pobierz - Kolegia

Report
Polityka gospodarcza
Wykład 11:
Polityka pieniężna – cele,
instrumenty, kanały transmisji
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
1
Cele polityki pieniężnej
Cele różnie formułowane w różnych krajach (ale istota
podobna)
•
•
•
Stabilność cen,
Wartość pieniądza,
Inne cele (np. Fed w USA).
Cele polityki pieniężnej w Polsce
•
„Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego
poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej
rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP” (Ustawa o
Narodowym Banku Polskim z dn. 29.08.1997r, Art.3, ust.1);
Dlaczego wysoka inflacja jest szkodliwa?
•
•
•
hamuje wzrost gospodarczy (wyższa niepewność, niższe
oszczędności, niższe inwestycje, dezorganizacja rynku);
powoduje „dziką” redystrybucję dochodów na niekorzyść
najuboższych;
Może prowadzić do konfliktów społecznych i destabilizacji politycznej;
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
2
Cel ostateczny i cele pośrednie
• Cel ostateczny: stabilność cen;
• Definicja stabilności cen: dopuszczalny poziom inflacji, który
określa bank centralny (2,5% +/- 1% w Polsce, „poniżej 2%
ale blisko 2%” w eurolandzie), lub rząd (np. w Wielkiej
Brytanii – 2,5%);
• Bank centralny nie kontroluje bezpośrednio inflacji, a
jedynie poprzez kształtowanie ilości pieniądza, przy pomocy
stóp procentowych i operacji otwartego rynku;
• Cele pośrednie: ilość pieniądza (M0, M1, M2, M3), kurs
walutowy, stopa procentowa;
• Związki pomiędzy celami pośrednimi a celem ostatecznym:
mnożnik, funkcja popytu na pieniądz
• Bezpośredni cel inflacyjny (BCI).
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
3
Cele pośrednie polityki pieniężnej
•
•
•
•
•
Baza monetarna (M0): Bank centralny (BC) ustala
wielkość bazy monetarnej M0, stopa procentowa
dostosowuje się przy danym popycie banków i ludzi;
Krótkookresowa stopa procentowa: BC ustala stopę
procentową, podaż M0 dostosowuje się do popytu przy
danej stopie;
Agregaty pieniężne M1, M2, M3: BC wpływa na
wielkość M1, M2 lub M3 poprzez zmiany wielkości
bazy monetarnej i/lub stopy procentowej, na ogół w
ramach systemu aukcji, przetargu i operacji otwartego
rynku; związek między M0 i szerszymi agregatami
określa mnożnik pieniężny;
Kurs walutowy: BC ustala i broni pożądanego poziomu
kursu walutowego, ilość pieniądza krajowego staje się
zmienna endogeniczną.
BC rezygnuje z celu pośredniego i w zamian realizuje
bezpośredni cel inflacyjny (strategia BCI)
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
4
Agregaty pieniężne jako cel pośredni polityki pieniężnej
• Bank centralny, na podstawie obserwacji, wybiera agregat
pieniężny którego zmiany są najbardziej skorelowane ze
zmianami stopy inflacji, i ustala tempo wzrostu tego
agregatu, które jest spójne z ustalonym celem inflacyjnym;
• Na przykład, BC może ustalić roczną stopę wzrostu
szerokiego agregatu M3, (w % na rok), przy czym BC musi
znać związek między M0 i M3: M3 = m M0 (regulacja
ilościowa);
• Problem: jak ustalić M3? (niepewny pomiar M3 => niepewna
postać funkcji L => niepewne położenie krzywej LM =>
wahania stóp proc. => wahania PKB => wahania inflacji)
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
5
Krótkookresowa stopa procentowa jako cel pośredni
polityki pieniężnej
• Bank centralny ustala poziom krótkookresowej
stopy procentowej, który zapewnia realizację celu
inflacyjnego w średnim okresie;
• Ustalanie krótkoterminowej stopy procentowej
(regulacja cenowa);
• Problem: jak ustalić realną stopę procentową,
zależną od oczekiwanej inflacji? (wahania
oczekiwanej inflacji => wahania realnej stopy =>
niepewne położenie krzywej IS => wahania PKB =>
wahania inflacji)
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
6
Kurs walutowy jako cel pośredni polityki pieniężnej
• Reguła kursowa (strategia celu kursowego - exchange rate targeting,
exchange rate anchoring) polega na hamowaniu inflacji poprzez
utrzymywanie sztywnego kursu waluty;
• BC określa stały (sztywny) kurs walutowy i broni go skupując i
sprzedając waluty obce po tymże stałym kursie;
• Polityka ta prowadzi do ciągłych zmian poziomu oficjalnych rezerw
walutowych, co z kolei powoduje ciągłe zmiany ilosci pieniądza
krajowego w obiegu; podaż pieniądza krajowego staje się w ten sposób
zmienną endogeniczną;
• BC może do pewnego stopnia kontrolować podaż pieniądza krajowego
przy pomocy sterylizowania pieniężnych skutków zmian rezerw
walutowych (czyli dokonywanie równoległych operacji otwartego rynku);
• Mechanizm interwencji sterylizowanej: warunki skuteczności, koszty,
współczynnik offsetu (offset coefficient – na ile sterylizacja powoduje
dodatkowy napływ kapitału);
• Autonomia banku centralnego w ustalaniu stóp procentowych i
regulowania podaży pieniądza jest w tym modelu ograniczona – im
bardziej otwarty rachunek kapitałowy, tym mniejsza autonomia.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
7
Dlaczego bank centralny ma tylko pośredni wpływ na inflację?
