,通过将买壳方的股票与上市壳公司的
股票进行交换,买壳方就成为美国上市公司的子公司了。
 买壳方对上市公司的控制权主要体现在接管了董事会;新
上任的董事的个人资料寄给美国证监会和投资者10天之后
(SEC 14F),新董事们就可以开始履行职能了。
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“买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增加
价值。
 一般买壳都是通过现金购买和换股完成的。
 对于许多私营企业老板来说,不太舒服的是美国市场的一些披露细节。例
如市场对持股5%以上的股东、主要管理人员及董事的个人情况都有相当
的披露要求,做什么决策都要按照章程走过程序(这些决策程序很难走过
场,因为如马马虎虎或有意操纵,随时可能被小股东诉讼)。但只要想到
3-4个月内就可以发行新股或进行私募,这点苦头儿也不算什么了,何况
对美国资本市场熟悉了,就可以有“更大的作为”。例如希望达到每股盈利
多少钱,完不成可以合股(如二合一等),或进行市场升级。
 中国企业如果是在纳斯达克的SmallCap(要求较低,净资产只需在200万
美元以上)上买壳,可“升级”到流通性更好的NMS(净资产要求400万美
元)上去。只要不省小钱,利用好美国本地专业的财务公关公司,许多资
本运作还是可以得到国际投资者的认同和支持的。就这样,通过对“壳”公
司进行重组和清理,更改结构,进行各种申报,中国企业就成为美国资本
市场的一员。
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壳公司
Shell Company

空壳公司:股票上市但没有业务。上市公司的上市资格为一种“稀有资源”,所谓“壳”就是指上市公司的
上市资格。“上市壳公司”就是是指这个公司的股票可以在某个证券市场上交易。它要么曾经提交过登记
表,或者在某个证券法的规定下获得该市场的豁免。










因为种种原因失去业务,如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业,开矿公司因储备不足或产品价格低而放弃,
制造业因工资太高、竞争无力而停工的。但这些公司仍保持上市的资格。
比如美国,这类公司的股票仍可在电子报价系统(Over-the-Counter简称OTC)上交易。
“净壳”是一个没有资产和负债的干净的公司并有美国律师的证明,公司可以没有资产,没有业务,但不
能有债务(liabilities)与法律诉讼(pending litigation),也不能有违反证券法的问题。另外壳公司的
上市资格必须保持完整,包括根据美证监会的要求,按时申报财务与业务情况。
壳公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”(至少有300 个以上的股东—美国证监会SEC的要求);这
样合并后交易才能活跃。所谓“大众股东”是指壳公司最初上市时购买发行股票的股东。
准备到美上市的公司,花 40-100万美元,可将这类公司80%至90%的控股权买过来,名义上称为合并
(Merge)。一般购入至少85%的股份.买方公司占绝对的控股,原公司占5%至10%股份;
购入的公司,可完全由买方公司操作,亦可由美国的公司代为管理。
待股价升到一定价位后,可发行新股融资。
要找到干净、资本结构简单,有现金、交易少,股东关系好处理的壳并不容易。
壳公司以前隐藏的责任,借壳上市之后将由买壳公司承担,借壳之前一定要进行彻底的尽职调查。
“壳”在是在NYSE、AMEX、NMS还是SmallCap不重要,重要的是买壳后所需要的清理和善后工作。
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壳公司
Shell Company
 没有申报:
 许多在SmallCap上的壳公司虽然在报价系统中有报价,但其并没有完全履行美国1934年证券交易法
所规定的申报程序,企业收购壳公司后需要进行一系列的申报,其麻烦程度不亚于直接上市。
 另外一些壳公司则一直履行自己的申报责任和义务,进行正常的US GAAP审计。虽然贵一点(需要
注入50万美元左右,有时原来的股东还要保留10%-15%的股份),但事后会省去许多麻烦。
 至于更便宜的“壳”,是那些上过市但被摘了牌的公司,特点是容易成交,但需要进行申报、
登记、审计的法律程序更加地多和费时,有时甚至清理过程长达一年以上。可能有人要问,
如此不严肃的公司美国怎么还允许它们挂在那里,不是成
 以前美国证监会允许那些只是为了做一个“壳”放在那里的这种上市形式(现在已经不允许
了),现在也不能像中国一样搞个通告一下子就把它们都取消,只能让它们成为历史的一部
分自生自灭。
 一些公司最初上市时通过了严格的审查,跨过了更高的“门坎”,一般它们都有自己的“主营业
务”。为保持上市公司的资格,这些公司一般都需要维持正常的运营。这种公司好是好,但
其管理层和董事会对现有股东负有“诚信责任”,他们要对来收购的公司展开审慎性调查,如
果中国企业购买了控股权以后出现了其他小股东利益受损的情况,这些管理层和董事们即使
已经不在公司任职也会被诉讼。所以这种“壳”对来收购“壳”的人要求甚高。另外,这些公司
的经营历史中可能会有潜在的经营性负债,如果事前没有请国际会计师查个水落石出,就会
发现自己的收购成本又上升了。普华永道会计师事务所就有部门能够对某公司或个人的负债
情况进行清查,一般是通过美国各地法院的纪录和专门的资料库等。
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买壳上市的主要手段是两种
Two Methods to Acquire the Shell
通过大股东的协商收购大股东权益,按照可以
接受的作价再向中小股东发出“要约收购”,或
发出强制收购;
卖壳者向买壳者定向发售新股,一般作价比较
低,股份数额比较大,完成定向配售后,第一
大股东自然移位。
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换股流程模型
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税务考虑
Tax Concerns
 美国税的主要税率:
 联邦公司所得税率35%;
 联邦的个人所得税:
• 来自股息的收入40%、
• 来自资本利得20%。
 美国公司在进行购并时不但要给出商业上的考虑,还要在价
值评估上给投资者或决策人较为清晰的估值依据。如果公司
按照美国法律注册和运作,税的支出将耗去公司相当大的现
金,而现金是公司价值的重要部分。作为买家,不但要考虑
自己的现金流,有时还要考虑某种并购手段对卖家现金/估值
的影响,因为在不损害自己利益的前提下,如能为对方节税,
当然容易达成圆满的协议。
 在一般的并购中,买方可以选择收购目标公司的股票或资产,
以达到控制目标公司经济资源的目的。同样,在买壳上市过
程中,由于要保持壳公司的上市状态,买方也要对不同的收
购方式做出通盘考虑。
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简单税务模型
Simple Tax Model



假设由于账面价值按照历史成本记价只有
100万美元,而市场公允价值其实已高达
1000万美元。买家在自己的账面上记录了
1000万美元的投资。
而被收购的子公司则无需调整其账面价值。
这种最简单的模型中,税务的支出是最大的
(即一点儿都没有节省税收支出)。从卖家
来看,如果是公司则需要支出公司所得税
(1000万美元-100万美元)35%=315万美
元;如果是个人股东,则需要支出资本利得
税(1000万美元-100万美元)20%=180万
美元。而对于买家来说,由于账面价值是
100万美元,如果进行折旧的化,折旧的基
准也是这100万美元。
很多方法可以为买方或卖方节税。例如,买
方和卖方可申请引用美国国内收入条例(美
国联邦税法)中的338条款,在该条款下,
买方可以对买进来的子公司进行调账,使账
面价值升高到1000万美元即等于购买价。
这样一来,每年计算折旧的基准就是1000
万美元。买家可以节约(1000万-100万)
35%=315万美元的税款(没有考虑时间价
值的情况下)。还有一种方法是把这个收购
行为转换成“公司重组合并”,卖方可以不必
立即交税,即卖方可推迟缴税,如卖方股东
中有“退休金基金”,推迟缴税在一定年限之
后就不用缴了。
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政策风险
Political Risks
 1993年以来,先后发布了
 《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的
报告》
 《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》
 《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管
理的通知》
 《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通
知》等一系列规定。
 这些规定中明文规定:“禁止境内机构和企业通过购
买境外上市公司控股股权的方式,进行买壳上市”。
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IPO vs. RTO(首次公开募股与买壳上市)
 买壳上市,一般来讲就是壳公司与买壳公司两者之间的直接
交易,只要双方在价格等因素上达成一致,即可成功上市。
这种方式的优点是,上市成本较低;
 融资还需要通过公司下一步的操作来完成。公司上市之后还
要进行大量的工作,向投资者进行路演、推销,而在直接公
开上市中,这个工作是由承销商来做的
 IPO从上市程序看至少需要6个月甚至更长(几年)的时间;
在这段时间里,上市公司需要一个包括投资银行、律师、审
计师、评估师等多种专业中介机构在内的庞大团队的帮助,
由此带来不菲的开支,价格昂贵。
 IPO虽然是在上市的同时就获得了融资,但它很难定价。
 投资银行为了降低风险,一般会尽可能压低发行价。以最近在美国上
市的携程网为例:它IPO发行价为17美元左右,上市当天上摸39美元,
后来一直在30元美元之上徘徊。如果它先通过反向收购来上市,它应
该可以在25美元~30美元的水平上融资。
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反向兼并的好处
Benefits of Reverse Merger
 没有上市门槛:
 IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录,而反向兼并对主体公
司的要求没有那么严格,可以避免复杂的财务调整、规避法律障碍。
 上市成本低:
 反向兼并简单,不需要主承销商,省去了路演和新股承销过程,使得股票上
市的成本大大降低。反向兼并前期费用30万~80万左右美元。通常IPO的成本
为前期费用150万美元再加融资额的20~30%。
 时间短、上市快:
 只要3~6个月。没有IPO那么多复杂的上市审批程序,上市进程快。IPO上市
至少需要一年甚至更长(几年)的时间 。
 风险小:
 IPO可能因为股市行情不好而拖延或取消,甚至前期的巨额费用作为沉没成本
无法收回,而反向兼并没有这个问题。美国IPO的成功率只有80%。
 控制性强:
 反向兼并对企业创始人的股份稀释较少,上市后主体公司的股东可以拥有上
市公司的大部分股权,控股股东重组上市公司的董事会并委派董事长,而上
市公司的名称可以变更也可以不变。
 美国IPO的成功率只有80%左右。反向并购不存在不成功的情况。
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反向兼并的好处和注意事项
 反向兼并并不能保证后继融资的成功
 在反向兼并前主体公司仍然要做好内部资产和结构调整,进
行财务审计;
 对于壳公司做好尽职调查,保证没有遗留的债务和法律问题,
必要时要作一些“清洁工作”;
 挑选壳公司时还要注意壳公司原股东手里的流通股票不能太
多,否则反向兼并完成后会出现大规模的股票抛售,使新公
司的股价在短期内陷入深谷;
 上市后公司的管理层应该积极主动地与投资者和股票交易商
(做市商)沟通,及时发布公司业务进展和财务状况的消息,
必要时要请投资银行顾问公司代处理投资者关系业务,这样
才能维持公司的股价和股票交易的活跃性。
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买壳上市最大的风险
The Most Risky Issues of the Shell
 最大的风险是需清理遗留债务
 其它难以估测的隐藏风险 – 以前的“老鼠仓”
 不知道有多少股东,也不知道他们持有多少股票
 不知道是否有期权和warranties等在外面
 美国市场上有一种壳,叫做空白支票壳。美国证监会对
这种壳的审查是很严的,至少要两年后才能用。这种壳
的价格通常不到5万美元,而能用的壳则要到20万~40
万美元。
 财经公关无力,影响后续融资和后续发展,以至于从“终
点又回到起点”,最后又再度沦为一个壳公司。
• TS电子(中国)公司就曾经宣称与一家名叫Softstone公司进行
反向收购,可是之后却一直交投淡静,无法达到后续融资的目的。
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Issues Needs to Pay Attention
买壳上市应该注意的问题
 The shell that is ultimately purchased is of paramount
important to the success of the RTO.
 Free of problems: No lawsuits and current on its filing.
 Number of shares outstanding must be kept low.
• The value of a company also know as the market cap is computed by
multiplying the number of shares outstanding by the current price.
• If there are to many shares outstanding the stock will never go up in
price.
• We think for a new RTO usually somewhere between 6 and 15 million
shares outstanding is about perfect.
• If there are to many shares outstanding the stock will not go up in price.
It is very important to get the stock above five dollars
 $5 price triggers good events.
 Brokerage firms can initiate coverage.
 Institutional investors can purchase.
• The best investor is the institutional investor: holds stocks for 3 to 5
years; individuals hold stocks based on price fluctuations.
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反向兼并前后的融资
Fundraising Before Public Listing and After
 主体公司可以在反向兼并之前先做私募融资,
 反向兼并成功之后,上市公司可以在恰当的时机
(股价足够高时)进行二次开再发行股票融资
(secondary offering)。
 由于上市后的再融资需要一个过程,所以反向收购
适合于那些短期融资需求可以通过上市前的少量私
募解决,而上市后半年甚至更长一段时间内并不急
于融资的企业。如果企业采用新股上市其业务暂时
难以被公开股票市场投资者看好,而企业并不急于
在公开市场上融资,那么选择借壳上市就更有优势
了。
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中国的买壳和借壳
Reverse Merger in China
在中国进行买壳、借壳一般都通过二级市场购
并或者通过国家股、法人股的协议转让进行的。
例如:上海冠生园受让上海轻工控股53.23%
的国家股股权;海南泛华和深圳创世纪先后成
为苏三山的第一大股东;山东兰陵控股环宇股
份51.9%的股份等。
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香港买壳
Reverse Merger in Hong Kong
 2001年10月19日,香港证监会修订收购合并守则,将全面收购触发点从35%降到30%。这
一新规可抑制向小股东强制提出全购的买壳活动,但这是所有收购必须过的关卡。收购者一
旦曝光,不希望中小股东抛售股票或者联手外界力量抵制收购,触发敌意收购或者第三者介
入,那会大大增加成本。所以,大部分收购者并不喜欢直接购买大额股份的方式,也不喜欢
在财务不太透明和中小股东态度不明朗情况下,冒然提出要约全购,触发30%的警戒线。
 《香港经济日报》 2002年3月份的统计表明,在证监会修订收购合并守则后5个月,有21宗
卖壳和控制权转移个案,19家用股价大额折让方式买壳。在向新投资者发售新股的时候也
有采取大额折让方式,而且不少公司都向证监会申请豁免。大部分收购尽量避免全面收购
 香港联交所发布企业监管事宜的《上市规则》修订文件,决定从2004年3月31日起视借壳上
市为新上市行为。港交所修订的《上市规则》规定,将上市公司新控制人控制权到手后的
24个月内的注资都视为反收购,即借壳上市。修订前,此时限为12个月。根据有关规定,
上市公司每次发行新股的数量不能超过原有股本的20%。按照香港联交所有关规定,反向收
购前股票停牌,只有完全满足下列条件,反向收购后的复牌申请才可以不被视为新上市:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
被收购的业务或公司的规模,并不显著大于上市公司;
被收购的业务或公司所经营的业务,与上市公司所经营的类似;
收购后上市公司的业务,不拟做重大更改;
扩大后的集团适合上市;
董事会的成员将无重大改变;
上市公司的控制权或控制董事会大部分成员的人士将无重大的改变。
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反向兼并中的投资银行和合作伙伴
Investment Banker in Reverse Merger
 在反向兼并过程中和上市成功之后,投资银行顾问
公司具有极其重要的作用。投资银行可以提供以下
服务主要有:
 帮助收购主体公司物色乃至建造壳公司。
 对壳公司的财务历史和法律状态进行尽职调查。
 为收购主体公司提供结构重组设计意见。
 准备起草公司业务说明书和兼并协议。
 准备有关上市公司申报和信息披露文件。
 联系做市商作为新公司的股票交易代表。
 在上市后作为上市公司的投资人以及公共关系顾问。
 合作伙伴:推动股价上升和再融资
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买壳上市的例子
Case Study of Reverse Merger
 哈默(Armand Hammer)在上个世纪50年代通过
买壳将其“东方石油”(Occidental Petroleum)送上
了市;
 1970泰德特纳(Ted Turner)也以买壳的办法将其
Rice Broadcasting上了市
 该公司即后来的特纳广播公司(Turner Broadcasting,拥
有CNN和TNT等许多超级品牌),后来特纳将公司卖给了
“时代华纳”,其本人也成为美国最富有的人之一;
 全美最大的影视出租连锁店Blockbuster
Entertainment(百事达)、美国最大的废品处理公
司Waste Management, Inc.(废品管理公司)、媒
体大王“维亚康姆”等,也都有买壳上市的经历。
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买壳上市案例
 AXM制药公司AXM PHARMA INC
(AMEX:AXJ) ,生产抗生素和护肤品
 在OTCBB买壳上市后通过3次私募,
筹到了740万美元,并且与
Sunkist Growers公司签订了特许协议,
以新奇士的名义在中国生产维生素,
其股票也从OTCBB升入美国证券交易
所,股价现在约4美元左右。
 天狮集团 TIENS BIOTECH GR USA
(AMEX:TBV)
 2003/8/19,OTCBB买壳上市
 2005/4/25,移到AMEX
 中国汽车系统公司 CHINA
AUTOMOTIVE SYS (NASDAQ SC:
CAAS)
 从OTCBB升级至纳斯达克的范例。开
盘价2.9美元,而现在的股价在10美元
左右,市值2.25亿,市盈率40倍。
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买壳上市案例
 全国华联商厦集团(总部在天津),总资产100亿人民币,2004年营业额
超过200亿元。
 计划在新加坡和香港反向收购6家公司上市。
 北京世纪永联公司(OTC:FRLK) :
 一家实力并不强的IT公司
 1999年11月与美国在内华达州注册的“Light Energy Management Inc.”达成买
壳协议,从而在OTCBB上市,一度受到媒体的追捧和关注,其股价也曾在上
市后的2000年初飙升至将近25美元,市值超过4亿美元。但半年后即跌到5美
元以下,并一路下跌至现在的0.15美元左右,平均成交量仅有3.5万手左右。
 深圳蓝点软件公司( BLPT.OB ):
 成立于1999年9月,注册资本仅20万元人民币,它的5个创业者年纪都不到30
岁。专门开发Linux操作系统
 2000年1月即与一家美国壳公司达成买壳协议,2000年3月6日在美国OTCBB
正式开始交易。首日开盘不到1个小时,股价就由6美元上升到22美元,成交
量达75万手,市值超过4亿美元。
 蓝点在上市之前就获得了80万元人民币的私募资金,除了支付美国SEC认可
的会计师行的审计费外,蓝点在整个上市过程中几乎没有花多少钱,绝大部
分费用都以上市公司股票的形式支付。
 目前其股价只有0.47美元,平均成交量1.6万手。
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买壳上市案例
 深圳明华集团(OTC:MGHA)
 于2000年4月买下泛亚达(Panagra International Corp)壳公司,2001年8月上市,其
股价将近3美元,四个月之后即跌至0.9美元,现在的股价约为0.3美元,平均成交量2.7
万手。
 该公司曾计划将股本由4000万股扩充到2亿股,首期以每股2美元的价格配出3000万股,
从而可融得资金6000万美元,不过据了解,该集团至今尚未从OTCBB融到任何资金。
 2005年的股价在0.14美元~0.30美元之间。尽管有过股价飙升至3美元的辉煌,但最终
没有持续增长业绩支持。
 托普控股(OTC:TOPG)
 2003年1月16日与Quixit Inc公司达成收购协议,完成买壳上市,不过该股票一直交易清
淡。开盘当日开盘价0.5美元,收于0.6美元,交易量不足3万手。一周后即跌至0.1美元,
成交量为0。一年多以来,股价一直徘徊在0.15美元左右,成交量大多数时候为0,上市
后仅有交易量的5个月里,交易量最低的为4手,最多的为227手。
 中国汽车系统(OTC:CAAS)
 2003年3月完成买壳上市,上市后交易冷清,上市当日股价3.10美元,成交量仅300手,
其历史最高股价超过18美元,不过现在的股价约为5美元左右,成交量不足2000手。
 AXM制药公司(AMEX:AXJ)
 股票于2003年3月进入到美国证券交易所(AMEX),股价现在约为4美元,增长3倍,
平均成交量6万手。
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拟上市公司的任务
以在NASDAQ股票市场借壳上市为例,中国境内的主体公司应
配合投资银行顾问公司作好以下工作:
 撰写英文的公司介绍材料或商业计划书;
 协助顾问公司和上市的壳公司对收购主体公司的尽职调查
(due diligent);
 提供注册离岸公司所需的股东资料;
 聘请SEC认可的会计事务所对公司进行审计,并在顾问公司
向SEC提交申请前送达审计报告;
 签署中国境内公司或离岸控股公司与美国壳公司合并的协议
以及相关文件;
 在收到美国壳公司批准注册的文件后,在香港开立美国壳公
司的银行帐户;
 履行境外壳公司收购中国境内公司所需的法律程序,包括获
得有关部门的批准。
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4.2 IPO首次公开募股
 上市原始股(Initial Public Offering,简称IPO)的方式融资:
 在纽约证交所上市的条件并不十分苛刻。通常净资产在4000万美元,
税前利润250万美元即可。
 在纳斯达克(NASDAQ)市场上市,净资产要求为600万美元,税前
利润100万美元(或净资产1800万,无税前利润等)。
 非承销商自推的IPO
 美国IPO平均成功率在80%多。
 在美国以IPO方式上市,最快需6个月时间,此前携城网只用
了4个月左右的时间。
 美国IPO上市的公司数量