• Bank centralny ma bezpośrednią kontrolę tylko nad ilością
pieniądza rezerwowego który sam tworzy (tzw. pieniądz
banku centralnego, baza monetarna) przy pomocy stopy
procentowej, kwot operacji otwartego rynku i innych
operacji na rynku pieniężnym;
• Bank ma tylko pośrednią i niepełną kontrolę nad ilością
pieniądza depozytowego (pieniądz banków komercyjnych)
przy pomocy stopy rezerwy obowiązkowej q; ilość pieniądza
depozytowego, przy danej ilości pieniądza rezerwowego,
zależy od (nieznanego) mnożnika, który jest funkcją q i c;
• Inflacja, przy danej podaży, zależy od popytu na dobra i
usługi, a ten zależy od (nieznanej) ilości pieniądza i
(nieznanej) funkcji popytu na pieniądz.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
8
Oddziaływanie banku centralnego na inflację
Bank centralny
Stopa rezerwy
obowiązkowej
Operacje otwartego
rynku
Stopa procentowa
referencyjna
Pieniądz rezerwowy(?)
Mnożnik bazy
Monetarnej (?)
M1
M2
Funkcja popytu na
Pieniądz (?)
Inflacja
M3
Mechanizm zmian podaży pieniądza przez bank centralny
•
•
•
•
•
M1 (M2, M3) zależy od M0 i depozytów, a M0
zależy od gotówki i rezerw;
Bank centralny kreuje gotówkę i rezerwy – ale nie
depozyty;
Bank centralny emituje gotówkę w zależności od
zgłaszanego popytu na gotówkę;
Bank centralny dostarcza rezerwy do banków
poprzez zakup skarbowych papierów
wartościowych (SPW) lub udzielanie pożyczek;
Dwa etapy: najpierw bank centralny dostarcza
rezerwy, a następnie banki komercyjne
powiększają kredyty i depozyty.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
10
Przykład: bank centralny dostarcza rezerwy bankowi komercyjnemu w
zamian za obligację, bank komercyjny tworzy depozyt
(stopa rezerwy obowiązkowej 10%)
I etap
II etap
Aktywa
Pasywa
Sprzedaż obligacji
bankowi
centralnemu: -100
Rezerwy:
+100
Depozyty:
0
Aktywa
Pasywa
Sprzedaż obligacji
bankowi
centralnemu: -100
Rezerwy:
+100
Nowy kredyt: +1000
Depozyty:
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
+1000
11
Operacje otwartego rynku (open market operations)
•
•
•
•
Porozumienie w sprawie odkupu (repurchase
agreement – repo) – BC skupuje SPW i
zwiększa rezerwy banków;
Porozumienie w sprawie odsprzedaży (reverse
repo) – BC sprzedaje SPW lub/i własne papiery i
zmniejsza rezerwy banków;
Odsprzedaż bezwarunkowa (outright)
Ograniczony zakres podmiotowy (tylko banki
uprawnione), przedmiotowy (tylko SPW i bony
NBP) i czasowy OOR (operacje 7-dniowe, 3miesięczne, i dostrajające).
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
12
Instrumenty polityki pieniężnej
• Krótkookresowa stopa procentowa: cena, po jakiej bank
centralny zasila w płynność (pieniądz rezerwowy) banki
komercyjne, lub absorbuje nadmierną płynność banków
komercyjnych (operacje repo i reverse repo), i w ten sposób
zwiększa lub zmniejsza zdolność banków do udzielania
kredytów;
• Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowodepozytowych;
• Nastawienie w polityce pieniężnej: neutralne, restrykcyjne
(większe prawdopodobieństwo zaostrzenia), ekspansywne
(większe prawdopodobieństwo poluzowania).
• Stopa rezerwy obowiązkowej: instrument regulowania
wielkość emisji kredytu przy danym poziomie rezerw;
• Limity kredytowe nałożone na poszczególne banki
(instrument administracyjny, stosowany wyjątkowo).