1999年505家
2000年446家
2001年83家
2002年的87家。
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承销制度
适用范围
旧
承
销
制
度
公开申购
竞价拍卖
新
承
销
制
度
询价圈购
公开申购配售
2015年7月18日
1.现金增资:提拨现金增资总额10%对外公开承销,且其中至少80%采公
开抽签配售,其余可由承销商自行洽商销售。
2.可转换公司债:按面额发行,可用公开抽签或自行洽商方式销售。
3.公开招募者,可并用公开抽签及洽商销售。
以已发行股票办理股票初次上市、上柜之公开销售。承销商可提出公开
销售总数50%办理竞价拍卖,其余50%应由承销团办理公开申购配售。
1.以现金增资发行新股办理初次上市、上柜之公开销售案件,其承销总股
数50%采询价圈购配售、50%采公开申购配售。
2.一般现金增资可采部份或全部采询价圈购方式办理,其尚余部分之股数
则配以公开申购方式办理。
3.台湾存托凭证(TDR)之募集。
1.新上市、上柜承销案件。
2.现金增资承销案件。
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57
Underwriting
One investment banking firm acts as
managing underwriter, and forms a syndicate
of similar firms.
2015年7月18日
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58
承销定价
 Formulating the method used to issue the securities.
 Pricing the new securities.
 承销价格(P)=每股税后纯益×类似公司最近三年平均市赢
率×40%+每股股利÷类似公司最近三年平均股利×20%+
最近期之每股净值×20%+预估股利÷一年期定期存款利率
×20%
 Selling the new securities.
 公开申购制
 竞价拍卖制
 询价圈购
 Stabilizing the price
2015年7月18日
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59
承销方法
 包销 Firm commitment underwriting:
 Underwriter buys the retire issue, assuming full financial
responsibility for any unsold shares. Underwriter’s fee is
the spread. All the risk associated with selling the issue
is borne by the underwriter.
 Spread: Compensation to the underwriter, determined by
the difference between the underwriter’s buying price and
offering price.
 代销 Best efforts underwriting:
 Underwriter sells as much of the issue as possible, but
can return any unsold shares to the issuer without
financial responsibility.
 Underwriter acts as an agent for the issuer and receives
a commission (ranges from 7~10% of the stock sold)
2015年7月18日
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60
The Offering Price and Under-Pricing
 If the issue is priced too high, it may be
unsuccessful and have to be withdrawn.
 If the issue is priced too low, the issuer’s existing
shareholders will experience an opportunity loss.
 Under-pricing is fairly common. Empirical works
show that prices of new issued stocks increased by
a dramatic amount right after the offering.
 Why does under-pricing exist? To attract investors.
2015年7月18日
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61
超额配售选择权 (“绿鞋”)
Over-Allotment Option (“Green Shoe”)
 超额配售选择权,俗称“绿鞋” ,是一种包销商在获得发行人许可下可以超额配售股份的发行
方式,其意图在于防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下,达到支持和稳定二
级中场交易的目的。发行股票时,包销商与发行人达成协议,允许包销商在既定的股票发行
规模基础上,可以视市场具体情况使用发行人所授予的股份超额配售权。包销商一旦使用这
种超额配售权,就处于卖空位置、这样一旦股价下跌至发行价时,包销商就可以按发行价格
购买抛售之股票,从而达到支撑股价的目的。
 如果这种超额配售未得到发行人许呵,一旦股票上市后股价上涨,包销商就必须以高于发行
价的价格购回其所超额配售的股份,从而遭受经济损大。发行人的许可使得包销商超额配售
的股份有了来源保证,不必花高价去市场购买,只需发行人多发行相应数量的股份给包销商
即可。
 如果超额配售未获发行人许可,则被称为“光脚鞋”(Bare Shoe),它常被包销商将其与绿
鞋一起合用,以增大卖空空间和市场支撑能力。
 绿鞋主要在市场气氛不佳,对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。
 “Green Shoe”起源为1971年一家名叫Green Shoe的波士顿绿鞋制造公司在股票IPO时采行
此该做法,此后该套机制便成了公开销售的基本且必要的特色。其意义为赋予主办承销商有
权于公开销售后30天内,视股价变动情形,决定是否向发行人或在股票市场上于公开销售额
度15%范围内买入该公司股票。简言之,当股价表现不如预期甚至跌破承销价格时,主办承
销商认为该公司股价明显被低估或预期该公司未来仍有发展前景时,可以在公开销售额度15
%范围内买入股票,股价因而获得支持;另一方面,若股价表现超乎预期的好,主办承销商
亦可以在相同额度范围内(最多也是15%)向发行人要求以公开销售价格多买一些股票,以便
于市场上处分。藉由此机制之运作,将可以使股票市场得以较为稳定的发展。
2015年7月18日
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62
超额配售选择权 (“绿鞋”)
 据中国证监会公布的《超额配售选择权试点意见》,即将在新股发行和增
发新股中引入的超额配售选择权,是指上市公司授予主承销商的一项选择
权。获此授权的主承销商可在股票发行时,按同一发行价格向投资者发售
不超过本次发行数量的115%的股份,收到相当于115%股份所对应
的资金。发行人按包销额取得100%股份所对应的资金,15%的股份
所对应的资金由主承销商支配。对于超发的15%的股份,主承销商应与
投资者(如基金)就预借股份及其延迟过户达成协议。
 在超额配售选择权行使期间,如果市场低迷,且市价跌破发行价时,主承
销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票,过户给提出申购的
投资者;
 如果市场高涨,市价高于发行价,主承销商可行使超额配售选择权,即要
求发行人增发这部分股份,过户给获超额配售的投资者,并将增加发行部
分相应的股款交给发行人。这样,通过行使超额配售选择权,既维护了二
级市场股价的相对稳定,保护了中小投资者的利益,同时在市场趋强的情
况下,又能为发行人筹集到额外的资金。
2015年7月18日
联盟世界经济技术办公室 Aweto
63
超额配售选择权 (“绿鞋”)
 超额配售选择权无法行使。包销部分的股票上市后的二级市场价格在30
日内始终低于发行价,主承销商用超额发售股票获得的资金,按不高于发
行价的价格从二级市场购买发行人的股票,以发行价分配给提出认购申请
的投资者。
 超额配售选择权部分行使。主承销商用部分超额发售股票获得的资金,使
股价维持在发行价上,剩余的资金部分行使超额配售选择权。
 超额配售选择权全部行使。股价高于发行价,主承销商根据授权要求发行
人增发股票,分配给提出认购申请的投资者。
 超额配售选择权行使的一个大前提是,有投资者愿意认购超额发行的新股,
如果一家上市公司质地不佳,投资者连100%发行额度内的股票都不缴
款认购的话,更谈不上超额部分了。
 超额部分只是名义配售,采取的是投资者预先付款,要认购的股份推迟交
收的方式,因此,投资者最终的配售结果需要依照配售期结束后的市场情
况而定。根据《试点意见》,超额配售选择权主要针对的是与上市公司无
特殊利益关系的机构投资者。
2015年7月18日
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64
SB2
 If your company is a "small business issuer," it may register an unlimited dollar
amount of securities using Form SB-2, and may use this form again and again
so long as it satisfies the "small business issuer" definition.
 A Small Business Issuer pertains to a United States or Canadian company that had
less than $25 million in revenues in its last fiscal year, and whose outstanding publicly
held stock is worth no more than $25 million. If your company falls under this cap you
can choose to file your registration statement using one of the simplified small
business forms.
 An SB2 is a self registration of securities which meets the requirements of
disclosure of the Securities and Exchange Act of 1934.
 Disclosure is the fundamental backbone of the US regulatory system governing
the sale of securities in public markets. A Company basically files a registration
statement and a list of “selling” shareholders whose shares are registered for
sale. The details of the registration statement are approved by the United States
Securities and Exchange Commission (SEC), before the company’s stock is
publicly traded.
 Microsoft followed this same scenario of going public on March 13, 1986,
building market cap and then doing a primary offering once they were satisfied
with the market cap.
 Microsoft now have the largest market cap on the NASDAQ exchange.
2015年7月18日
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65
V. Cost and Financial
Requirements to Go
Public
发行证券的成本和上市要求
V. Cost to Go Public 发行证券的成本
 Spread(差价):
 IPO的发行价和机构投资者支付的购买价格之间的差额,一般机构
投资者会享有7%-8%的折扣,其中一半会落入承销股票的经纪人的口袋。也
被称为承销折扣。










Other direct expenses:
Indirect expenses.
Abnormal return:
Under-pricing:
Green Shoe Option: The Green Shoe option gives the underwriters the
right to buy additional shares at the offer price to cover over-allotments.
The total expenses of going public averaged 21.22% for firm
commitment and 31.87% for best efforts.
上市首先需要一笔不小的开销(60万美元以上),
上市公司每年为申报,股东大会,金融公关也需花上20万美元左右。
上市初费和年费不到NYSE的1/10和2/3
承销费用2.5%
2015年7月18日
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67
外国发行人IPO的费用
 费用包括:
 承销商的报酬:发行价总额的 7-10%;
 公司律师费:30 万美元以上;
 会计费:30 万美元以上;
 印刷费用:10 万美元以上;
 证交会、全美证券交易商协会、交易所/全美证券交易商协
会自动报价系统以及蓝天登记费:2.5 万美元以上;
 登记和转让代理人的费用:1 万美元;
 免责补偿保险(昂贵并视是否可办理)。
 根据美国GAAP和其它一些会计方法,未完成的IPO
费用必须作为开支勾销,从而将大大减少这一阶段
的收益。
2015年7月18日
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68
Expenses for Listing on NASDAQ (Example)
美国纳斯达克上市的费用(举例)
发行额
2500万美元
发行股票数
588万股(预计费用) 588万股 (预计费用)
承销折扣和佣金
175万美元①
350万美元
SEC收费
9914美元②
19828美元
NASD收费
3375美元③
6250美元
印刷费用
100000美元
100,000美元
会计师费用
160000元
160000美元
律师费用
200,000美元
200,000美元
蓝天法费用
15,000美元
15,000美元
杂项支出
34,200美元
34,200美元
NASDAQ上市费用
63725美元④
63725美元
登记费用
5000美元
5000美元
总计
2,341,214美元
4,104,003美元
2015年7月18日
5000万美元
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① 均值,可以议价
② 发行总额(不包括超额发
行部分)的百分之一的1/29
③ 发行额(不包括超额发行)
的千分之一再加500美元,但
是总额不超过30500美元
④ 包括一次性收取5000美元
和按588万股计算的年费
69
VI. 美国三大证券交易所上市标准
Financial Requirements for the 3 Exchanges
要求
Financial Requirements
NASDAQ
Capital Market
资本市场
NASDAQ
Global Market
全球资本市场
NYSE
纽约证券
交易所
Stockholders' equity
股东权益 (资产净值)
US$ 5 million OR
500万美元或
US$ 15 million
1500万美元
US$ 40 million
4000万美元
Market Value
市值
US$ 50 million OR
5千万美元或
Net Income
净收入
US$ 750,000
75万美元
US$ 1 million
1百万美元
US$ 2.5 million
250万美元
Net Income Before Tax
税前收入
Share Capital
股本
AMEX
美国证券
交易所
US$ 750,000
75万美元
US$ 4 million
4百万美元
Publicly held shares
公众流通股数
1 million
1百万
1.1 million
110万
1 million
1百万
Market value of publicly held shares
流通股市值
5百万美元
8百万美元
1800万美元
Minimum Bid Price 买方最小报价
US$ 4
US$ 5
N/A
US$ 3
Market Makers 做市商数量
3
3
N/A
3
Public Shareholders 公众持股人数
300个
400个
5000个
400个或800个
Operating History
经营年限
1 Yr or US$ 50 M
Market Value
1年或市值5000万美元
N/A
N/A
N/A
有要求
有要求
有要求
有要求
Corporate Governance
2015年7月18日 公司监管
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500,000
50万
70
纳斯达克全球市场的要求
NASDAQ Global Market Financial Requirements
首次上市 Initial Listing
要求
Financial Requirements
持续上市 Continued Listing
标准 1
标准 2
标准 3
标准 1
标准 2
市场准则
4420(a)
市场准则
4420(b)
市场准则
4420(c)
市场准则
4450(a)
市场准则
4450(b)
股东权益 Stockholders' equity
$15 M
$30 M
No 无
$10 M
No 无
上市证券的市场价值 Market Value
No 无
No 无
$75 M 1,2
No 无
$50 M
OR 或
$75 M AND
$75 M
总资产 Total Assets和
总收入 Total Revenue
OR 或
$50 M AND
$50 M
Net income from continuing operations
由持续经营所得的税前收入(最近一个财政年
度或最近三个财政年度中的两个)
$1 M
No
无
No
无
No
无
No
无
Publicly held shares
公众持股数3
$1.1 M
$1.1 M
$1.1 M
$750 K
$1.1 M
Market value of publicly held shares
公众持股的市场价值
$8 M
$18 M
$20 M
$5,000,000
$15 M
Minimum Bid Price 最低股价
$5
$5
$5 2
$1
$3
Shareholders (round lot holders)
股东人数(至少持100股以上)4
400
400
400
400
400
Market Makers 造市商5
3
3
4
2
4
Operating history
经营历史
Not Required
无
2 Years
2年
Not Required
无
Not Required
无
Not Required
无
Corporate Governance 公司监管6
Yes 有
Yes有
Yes有
Yes有
Yes有
2015年7月18日
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71
纳斯达克全球市场的要求
NASDAQ Global Market Financial Requirements
1.
2.
3.
4.
5.
6.
For initial listing under Standard 3, a company must satisfy one of the following: the
market value of listed securities requirement or the total assets and the total revenue
requirement. Under Marketplace Rule 4200(a)(20), listed securities is defined as
“securities quoted on NADSDAQ or listed on a national securities exchange”.
对于标准3下的首次上市,公司必须满足以下之一:上市证券的市值要求或总资产和总收入
的要求。在市场准则4200(a)(19)下,上市证券被定义为"在纳斯达克报价的或在一个国家证
券交易所上市的证券。”
Seasoned companies (those companies already listed or quoted on another marketplace)
qualifying only under the market value of listed securities requirement of Standard 3 must
meet the market value of listed securities and the bid price requirements for 90
consecutive trading days prior to applying for listing.
以上市公司(那些已经在另一市场上上市或报价的公司),如果只是符合标准3下的市值要
求,则必须在申请上市前连续90个交易日符合上市证券的市值和标价要求。
Publicly held shares is defined as total shares outstanding less any shares held by
officers, directors, or beneficial owners of 10% or more.
公众持股数的定义是所有已发行股数减去任何由高级职员、董事以及拥有10%以上股数的
利益所有人。
Round lot holders are shareholders of 100 shares or more.
大批股股东是指拥有100股以上的股东。
An Electronic Communications Network (“ECN”) is not considered a market maker for the
purpose of these rules.
电子通信系统(“ECN”)不被认为是这些规则所认定的造市者。
Marketplace Rules 4350 or 4351.
市场准则4350和 4351。
2015年7月18日
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72
纳斯达克资本市场要求
NASDAQ Capital Market Financial Requirements
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
For initial listing, a company must satisfy one of the following to be in compliance: the
stockholders’ equity requirement, the market value of listed securities requirement or the
net income requirement. Under Marketplace Rule 4200(a)(20), listed securities is defined
as “securities quoted on NASDAQ or listed on a national securities exchange”.
对于首次上市,公司必须满足以下之一:股东权益要求,上市证券市值要求或净收入要求。
在市场准则4200(a)(19)下,上市证券被定义为"在纳斯达克报价的或在一个国家证券交易所
上市的证券。”
Seasoned companies (those companies already listed or quoted on another marketplace)
qualifying only under market value of listed securities requirement must meet the market
value of listed securities and the bid price requirements for 90 consecutive trading days
prior to applying for listing.
已上市公司(那些已经在另一市场上上市或报价的公司),如果只是符合上市证券市值要
求,则必须则必须在申请上市前连续90个交易日符合上市证券的市值和标价要求。
Publicly held shares is defined as total share outstanding less any shares held by officers,
directors or beneficial owners of 10% or more. In the case of ADRs/ADS, for initial
inclusion only, at least 100,000 shall be issued.
公众持股数的定义是所有已发行股数减去任何由高级职员、董事以及拥有10%以上股数的
利益所有人。如果是美国信托证券或ADS,只为首次包含,至少须发行100,000。
大批股股东是指拥有100股以上的股东。
电子通信系统("ECN")不被认为是这些规则所认定的造市者。
市场准则4350和 4351。
The NASDAQ SmallCap Market was renamed to be NASDAQ Capital Maret in 2005.
2015年7月18日
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73
纳斯达克资本市场要求
NASDAQ Capital Market Financial Requirements
要求
Financial Requirements
首次上市
Initial Listing
持续上市
Continued
Listing
Stockholders' equity
股东权益1或
$5 M or或
$2.5 M or或
Market value of listed securities
上市证券的市值2或
$50 M or或
$35 M or或
Net income from continuing operations
持续经营所得的净收入(最近一个财政年度或最近三个财政年度中的
两个是)
$750 K
$500 K
Publicly held shares
公众持股数3
$1 M
$ 500 K
4310(c)(7)
Market value of publicly held shares
公众持股的市场价值4
$5 M
$1 M
4310(c)(7)
Minimum bid price 最低股价2
$4
$1
4310(c)(4)
Shareholders (round lot holders) 股东人数(至少持100股以上)4
300
300
4310(c)(6)
Market makers 造市商5
3
2
4310(c)(1)
Operating History
经营历史或
1 Year OR
1年或
无
4310(c)(3)
Market Value 上市证券的市值2
$50 M
Corporate Governance 公司监管6
有
有
4350 and 4351
2015年7月18日
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Marketplace Rule
市场准则
4310(c)(2)
74
纳斯达克小型资本市场IPO的门槛
 纳斯达克小型资本市场IPO的门槛:
1. 企业的净资产达到500万美元
 或年税后利润超过75万美元
 或市值达5000万美元;
2. 流通股达100万股;
3. 最低股价为4美元;
4. 股东超过300人;
5. 有3个以上的做市商等。
2015年7月18日
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75
The Steps Chinese Companies take to Go Public in Overseas
中国企业境外上市具体步骤
1. 股份制改造:
 有限责任公司或国有企业需要进行股份制改造。在国内,设立股份有限公司是要经过
省政府(若为地方企业)或主管部委(若为中央企业)审批的。
2. 主管部委审批:
 上市前先经过主管机关审批,通过主管机关审批后再报证监会批。
3. 中国证监会审判:
 股份制改造批准了以后,可以马上向中国证监会递一份申请H股上市的文件,基本上
这个流程批准了大概是三个月到四个月。
 中国证监会2003年2月28日取消了第二批27项行政项目审批。其中一项是,证监会将
不再出具境外上市“无异议函”,也即取消对涉及境内权益的境外公司在境外发行股票
和上市的法律意见书的审阅。
4. Due Diligence(尽职调查)和审计:
 可能是三个月到四个月。
5. 报国资委和国土局批
 若是国有企业或涉及国有资产,还要报国资委批。
 若有国有土地,还要国土局批。
6. 送了申请的表格 (三个月到四个月 )
7. Road show(路演)
8. 港交所对所有来港上市的港外企业均要求出示律师信件,证明一切做法符合原
地法例。
2015年7月18日
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76
内地企业如何到NASDAQ上市
1.
国内审批阶段
1.
2.
3.
4.
5.
2.
美国审核阶段
1.
2.
3.
4.
3.
向国家有关部门提出到境外上市的申请立项,有关申请材料的内容与格式应向中国证监会询问。
非股份制国有企业还要申请进行股份制改造。一般还同时申请国内配套发行股票(A股)。
选择境外上市中介机构,包括承销商、境内外律师、注册会计师、资产评估师。
制定境外上市方案计划,包括编制初始募股说明书和境外上市计划。
中国证监会复审。如果审核通过,即可转入下面步骤。如果审核未通过,根据中国证监会要求修改发行方案的内容,
再向中国证监会汇报。
准备注册登记表。根据发行人(非美国发行人)在美国发行证券应根据《1933年证券法》第五节要求注册登记。
美国证券交易委员会(SEC)审核。几乎所有首次发行的注册登记表都要进行全面审查。
听证。在首次公开发行(IPO)中,主承销商就证券承销召开会议。在会上,主承销商履行自己的法律职责,就注册
登记表和募资说明书中信息披露进行检查。
根据《蓝天法》注册。为防止证券欺诈行为,除了证券交易委员会(SEC)管制外,美国有许多州都采用《蓝天法》
保护投资者。
证券发行阶段
1.
2.
3.
4.
5.
6.
聘请投资银行,开展宣传、营销等活动,并由主承销商组织承销团。
根据证券交易委员会的意见修改初始募资说明书。在注册生效之前那天(通常离注册登记时间30到45天),有关各
方就股票价格进行协商,在注册生效当天早晨,签署承销协议。
绿鞋条款(The Green Shoe Option)。当发行已经开始,市场出现需求过旺的情况,主承销商可以根据绿鞋条款,
获得增加原发行规模15%的权利,价格仍不改变。
确定收款银行。发行公司可以在境外委托一家收款银行,并向中国外汇管理局申请在境内开立外汇帐户。在外汇资
金到位后10天内,从收款银行将外汇资金调入中国境内,存入竟批准开立的外汇帐户。
根据《1934年证券交易法》注册。外国发行人在将其证券在NASDAQ挂牌之前,该证券必须《1934年证券交易法》
规定注册。
在NASDAQ挂牌上市。
2015年7月18日
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77
上市前的准备工作
前期工作主要是内部的重组与清理
按境外公司习惯重组公司内部结构
雇佣响应的管理层——尤其是CFO。
组织专业人员队伍
找律师、会计师、审计师、投资银行等)
财会预审
为审计做好准备
2015年7月18日
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78
US GAAP和IAS
美国公认会计准则和国际会计准则




遵守美国公认的会计准则好处多多。建议较有规模的公司打算在美国上市时,尽量以符合美国公认会计
准则(US GAAP)作为指导原则进行报表编制。美国证监会接受公司以国际会计准则(IAS)进行的审
计,条件是必须按照US GAAP来进行最后的调整。
US GAAP和IAS尽管许多会计理念和原则类似,却建立在完全不同的法律和文化环境中。IAS原为许多发
展中国家各国会计师组织建立的协调会计发展的产物,后得到欧洲各国会计标准制订者的支持,所以越
来越成为美国以外各国会计准则的统一方向。其执行基础是“意图”(intention),即编制报表的人的意图
须善良,须最大限度地符合报表使用者的利益。它没有对会计报表的格式和许多具体账务处理作具体规
定,因而具有相当大的灵活性,使公司在报表中可以有选择地反映信息,便于投资者理解其所处的不同
行业和特殊业务。而为防止公司利用这些灵活性来扭曲披露的信息,国际会计师组织希望企业财务人员
和审计师们能够更多地利用自己的职业判断,使账务处理符合准则的精神实质。
与IAS不同,美国的会计准则不仅条款众多,且美国会计准则委员会(FASB)、美国会计师协会
(AICPA)和美国证监会的工作人员,均可以对条款发表自己的解释和注释,这些解释和注释都是美国
会计准则的组成部分。美国会计准则的特点是围绕“条文”(form)来工作,即美国的财务人员只要能在复
杂的文件、注释和解释“海洋”里找到支持自己做法的条款,不管“意图”是什么,都能与美国证监会据理力
争。这与美国的法律系统颇为神似,美国证监会和司法部在与私人企业打官司时,完全是看谁对法律掌
握得更熟悉,对以前的判例理解得更深。美国会计准则隐含著“判例法”的精神,与IAS薄薄的几本不同,
每一条US GAAP都厚得像辞海,其中大部分是各种FASB的注释和其它机构的评论意见。
这样一来,美国就成了世上独一无二的“金融工程学”圣地。企业的目的可能不纯正,例如想避税或把负债
剥到表外,只要能“自圆其说”,就不怕证监会事后找麻烦。他们可以理直气壮地说“现行”法律允许这么做。
当然,证监会和会计准则委员会可以在发现某种处理造成了一些对资本市场或监管不利的时候进行补充
解释,但这种补充一般不具“回溯力”。所以美国企业的财务主管和金融机构总是最有创造力和想象力。
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79
报送的材料
 为在美国向公众发行和出售证券,证券发行公司须向证监会报送:
 注册报告书 The Registration Statement ,包括:
• 招股说明书Prospectus,包括:
– About Business (商业计划):有关发行公司的经营,管理,资本结构,财务信息,主要
管理人的信息)
– About Offering:要出售多少股,所融资金的使用计划,如何分红,风险情况等等)。
• 其他补充内容(supplemental information,这部分一般不需公开,只给SEC就可以
了,包括承销协议Underwriting agreement和上市费用)。
 其他的SEC表格,Form S-1, S-18, SB-1 or SB-2.
 证监会主要审查注册报告书中所披露的信息是否成分和准确。证监会官员
有权要求发行公司修改注册报告书。一旦注册报告书被宣布有效,证券便
可以按照注册报告书所描绘的方式出售。
 可以在SEC审阅的同时,把招股说明书印发潜在投资者 (费用: )
This preliminary version of prospectus is called Red Herring.
 印刷股权证Stock Certificates(费用: )
 州也有证券方面的法律
 发行公司不经注册便发行证券的最通用的方式是"私募"。依赖于私募而免
于注册的发行公司必须确保交易不涉及公开发行。
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注册说明书
 注册说明书的内容取决于适用的证交
会报表
 注册说明书的第一部分:
 是招股说明书(是给予投资人的信息
披露文件 ):
 证交会报表F-1表述了非美国公司进
行IPO所要求的内容。
风险因素
募集资金用途
摊薄
出售证券的持有人
发售计划
对将被登记的证券的介绍
列名的专家和律师的利益
有关申请登记人的信息(包括对你公司
业务、财产和诉讼的详细介绍)
 财务报告和经营管理部门对财务数据
的讨论和分析(经审计的两年资产负债
表、经审计的三年收入和现金流量表
及证交会规定的五年主要的财务资料)。








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 注册说明书的第二部分包括:
 供公众审阅的但未包括在给予投资人
的招股说明书中的信息。第二部分包
括对公司最近三年出售未注册登记证
券等情况的披露。第二部分也要求公
司呈报各类证明文件,包括某些并非在
正常业务过程中签订的合同。对于高
度机密的合同可提出保密审查请求。
 律师对于发行的证券的有效性的意见。
该意见受当地(即非美国)法律管辖。
非美国律师通常不出具正式书面的法
律意见书。但是,当地律师应熟悉该意
见书的要求并确信当地法律允许根据
美国证券招股与承销惯例出具意见。
 根据规则 430A,如果注册说明书中
的招股说明书省略了发行价和某些承
销信息,注册说明书仍可被宣布生效,
但被省略的信息应包括在一般于定价
后 2 个营业日内向证交会呈报的最后
稿的招股说明书中,或包括在注册说
明书的生效后的修订文件中。
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招股说明书扮演双重角色
 招股说明书扮演双重角色:销售工具和免责凭证
 招股说明书必须“讲述公司的故事”至令公司和承销商
满意的程度。同时,招股说明书也应是保护公司及
其董事、管理人员以及承销商免于承担潜在责任的
“免责凭证”。
 注册说明书一般通过全部招股人员会议起草。公司
的美国律师一般主持这些由公司及其非美国律师、
承销商及其美国及非美国律师以及会计师多方参予
的会议。这些会议的举行是征集和验证公司信息的
基础。
 审计师的安慰函。
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Due Diligence
“审慎性审核调查”或叫“尽职调查”


审慎性调查主要内容包括公司经营史、财务表现、预期未来业务增长、
管理人员的主要技能和品质,以及主要股东或关联人对企业的长期承
诺,尤其是后一项,如企业主要管理人员和股东对上市后的公司无长
期承诺,不但后续融资不会有,从长远看更会损害企业和管理人员在
国际投资领域的整体形象。
Due Diligence确定下述事项的程序:
1.
2.
3.

必须做到日后能证明现在已经达到了合理调查,而且做到可以免责的
地步。对相关诉讼纠纷要能提出左证。



招股说明书内信息正确(正确性);
招股说明书内未遗漏任何信息(完整性);
招股说明书的内容完整无缺,使其日后没有不被认定具有误导性的叙述。
在进行IPO阶段时,必须留下相关人员所有的工作日志、工作人员的工作
底稿、甚至电子邮件往来等,一切能够证明调查时已尽全力的证据。否则,
以美国上市公司必须经常面对投资人或股东的兴讼来说,的确是有相当的
风险。
如果上市公司无法配合完全诚实的话,承销商经常宁可放弃案子,原
因无他,只因为太容易就会有诉讼发生,承销商多不愿涉入。
美国甚至有保险公司承接这类的保险
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Bar Chris公司案例
在1968年的Escott v. Bar Chris Construction
Corp.案件中,被告Bar Chris公司被判定招股
说明书内容不实,因为该公司未说明关系人交
易、应收帐据的部份无法回收等。这个案子在
美国法院有关Due Diligence的判决中是经典
案例。
法院在Bar Chris公司案中做出的认定,成为
11项准则,值得IPO的公司记取。
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法院在Bar Chris公司案中做出的认定
1. 法院不会因公司经理人,在过去从未参与IPO,便降低其责任与评量责任的标准。
实务上,相关人员如果没有尽所有义务,亲自确认所有数据正确无误,是无从免
责的。最保险的方式是,如果遇到问题,务必以书面提出问题,并得到满意的回
答为止。留下所有往来的证据是最重要的。
2. 公司经理人在决定招股说明书内容时,不得完全依赖律师和会计师。
3. 公司经理人不得以欠缺专业知识为免责的理由,对不懂的部份,必须设法了解。
4. 公司董事不得依赖其它经理人,以确保招股说明书内容的正确性。
5. 公司董事如果仅在董事会上大略翻阅招股说明书草稿,不得以此主张免责。
6. 公司董事不得依赖经理人所做的一般性报告,便确定招股说明书的内容是正确的。
7. 公司董事不可以其在公司进行IPO前刚加入公司来做为抗辩。
8. 如果公司业务已经有相当改变,董事不得以过去的招股说明书为依据,判断目前
招股说明书的内容是正确的。
9. 公司董事对其未出席的会议,应该坚持公司做成详细书面报告,并详细阅读。
10. 公司董事知道公司在过去曾与经理人间有不当异常的财务往来,董事应与会计师
进行讨论。
11. 如果招股说明书的准备耗时,公司董事应该确定其中内容是否应予以修改。
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承销商所做的Due Diligence
 在一般的Due Diligence过程中,承销商会进行下列的工作,
做为日后一旦发生诉讼时抗辩的依据:
1. 与公司经理人面谈,详细了解公司财务、业务的全貌。
2. 阅读公司所从事业务的各种专刊,以确定该行业未来的发展、市场趋
势与竞争状况。
3. 与公司主要客户、经销商、上游厂商、代工厂商联络,以确定公司经
理人的陈述确实。
4. 视察公司主要产品的生产场所与公司库房。
5. 仔细核对公司财务报表。
6. 与公司会计师共同核对公司财报。
7. 要求公司会计师出具无保留意见书。
8. 要求公司以书面保证公开说明书内容完全真实。
9. 查询公司本季的表现。
10. 与公司员工查核生产状况,新产品进度。
11. 查核公司各项契约、会议记录,以确保其合法性。
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国内比较出名的做美国上市的证券律师所
 金杜律师事务所 King & Wood 王俊峰
•
吉林大学法学学士 (1984)、法学硕士
(1986)
美国加州大学伯克利分校法学硕士 (2000)、
研读法学博士 (2000)
 地址:北京市朝阳区光华路1号嘉里中心
北楼30层 100020
 电话:(010) 6561-2299
 传真:(010) 6561-0830 / 6561-0840
 http://www.kingandwood.com/
 海问律师事务所 Haiwen & Partners
 律师:何斐
•
美国南方卫理教会大学法学博士(1987)
美国南方卫理教会大学法学硕士(1985)
北京大学法学学士(1982)
电话: 86421166, 64106920-23
传真:64106928, 64106929
电子邮件: [email protected]
朝阳区东三环北路2号南银大厦1016室
100027
 http://www.haiwen-law.com/




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 通商律师事物所 Commerce &
Finance Law Offices 律师:韩小京、
邸晓峰、刘钢、白涛、张力兵、徐晓
飞、王志雄、陈金占
•
韩小京、男,1955年2月出生,律师,
中南政法大学毕业,获法学学士学位,
中国政法大学毕业,获法学硕士。
1985年至1992年就职于中国法律事务
中心,其间于1989年至1991年在加拿
大齐默尔曼律师事务所学习工作,
1991年至1992年在香港廖绮云律师事
务所工作。自1993年起,任通商律师
事务所管理合伙人、律师。
 地 址:北京朝外大街19号华普国际大
厦714房间 (100020)
 电话:8610-65992255
 传真:8610-65991678
 http://www.tongshang.com/
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美国证券律师
 Sullivan & Cromwell 苏
利文-克伦威尔律师事务
所
 Skadden, Arps, Slate,
Meagher & Flom 世达
美国律师所
 Shearman & Sterling谢
尔曼·思特灵律师所
 Davis Polk & Wardwell
达维律师行
 Cravath, Swaine &
Moore
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SEC审查的程序
 所有IPO案件,都会被SEC全面审查,平均审查进行时间约70天。SEC的审查平均约37天,
再加上33天为发行人来答复SEC所提的各项问题。
 公开发行所申报的文件,由SEC的Division of Corporate Finance负责审查,该部门之下再
分为12个Division Offices,各个Office依据不同行业予以区分,再视申请公司的主要业务属
于何种行业,然后分到相关的Office进行审查。
 实际进行审查工作者,是Office中的律师、会计师或分析师;一般由一个律师或一个分析师,
与一个会计师组成一个小组负责审查工作。审查人员首先检视申报书表是否有重大结构性的
瑕疪,其次才是看是否已完全符合书面构成的各项要求,最后才检视各项数据中内容的正确
性、完整性与一贯性。如果审查人员一旦发现文件中有实质缺陷,SEC会直接退件,直待发
行公司补足后再送件,才会开始重新审查,并重新计算审查期间。而且,当发行公司重新送
件,并要求SEC加速审查的程序时,审查人员为了避免耽误其它一切文件的审查,往往会拒
绝上述请求。基于相同理由,一旦审查人员发现文件中有若干部份有瑕疪,而要求发行公司
更正时,他们不会先审查同文件中的其它部份。
 依据SEC的政策,在正式申请时,发行公司可以与未来可能审查其文件的SEC人员进行沟通
(一般以电话会议、多方会谈的方式)。但沟通的目的在讨论发行公司所面临之特殊问题,或
其它有关法律或会计的特殊争议。为使此种沟通发挥最大效果,发行公司最好在会议前,将
所要讨论的问题,以书面先通知SEC审查人员;并且在电话会议结束后,将会议的结论、
SEC人员的建议等重要事项,另以书面送交SEC审查人员。
 依SEC的规定,如果发行公司认为申请文件中的条件部份应予以保密,不得在事后对外公开
(例如:营业秘密),则发行公司可以书面向SEC要求保密。但为避免耽误审查程序,发行公
司应同时通知负责审查的Division Office。
2015年7月18日
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存托凭证
Depository Receipts
存托凭证(Depository Receipts)
 存托凭证(Depository Receipts,简称DR〕,又称“存券收据”或“存股证”.是指在
一国证券市场流通的代表外国公司的有价证券的可转让凭证,属公司融资业务范
畴的金融衍生工具。
 以股票为例,存托凭证是这样产生的:
 某国公司为使其股票在外国流通,就将一定数额的股票,委托某一中间机构(通常为一
银行,称为保管银行或受托银行)保管,由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代
表该股份的存托凭证,之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。
 存托凭证的当事人,在国内有发行公司、保管机构;在国外有存托银行、证券承销商及
投资人。
 从投资人的角度来说,存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证,证
明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构,而凭证的持有人
实际是寄存股票的所有人,其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代
表公司股票,但有时也代表债券。
 CDR(Chinese Depositary Receipt中国预托凭证),是相对于美国存托凭证
(ADR)设计的金融新品种,指在中国境内证券市场流通、代表境外有价证券的
一种可转让凭证。CDR不同于A、B股,它是经纪人将境外上市的公司股票存放于
某托管机构后,在中国内地发行的代表这些股份的凭证。
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American Depositary Receipt (ADR)
美国存托凭证
 An ADR, first introduced in 1927 to make it straightforward for a US
investor to invest in a foreign issue, is a share of stock of an investment
in shares of a non-US corporation. The shares of the non-US
corporation trade on a non-US exchanges, while the ADRs trade on a
US exchange.
 ADR是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证,指美国以
外的外国公司在本国发行股票之后,作为中介的银行将部份股票拿到美国
来流通集资。 ADR解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇
管理等不尽相同所造成的交易上的困难,是外国公司在美国市场上筹资的
重要金融工具。同时也是美国投资者最广泛接受的外国证券形式。
 面向新加坡投资者发行并在新加坡证券市场交易的存托凭证叫新加坡存托凭
证(SDR)。
 例如一家公司在香港上市,在港定价后,有一部份股票被银行拿来作抵押,
经过合算后将一定股数在港发行的股票兑换1股ADR 的形式在美集资。
 美国法律为了保护国内投资者的利益,规定法人机构以及私人企业的退休
基金(其资金仍来源于老百姓)不能投资美国以外的公司股票,但对于外
国企业在美国发行的DR则视同美国的证券,可以投资。
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ADR的历史
 第一张ADR出现于1927年,摩根银行发行。到1961年。有150家外国公
司在美国发行了ADR,1978年在美国发行的ADR达400个。
 由于80年代以来美国金融管制的放松。 ADR数量大增,到1996年底,共
发行了1301个ADR,其中英国占17.4%。阿根廷占11.5%,澳大利亚和
日本分别占11.4%和 11.3%。在1301个ADR中。仅426个可以在美国三大
证券交易系统挂牌交易(纽约证交所、美国证交所、NASDAQ), 1996年
交易量达10亿股,交易金额达341亿美元。其余未上市的ADR在场 外交
易市场上流通。
 1993年以来,中国公司开始在美国发行ADR,包括在上海证券交易所上
市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深圳证券交易所上市的“深深
房”,上述4家公司发行的都属一级ADR,仅限于柜台市场OTCBB交易,
而无筹资功能。此后,“中国华能国际”、“山东华能”则以三级ADR公开募
集并在纽约证交所上市。
 中国联通公司(China Unicom)2000年6月在纽约发行ADR原始股。联通在
美上市案,初期共集资4.92 billion美元。
2015年7月18日
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ADR的三级
第一级ADR
第二级ADR
第三级ADR
柜台交易
OTCBB公告牌或
粉红色报价单
挂牌上市
纽约股票交易所(NYSE)
美国股票交易所(AMEX)
NASDAQ
增资发行
纽约股票交易所(NYSE)
美国股票交易所(AMEX)
NASDAQ
注册
要求
按1933年“证券法”
以表F-6注册登记
按1933年“证券法”以表F-6
及
按1934年“证券交易法”以
20-F表注册登记
按1933年“证券法”以专供首次
公开上市用的F-1表以及
按1934年“证券交易法”以20-F
表F-2和F-3可用于以后各项上市
呈报
报告
按1934年“证券交易
法”的12g3-2(b)
的豁免申请书
每年报20-F表格,财务清单必
须部分的符合美国的公认会计
准则GAAP
每年报20-F表格,财务清单必须
完全符合美国的GAAP
筹资
能力
不能
必须升级
不能
必须升级
可以在美国市场集资
发行
时间
短
较长
长
交易
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ADR of Chinese Companies
 兖州煤业 (三级)
 China Unicom Limited (ADR, NYSE:
CHU) 中国联通
 中国电信(香港) (三级)
 China Southern Airlines, (NYSE:
ZNH) 中国南方航空 (三级)
 Sinopec Beijing Yanhua
Petrochemical Company
(NYSE:BYH) 北京燕化 (三级)
 中国东方航空 (三级)
 吉林化工 三级)
 上海石油化工 (三级)
 山东华能发电 (三级)
 Huaneng Power International,
(NYSE: HNP) 华能国际 (三级)
 广深铁路 (三级)
 中海发展 (144A )
 哈尔滨动力设备 (144A )
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















浙江东南发电 (144A/S条例)
仪征化纤 (144A )
马鞍山钢铁 (144A)
庆铃汽车 (144A)
江铃汽车 ( S条例)
广船国际 (一级)
CNOOC Limited (ADR) (NYSE:CEO)
中海发展 (一级)
青岛啤酒 (一级)
上海金桥 (一级)
上海陆家嘴 (一级)
上海氯碱化工 (一级)
上海二纺机 (一级)
上海轮胎橡胶 (一级)
上海外高桥 (一级)
深圳经济特区房地产股份有限公司 (一级)
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ADR Companies















BP Amoco, (BP) U.K.
British Telecom, (BTY) U.K.
Chinadotcom Corporation, (CHINA)
Hong Kong
DaimlerChrysler, (DCX) Germany
Deutsche Telekom, (DT) Germany
Ericsson, (ERICY) Sweden
France Telecom, (FTE) France
Gucci, (GUC) Netherlands
HSBC Holdings, (HBC) U.K.
Infosys Technologies, (INFY) India
Korea Electric Power, (KEP) South
Korea
LVMH, (LVMHY) France
Mitsubishi Tokyo Fin. Grp. (MTF)
Japan
News Corporation, (NWS) Australia
Nissan Motor, (NSANY) Japan
Nokia, (NOK) Finland
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














Pacific Century Cyberworks Ltd,
(PCW) Hong Kong
Rostelecom, (ROS) Russia
SAP, (SAP) Germany
Shell, (SC) U.K.
Sony, (SNE) Japan
Taiwan Semiconductor, (TSM)
Taiwan
Telebras Holders, (TBH) Brazil
Telecom Argentina Stet,
(TEO) Argentina
Telecom de Chile, (CTC) Chile
Telefonica, (TEF) Spain
Telefonica de Argentina, (TAR)
Argentina
Telefonos de Mexico, (TMX) Mexico
Vivendi, (V), France
Vodafone AirTouch, (VOD) U.K.
Volvo, (VOLVY) Sweden
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HAA的融资方法
到香港发行H股,待三年后业绩符合上市规定,
再返回内地发行A股,然后视乎公司业务发展
再前往美国发ADR。而HAA的融资方法,
可缩短内地企业在海外融资的时间。 --京华山
一国际(香港)有限公司 (京华证券公司是台湾
三大综合证券商之一 )
54间内地企业在香港以H股上市,而当中有
24间成功返往内地发行A股,至于有多少间
亦能成功到美国发ADR,
2015年7月18日
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X. Success or Failure
of Public Listing
上市的成功与失败
Success or Failure of Public Listing
上市的成功与失败
 面向战略投资者的定向销售
 发行定价
 定价之初先给投资者一个较宽泛的有吸引力的区间,在
超额认购的前提下再行提价较为有利。
 上市的时机和外部环境
 股市的突然变故
 政治因素
 承销商的销售能力和承担风险能力
 认购不足,能不能包销?
 公司监管
 个别高级管理人员涉嫌违规操作
2015年7月18日
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上市失败原因
 主要原因是美国社会对中国企业缺乏了解,从而影
响了中国企业的上市交易。有的企业在美国上市时
成交量也不错,但由于在美国上市的企业很多,再
加上地理、文化的差异,一段时间后,企业的股票
有的就成为被人遗忘的股票。
 投资人关系
 公共关系
2015年7月18日
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中国海洋石油总公司(中海油)
 中海油:中国第三大石油商
 CNOOC LTD ADR
(NYSE:CEO)
 Market Cap:16.76B
 P/E:11.79
 CFO 邱子磊 Mark Qiu:




2001年3月,任命为CFO
1964年4月生于浙江省嘉兴市
杭州大学心理学系工业心理学专业
所罗门美邦(曾是中海油主承销商)
的亚洲能源投资部门主管
 美国德克萨斯大学硕士和博士学位
麻省理工大学MBA
 2005年3月聘任合同到期后正
式离职
2015年7月18日
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中海油上市案例(第一上市失败)


1999年中国海洋石油公司(CNOOC,中海油) 在纽约上市失败(罗门美邦、第一波士顿、中银国际承
销):
完整融资计划1999年5月份才获国务院批准;








发行20亿新股(2亿在港公开发售,全球配售9千万ADS,一ADS=20股)、招股价介于8.46-9.61港元之间、市
盈率有23倍,集资25.6亿美元的发行计划。将会以670亿港币的总市值昂然进入港股的前十名。
概念:“中国海上石油和天然气最大的勘探和生产者”。
裁员7000,只保留1500人,弱化了国有企业人浮于事的不佳形象。下岗员工的福利被打到本次募集的款项中,集
资所得中的16亿港元将支付给母公司,成立基金以解决因上市而分流员工的未来生计,这意味着每个员工可拿到
28571美元。
9月28日从香港出发 、日本、新加坡,欧洲、北美,10月12日路演后,遇上美股下跌和国际市场油价
下跌两个极为不利的因素,投资者对公司反应冷淡。
10月14日,为扭转败局,所罗门美邦宣布减价缩量,每个ADS的中间价由23.5美元(合20股)降到18
美元,招股价降至6.98港元。流通股由25%缩减至13%,融资额降到10亿美元。然而,一直到路演结
束仍不能达致最低目标,15日上午中海油决定暂停其上市计划。香港H股指数随即下挫4.2个百分点 。
国际油价狂跌20% 、全球主要股市狂跌不止、中资企业受广信、粤海事件冲击公信力降至最低之外,
承销商销售能力不足(主承销商应有自购股票支撑市场的能力)和市场定位失误也是上市失败的重要
原因。承销商认为亚洲市场不熟悉原油行业,将推销新股的重点放在美国。美国无疑是石油行业中最
发达的,且美国股市最能够接受石油公司,但美国投资者看到亚洲投资者的冷淡,也转而踌躇不前,
遂使中海油的庞大计划流产。
油价下跌意味着中海油的股票含金量下跌,既使按预定时间在纽约、香港挂牌交易,股价也会跌破发
行价,中海油报国务院有关领导同意在挂牌交易前的最后一刻中止上市计划。
中海油引入BP、ABB等
2015年7月18日
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102
中海油上市案例(第二上市成功)
 16个月后2001年2月27、28日再次在纽交所和联交所(0883)上市成功
(美林、瑞士信贷第一波士顿和中银国际承销):
 中海油就通过配股引入新加坡国家投资公司、美国国际集团、亚洲基建基金、
美邦保险香港、美邦保险百慕大、和记黄埔、港灯等八大策略投资者,他们
合计共持有5.57亿股份,占扩大后已发行股本的6.96%,筹集共计4.6亿美
元,这还不算随后在11月份又斥资2-3亿美元入股的壳牌石油。
 除了中银国际之外,其余的主承销商全部更换。
 发行16.4亿股,缩水了近4亿股;市盈率为7-8倍,还不到上次的1/3;计
划集资额为14亿美元,也只是上次的60%左右
 中海油决定向港交所申请以500股为一手的买卖单位以吸引散户(中石油和
中石化每手为2000股)
 中海油的招股宣传片中,背景音乐节奏明快,加上以海洋的颜色作为主调,
给观众一个生机勃勃的感觉。“GROWN”(增长)这个字更是在开首、结尾
和中场出现了3、4次之多。可见中海油极其重视集团充满生机和活力的特征。
 2001年 2月19日晚,中国证监会宣布B股市场对内开放。由于憧憬A、H股的
合并前景,再加上A、H股存在的巨大价差,香港投资者开始“疯狂”追捧国企
H股以及红筹股。
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中海油两次招股详情比较表
时间
第一次招股
第二次招股
1999年10月
2001年2月
发行股数
22亿股
16.42亿股
国际配售股数
20亿股
15.6亿股
(占总发行股数)
香港公开发售股数
90.9%
2亿股
95.0%
8200万股
(占总发行股数)
9.1%
5.0%
招股价(港元)
8.46元-9.61元
5.19元-6.47元
集资总额
186亿元-211亿元
85.2亿元-106.2亿元
市盈率(P/E)
21.48-24.04倍,
6.8-8.0倍(2001年)
4.3-5.3倍(2000年)
保荐人
2015年7月18日
所罗门美邦,中银国
际
美林、瑞士信贷第一波士顿和
中银国际
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中石油上市的政治风险
 PetroChina ADR (NYSE:PTR)
 2000年4月中石油在经历难以想象的困
难之后竟奇迹般登陆境外资本市场。
 主承销商高盛说:这项集资活动可以
说是该公司在亚洲承销招股项目中难
度最高的一项。这次招股也是最政治
化的一次。它不但引发中美贸易关系
辩论的火花,而且遭到强大反对阵营
的极力阻击。为此,美国证券交易委
员会对中石油的申请采取了极端谨慎
的态度,详细审查中石油招股书的资
料以及有关风险,简直到了无所不用
其极的地步。不仅美国证券交易委员
会的质询就长达200页纸,而且从上市
申请到终于获得批准,时间竟长达8个
星期。用美国资深证券分析员的话说,
中石油新股能上市真是个奇迹。
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中海油、中国石油、中石化
海外上市情况比较表
中国海洋石油(0883)
业务概况
招股价(港元)
中国石油天然气(0857)
上游公司,从事中国海上
原油及天然气勘探、
上中下游公司,从事原
开发及生产,并拥有
油和天然气勘探、
在海上开采的专营权。
开发及生产;天然
该公司集中于渤海湾、
气输送、营销和销
南海西部及南海东部
售业务
等区域开采油田
6.01元
中国石油化工(0386)
上中下游公司,从事石
油而后天然气的勘
探、开发、生产和
贸易;石油的加工、
运输、分销和营销
网络
1.28元
1.59元
最高价
2.125元
1.720元
最低价
1.100元
1.030元
员工数目
1014人
4.8万人
51万人
2000年纯利(RMB)
165亿元
约600亿元
约200亿元
油储量
18亿桶
117亿桶
30.9亿桶
(截止2000年底)
(截止1999年底)
(截止2000年4月底)
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上市失败案例
 99年计划在香港上市的山东国电(终于在6月的窗口机会中成功招股),、珠江
钢管和黑龙江农垦北大荒均未能按计划推出
 沈阳飞龙公司股港在香港上市失败。
 中国电信第一次上市失败是因为海外投资者看不到它的增长点,电信的第一次
上市并没有把小灵通作为一个主要业务,而海外投资者都很清楚,固话业务将
来是呈萎缩状态的,所以人们不愿意
投资。
 长城科技在香港上市
 长城科技因为所罗门美邦将招股价定的过低而一度扬言要起诉。
 吉通决定在香港和纳斯达克上市失败:
 2001年经过长达一年多的准备,吉通决定在香港和纳斯达克上市,并于同年向美方递
交了长达255页的英文申请书。当时,曾经长期任原国家经贸委主任袁宝华贴身秘书
的齐鸣秋使出了浑身解数,直到股市形势突变最终放弃上市。
 海南凯立中部开发建设股份有限公司买壳失败:
 修建海南中线高速公路(从海口至通什)的项目公司,全长172公里,动态投资需要
54亿元。海南中线高速公路在投入7000万元人民币、开工两年后全线停工,从1999
年2月搁置至今。
 中华网集团(China.com)五年上市失败了四次,第五次成功了。
 潘石屹的SOHO中国2003年在香港上市失败。
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摘牌案例
中国内地注册的纤化科技、金迪生物科技在
2003年11月7日和11月10日分别被新加坡证券
交易所取消了上市资格。
2015年7月18日
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XI. 公司价值评估
Company Evaluation
XI. 公司价值评估
Company Evaluation
Discounted Cash Flow or Net Present Value
现金流折现法或净现值
Internal Rate of Return (IRR)
内部报酬率
Payback or Discounted Payback
投资回收期
Accounting Rate of Return (ARR )
投资回报率
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Discounted Cash Flow or Net Present Value
现金流折现法或净现值 (DCF or NPV)
 把投资的将来回报折算到现在的价值(折现)
 把每一年的现金净流量都折现(除以折现率discount rate),加起来就是净现
值(NPV)。
 To calculate present value, we discount expected future payoffs by the rate
of return by comparable investment alternatives ( this rate of return is also
referred to as the discount rate, hurdle rate, opportunity cost of capital).
 Net Present Value Rule:
 NPV是正的话这个项目就是可取的 ,因为它至少已经有高过你希望的回报率了。
(or Rate-of-Return Rule: Accept investment that offer rates of return in excess of
their opportunity costs of capital).
 NPV越高表示项目将来能得到的钱更多。
 优点:
 综合考虑了资金时间价值、项目计算期的全部净现金流量和投资风险;
 缺点:
 无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平,而且计算比较麻烦。
 只有净现值指标大于或等于零的投资项目才具有财务可行性。
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DCF Formula for Valuing Stocks
n
NPV=
Σ
i=1
(Free Cash Flow per Share) i
————————————
(1+R)i
Free Cash Flow自由现金流量 = revenue - costs - investments
= EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization) - taxes paid during the year - capital expenditures +
changes in working capital.
• It is NOT correct to say that a share’s value is equal to the discounted steam of its
future earnings per share. That share value is equal to the discounted stream of
free cash flow per share.
• The value of a business is usually computed as the discounted value of free cash
flows out to a valuation horizon, plus the forecasted value of the business at the
horizon, also discounted back to present value.
2015年7月18日
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净现值率
净现值率(NPVR)是指投资项目的净现值占原
始投资现值总和的比率。
计算公式为:
净现值率(NPVR)= 项目的净现值/原始投资的现值
合计
净现值率的优点是可以从动态的角度反映项目
投资的资金投入与净产出之间的关系,计算过
程比较简单;其缺点是无法直接反映投资项目
的实际收益率。
只有净现值率指标大于或等于零的投资项目才
具有财务可行性。
2015年7月18日
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获利指数
 获利指数(PI)是指投产后按行业基准收益率或设定折现率折算
的各年净现金流量的现值合计与原始投资的现值合计之比。
 计算公式为:
 获利指数(PI)= 投产后各年净现金流量的现值合计/ 原始投资的现值合
计
 获利指数(PI)=1+净现值率
 优点:
 可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系;
 缺点:
 无法直接反映投资项目的实际收益率,计算相对复杂。
 只有获利指数指标大于或等于1的投资项目才具有财务可行性。
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Internal Rate of Return (IRR)
内部报酬率(内部收益率)
 是指项目投资实际可望达到的收益率。
 它是能使项目的净现值等于零时的折现率。既在某一个回报率之下,NPV
是等于0的
 在某一回报率下,项目初试(Initial cost of a business)投资等于项目将来的
预期收益的折现值。
 The internal rate of return is the interest rate received for an investment
consisting of payments (negative values) and income (positive values)
that occur at regular periods. The rate of return calculated by IRR is the
interest rate corresponding to a 0 (zero) net present value.
 计算内部收益率的一般方法是逐次测试逼近法。
 以前人们得用测算法得到这个值,但现在用Excel,也是可以用函数功能很方
便地得到IRR,只要有每一年的现金流量数字。
 如果这个IRR是高于资金成本的话,这个项目就是可接受的,IRR越高表
示项目还了投资成本之后剩下的钱越多,能归还股东的就更多。
 不必先假设一个回报率,把IRR算出来之后再说
2015年7月18日
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Modified Internal Rate of Return (MIRR)
 A critical shortcoming of the IRR method is that it is commonly misunderstood to
convey the actual annual profitability of an investment. However, this is not the
case because intermediate cash flows are almost never reinvested at the
project's IRR; and, therefore, the actual rate of return (akin to the one that would
have been yielded by stocks or bank deposits) is almost certainly going to be
lower. Accordingly, a new measure called Modified Internal Rate of Return
(MIRR) is used.
 While the internal rate of return (IRR) assumes the cash flows from a project are
reinvested at the IRR, the modified IRR assumes that all cash flows are
reinvested at the firm's cost of capital. Therefore, MIRR more accurately reflects
the profitability of a project.
 For example, say a 2-year project will cost $231 with a cost of capital of 12%
and that it will return $110 in the first year and $121 in the second year. To find
the IRR of the project so that the net present value (NPV) = 0:
 NPV = 0 = -195 + 110/(1+ IRR) + 121/(1 + IRR)2
NPV = 5 when IRR = 10%
 Solving for NPV using MIRR, we will replace the IRR with our MIRR = cost of
capital of 12% :
 NPV = -195 + 110/(1+ .12) + 121/(1 + .12)2
NPV = -0.32 when MIRR = 12%
 Thus, using the IRR could result in a positive NPV (good project), but it could
turn out to be a bad project (NPV is negative) if the MIRR were used. As a result,
using MIRR versus IRR better reflects the value of a project.
2015年7月18日
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Pros and Cons of Internal Rate of Return (IRR)
内部收益率的优点和缺点
内部收益率的优点:
可以从动态的角度直接反映投资项目的实际收益
水平,又不受行业基准收益率高低的影响,比较
客观。
缺点:
计算过程复杂,尤其当经营期大量追加投资时,
又有可能导致多个IRR出现,或偏高或偏低,缺乏
实际意义。、
只有内部收益率指标大于或等于行业基准收益
率或资金成本的投资项目才具有财务可行性。
2015年7月18日
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资金成本
Cost of Capital
 资金成本是使用资金付出的税后代价。它是企业在以一定的
时期内(通常为一年)使用一定量的资金所负担的费用与筹
集到的资金总额的比率。它通常以相对数来表示,因而也可
以称为资金成本率。
 The cost of capital for a firm is a weighted sum of the cost of
equity and the cost of debt. Firms finance their operations
by three mechanisms: issuing stock (equity), issuing debt
(borrowing from a bank is equivalent for this purpose) (those
two is external financing), and reinvesting prior earnings
(internal financing).
 weighted average cost of capital WACC.
 An average representing the expected return on all of a company's
securities. Each source of capital, such as stocks, bonds, and other
debt, is weighted in the calculation according to its prominence in the
company's capital structure.

2015年7月18日
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Payback or Discounted Payback
投资回收期
计算什么时候能把资本收回来,之后的事就不
管了。
如果算出来的payback太长了,说明这个项目
的风险相当大
2015年7月18日
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Accounting Rate of Return (ARR )
投资回报率
 投资回报率 (accounting rate of return / return on
capital expenditure / return on investment大陆叫“平
均报酬率”,台湾叫“会计报酬率”)
 几种方法里唯一不用现金流量而是用账面利润来评
估的,而且也不考虑现金的时间价值,不考虑现金
因素的计算方式在概念上已经是大大地落伍
 ARR= 平均年度利润 / 投资额
ARR=profit/capital outlay
 是期初的投资总额还是每年的平均投资额?
 capital outlay may be the initial capital sum, or an annual
average with or without the working capital.
 ARR is fundamentally flawed by not including the time
value of money, and erroneous to use an accounting
profit to discriminate between projects
2015年7月18日
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投资利润率
 投资利润率,又称“投资报酬率”(ROI),是指达产期
正常年度利润或年均利润占投资总额的百分比。
 计算公式:
 Rate of Return on Investment (ROI) = Income from
Operations / Invested Assets
投资利润率(ROI)=年利润或年均利润/投资总额×100%
 投资利润率的优点是计算简单;缺点是没有考虑资
金时间价值因素,不能正确反映建设期长短及投资
方式不同对项目的影响,分子、分母计算口径的可
比性较差,无法直接利用净现金流量信息。
 只有投资利润率指标大于或等于无风险投资利润率
的投资项目才具有财务可行性。
2015年7月18日
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风险调整资本回报率
Risk Adjusted Return on Capital (RAROC)
 Risk Adjusted Return on Capital (RAROC) 风险调整资本回
报率 在财务分析中,风险较高的项目及投资必须与无风险投
资分开评估。在风险调整资本回报率的计算过程中,有风险
现金流相对低风险现金流进行了适当贴现,因此能涵盖有关
投资风险状态的变化
 In financial analysis, riskier projects and investments must
be evaluated differently from their riskless counterparts. By
discounting risky cash flows against less risky cash flows
RAROC accounts for changes in the profile of the
investment.
 In general, the higher the risk, the higher the return. Thus,
when companies need to compare and contrast two
different projects or investments, it is important to take into
account these possibilities.
2015年7月18日
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静态投资回收期
 静态投资回收期(简称回收期),是指投资项目收回原始总投资
所需要的时间,即以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投
资所需要的全部时间。它有“包括建设期的投资回收期(PP)”和
“不包括建设期的投资回收期(PP′)”两种形式。
 确定静态投资回收期指标可分别采取公式法和列表法。如果
某一项目的投资均集中发生在建设期内,投产后各年经营净
现金流量相等,可按以下简化公式直接计算不包括建设期的
投资回收期:
 不包括建设期的回收期(PP′)= 原始总投资/投产后各年相等的净现金流
量
 包括建设期的回收期=不包括建设期的回收期+建设期
 静态投资回收期的优点是能够直观地反映原始总投资的返本
期限,便于理解,计算简单;缺点是没有考虑资金时间价值
和回收期满后发生的现金流量。只有静态投资回收期指标小
于或等于基准投资回收期的投资项目才具有财务可行性。
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动态指标之间的关系
净现值、净现值率、获利指数和内部收益率指
标之间存在同方向变动关系。即:
当净现值>0时,净现值率>0,获利指数>1,内
部收益率>基准收益率;
当净现值=0时,净现值率=0,获利指数=1,内部
收益率=基准收益率;
当净现值<0时,净现值率<0,获利指数<1,内
部收益率<基准收益率。
2015年7月18日
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XII. 上市后的运作
XII. 上市后的运作
1. 保持上市公司地位
Maintain the public company
2. Create Market Awareness提升企业在股市上的
知名度
 财经公关 — PR和Investor Relationship 投资者的关
系
3. 上市后的再融资 Raising money as a public
company
4. 提升股票价格 Keeping stock price up
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9.1 上巿后的要求
 巿场会对股票的价格越来越感兴趣;股东和其它人为维持股
价上升会施加压力。
 所能釆取的正当行动相当有限。
 公司及其关联公司不得购买“正在发售”的公司股票。
 股票的“发售”可能在发行结束后继续进行。
 在“安静期”内:
 如果股票在全国性证券交易所交易,则要求在发行后25天内继续提交
招股说明书;如股票是通过柜台交易则为90 天。
 在这一阶段,如果公司所公告的信息没有包括在招股说明书中,则需
对招股说明书进行“附加”或补充。
 “安静期”以后:
 公司仍应遵守 1934 证券法中有关反操纵和反欺诈的规定;
 必须确保所有实质性的信息都是统一地向巿场发布,杜绝旨在操纵股
价的活动。
2015年7月18日
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按期完成对SEC的申报
若不能按期完成申报,不仅对股价有负面影响,
还会面临被撤牌的危险。
美国1934年证券法下登记的上市公司每年要
提交1个年报(10K) 3个季报(10Q)。
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上市公司要提供的表格
Forms
1. W 1099 — 投资者年度盈亏表
2. Form 10-K —上市公司年度财务报表.
3. Form 10-Q —上市公司季度财务报表.
4. Form 8-K —上市公司重要(人事等)变动表.
5. Form 10-C —上市公司在外股量5%以上增减表.
6. Schedule 13 E-3 —上市公司退出挂捭表.
7. Form 3 —上市公司管理人员持股初次上报表
8. Form 4 —上市公司管理人员持股后续上报表
9. Form 13-D —投资者对该股5%以上控股增减表.
10.Form 13-G —投资公司对该股5%以上控股增减表.
2015年7月18日
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9.2 Investor Relationship Management
财经公关 — PR和投资者的关系
设立投资人关系部门 investor relationship
department
对华尔街的公关工作也很重要。企业要通过各
种渠道对与投资有关的各方如经纪人、投资人、
分析师和券商进行公关。公关方式包括定期的
路演、发表文章和公告、发送邮件、召开会议
和通知媒体等。公关要注意其尺度,在美国,
上市公司的新闻发布是信息披露的一种渠道。
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谁在购买中国公司的股票
 投资中国企业上市公司股票的全球基金集中在纽约、旧金山、波士顿、华盛顿等
地,前5家最大的投资群经常就占70%。由于买方高度集中,他们对卖方难免挑剔,
 国际资本流动的顶端是各种机构投资者,他们把钱交给各基金经理去管。其中有
些基金经理专门从事全球金融资产管理,当某地区的经济蓬勃发展,该地区的上
市公司股票会进入一些国际成分股指,基金经理就会在自己的组合中加入这些公
司的股票,从而出现对这些股票的需求。但这种渠道不是惟一的,还有许多专门
投资新兴市场国家的基金甚至专门的中国基金。问题是这些基金参与中国市场并
不一定去投“中国内地公司”,他们可以去投那些根本不是中国“公司公民”类公司,
只要这些公司的业务从中国经济发展中获益。
 所以最近对“中国内地企业”融资很不利的倒是本可以流到“中国内地企业”的国际资
本都跑到中国港台地区、韩国和其他亚洲国家去了。
 高盛国际公司就列出了338家这样的公司向客户推荐:不是中国内地企业却“在中
国内地有显著的销售额或在中国内地有大规模生产基地”的公司。从全球基金经理
的角度,“资助”这些“三资企业”的发展避免了许多购买中国股票的限制,降低交易
成本,避免无法对货币风险对冲的问题。该名单中包括了香港的Johnson Electric,
该公司80%的生产在中国内地。Hon Hai Precision70%的生产也在内地。对冲基
金经理和国际投资银
 投行们没有任何“民族感情”,他们可以引导资金向任何值得的方向上投入,但作为
中国的经济决策人,都应努力使全球资金更加流向能够培养当地企业家精神的地
方,使资金更大程度上与当地社区融合。否则东南亚金融危机就是先例。
2015年7月18日
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131
9.3 上市后的再融资渠道
 在建了稳定的交易市场之后,买壳后的公司才能根
据企业发展需要申请更高层的上市和融资。
 上市后再融资有二个大的方向
 股权融资
• 出售企业的所有者权益,包括实收资本(即股本)、各种形式的
积累和未分配利润,换取资金。
• 作为上市公司,融资可以通过新股增发、二级公开发售、远期凭
证、资本私募等进行。
 债权融资
• 负债,包括企业向银行贷款、发行债券、企业间的商业信用、以
及企业应交未交的款项等。
 参见《企业融资》
2015年7月18日
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132
Private Investment in Public Equity (“PIPE”)
上市公司私募
 中国在美上市的公众公司,自2001年以来共完成28
个PIPE交易,共融资7.5亿美元;其中有9个OTCBB
公司共完成14次PIPE交易,融得资金0.57亿美元。
并且这几年美国市场的私募金额也是大大超过公募。
 私募融资不需要任何审批,融资次数和数量没有硬
性规定,主要看企业的业绩和发展
前景。
 PIPE融资对象主要为机构投资者。PIPE无前期费用
2015年7月18日
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133
深圳比克电池
China BAK Battery (OTC BB:CBBT.OB)
 2005年1月21日,深圳比克电池China BAK Battery赴美买壳上市成功,并以私募
方式融资1700万美元(12倍的市盈率),只用了3个多月。
 China BAK Battery raised $17 million by issuing 8.6 million common shares for
$1.97 each when it completed its reverse merger in January, 2005
 Then in mid-September 2005, China BAK issued an additional 7.9 million
common shares at $5.50 a share to raise $43.5 million.
 Magnetar Capital, a new hedge fund launched by the former principals at Citadel
Investment Group
which used to be the
largest hedge fund in
Chicago area. They
now has $2 billion capital
under their management.
 The company, which
manufactures lithium ion
batteries, was recently
trading around $ 11.05
a share (Dec 29, 2005 )
 Avg Vol (3m): 3,620.31
2015年7月18日
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新股增发
Follow-on or Subsequent Offering
 “新股增发”可以是private placement,当然也可以是public
offering。
 新股增发在技术上同IPO一样必须通过SEC批准,但是由于
上市公司已经有在市场上的股票价值体现,增发过程容易取
得承销商的支持并在市场上发售。此时同承销商的合同一般
为Stand By剩余权益包销合同。
 新股增发的固定费用包括律师费、审计费和SEC申报费等,
一般在12.5万到15万美元。但是由于增发涉及到当前股东的
购股权益和权益执行情况,承销商的佣金费用难以确认。但
是其成本必定远远低于IPO发售。
 新股增发:




普通增发
定向增发
Secondary Offering二次再发行股
认股权配售 Rights offering (香港叫“供股”,大陆叫“配股”) ,
2015年7月18日
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定向增发
一般意义上的“定向发行”或称“配售”是指发行
人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批
准的人士或主要供该等人士认购。
定向增发尤其运用于上市公司的收购重组过程
中。
国内的“定向增发” 是指上市公司通过向收购方定
向发行新股,并以此为代价获得收购方拥有的优
质资产,达到改变上市公司经营状况的目的。
“定向增发”和“股票配售”都是private
placement,就是上市公司的私募(PIPE)。
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中国的定向增发和普通增发
 中国的定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排,而不是一个规
范的市场行为。还没有真正普遍地用来作为企业扩张的一种方式。国内上市公司
所进行的定向增发主要是为了以下几种目的:
 解决历史遗留问题,如吸收合并地方柜台交易企业及解决一些问题股份的处理。例如:
• 中关村以“发起设立、定向增发、等量换股、新增发行”的方案,解决琼民源问题;清华同方吸
收合并鲁颖电子;
• 新潮实业吸收合并新牟股份;
• 龙电股份吸收合并黑龙江华源电力;
• 正虹饲料吸收合并湘城实业;
• 亚盛股份吸收合并山东龙喜;
• 宁夏恒力吸收合并山东虎山粮油机械股份有限公司等。
 优化股权结构,减少国有股份比重。
• 例如巴士股份、石油大明、大众交通等。
 通过定向增发B股引进外资。
• 例如江铃汽车、华新水泥等。
• 外资进入我国证券市场主要包括直接上市、股权协议转让、定向增发B股以及合资等四种方式。
其中,直接上市是主要方式。与几乎同一时间进行的股权协议转让相比,定向增发方式显得更
为公开和易于监管。
 普通增发:中国上市公司采用高价增发的手段二次圈钱,并且近几年来由于上市
公司任意改变增发所募集资金的投向,使得普通增发已经在资本市场的投资人心
目中失去信誉。
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Secondary Offering 二次股份发行
 企业发行“二次股份发行”(Secondary Offering),是指公司股
东在SEC批准后向投资大众发行他们的持股(大抛售),发
行后的资金归卖股股东所有,与股东所属公司没有关系。
 “二级发售”是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限
制性股票。二级发售的程序同IPO完全一样,必须申报SEC
批准。同承销商的关系为包销(Firm Commitment)或代销
(Best Effort)。
 二级发售的律师、审计和SEC费用也是在15万美元左右,但是由于二
级发售需要散发招股说明书,总发售成本会大幅上升。一般而言,视
发售规模大小,二级发售成本在40万美元至60万美元不等。为推广二
级发售,可以结合远期凭证发售,使整个销售更具吸引力。
 台湾的台基电公司来美上市便是如此。公司一方面上市集资,
同时其大股东菲利普公司透过二次再发行股的发行,将其在
台基电的投资卖给美国投资大众。
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认股权配售 Rights offering
“认股权配售”可不是简单的新股增发,它是让
手里有认股权(options)的人执行(exercise)
他们的认股权(options)。所以“认股权配售”
是Rights offering。
“认股权配售”(Rights offering),可以是“新股
增发”的一种,但它不完全就是“新股增发”。
Rights offering (“让股权 ”,香港叫“供股”,大
陆叫“配股” ,供股受上市条例的监管 )
Offering of common stock to investors who
currently hold shares which entitle them to buy
subsequent issues at a discount from the offering
price.
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不同的发售方式
 Public offering 公开发行
 The making available of a new securities issue to the public through an underwriting. also called
public offering. Seasoned Public Offering
 Subsequent offering
 An offering of shares after a company's initial public offering. also called follow-on.
 Primary offering 私募
 The original sale of a company's securities, in which the proceeds from the sale are received
directly by the company. also called “primary distribution”.
 Secondary offering 二次股份再发行
 A registered offering of a large block of a security which has been previously issued to the public,
by a current shareholder. The proceeds of the sale go to the holder, not the issuing company, and
the number of shares outstanding does not change. also called secondary distribution.
 Rights offering (“让股权 ”,香港叫“供股”,大陆叫“配股” ,供股受上市条例的监管 )
 Offering of common stock to investors who currently hold shares which entitle them to buy
subsequent issues at a discount from the offering price.
 Direct placement
 Offering performed without an underwriter; usually exempt from SEC filing.
 Intrastate offering
 An over-the-counter securities offering limited to investors residing within one specific state, often
done to avoid SEC registration requirements.
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9.4 股票研究
基础研究 (Fundamentalist)
技术分析(Technical Analysis)
看盘 (Tape Reading) 。
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Tank you!
Walter Huang
黄伟庆
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