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
13
Rodzaje stóp procentowych w Polsce
•
•
•
•
•
•
•
Stopa referencyjna NBP: stopa, poniżej której nie może spaść rynkowa stopa
procentowa kredytów/lokat 7-dniowych; NBP dokonuje 7-dniowych operacji
otwartego rynku po stopie interwencyjnej minimalnie wyższej od stopy
referencyjnej;
Stopa lombardowa: stopa oprocentowania 1-dniowego kredytu udzielanego
bankom komercyjnym na utrzymanie płynności pod zastaw SPW (zasilanie
awaryjne);
Stopa depozytowa: stopa oprocentowania 1-dniowych depozytów banków
komercyjnych składanych w NBP;
Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli wykorzystywanych w skupie
artykułów rolnych;
Stopa kredytu refinansowego: stopa oprocentowania kredytów udzielonych przez
NBP na finansowanie inwestycji państwowych (od 1996r takich kredytów NBP nie
udziela);
Stopy rynku pieniężnego:
WIBOR (Warsaw Interbank Offer Rate) - stopa procentowa, po jakiej banki
udzielają pożyczek innym bankom;
WIBID (Warsaw Interbank Offer Bid Rate) - roczna stopa procentowa, jaką
banki zapłacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków.
Rentowność obligacji skarbowych: tzw. długie stopy rynkowe (na okresy > 1 rok).
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
14
Stopa rezerwy obowiązkowej w Polsce
• Rezerwą obowiązkową jest wyrażona w złotych część
środków pieniężnych zgromadzonych na rachunkach
bankowych i uzyskanych ze sprzedaży papierów
wartościowych oraz innych środków przyjętych przez banki,
podlegających zwrotowi, z wyjątkiem środków przyjętych od
innego banku krajowego, a także pozyskanych z zagranicy
na co najmniej 2 lata. Rezerwa obowiązkowa utrzymywana
jest na rachunkach w NBP.
• Wysokość stopy rezerwy obowiązkowej ustala Rada Polityki
Pieniężnej. Od 31 października 2003 r. stopa rezerwy
obowiązkowej wynosi 3,5% dla wszystkich rodzajów
depozytów. Od 30 września 2003 r. wszystkie banki
pomniejszają naliczoną rezerwę obowiązkową o
równowartość 500 tys. euro. Środki rezerwy obowiązkowej
od 1 maja 2004 r. są oprocentowane.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
15
Wysokość stóp procentowych NBP w Polsce
Stan na
Stan na
1.12.2012 1.12.2013
Stopa referencyjna (minimalna stopa rentowności 7dniowych operacji otwartego rynku)
4,50%
2,50%
Stopa kredytu lombardowego
6,00%
4,00%
Stopa redyskonta weksli
4,75%
2,75%
Stopa depozytowa
3,00%
1,00%
Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej: 0,9 stopy
redyskontowej
4,275%
2,475%
Stopa rezerwy obowiązkowej od środków złotowych i
środków w walutach obcych zgromadzonych na
rachunkach bankowych i od środków uzyskanych z tytułu
emisji papierów wartościowych
3,5%
3,5%
16
Operacje kredytowo-depozytowe NBP
•
•
•
•
W przypadku prowadzenia przez NBP podstawowych operacji otwartego rynku z 7dniowym terminem zapadalności może dochodzić do znacznych wahań najkrótszych,
zwłaszcza jednodniowych, stóp rynku międzybankowego. Łagodzeniu tych wahań służą
operacje kredytowo-depozytowe, prowadzone z bankami komercyjnymi z ich inicjatywy:
kredyt lombardowy oraz lokaty terminowe banków w NBP (depozyt na koniec dnia).
Operacje kredytowo-depozytowe NBP wpływają na wysokość stóp procentowych na rynku
pieniężnym, których górną granicę stanowi oprocentowanie kredytu lombardowego, a
dolną - oprocentowanie depozytu w NBP.
NBP udziela bankom kredytu lombardowego pod zastaw skarbowych papierów
wartościowych. Kredyt ten umożliwia im pokrywanie krótkookresowych niedoborów
płynności. Udzielany jest na następujących zasadach:
– zastawem są skarbowe papiery wartościowe, a wysokość kredytu nie może
przekroczyć 80% ich wartości nominalnej,
– termin spłaty kredytu przypada w następnym dniu operacyjnym po dniu jego
udzielenia,
– warunkiem udzielenia kredytu jest uprzednia spłata wcześniej zaciągniętego kredytu.
NBP oferuje też bankom możliwość składania krótkookresowego (jednodniowego)
depozytu w banku centralnym. Lokaty przyjmowane są do końca dnia operacyjnego, a
zwrot kwoty depozytu wraz z należnymi odsetkami następuje w kolejnym dniu
operacyjnym. Lokaty są oprocentowane według stopy zmiennej ustalanej przez Radę
Polityki Pieniężnej (stopy depozytowej).
Lokaty te pozwalają bankom komercyjnym na zagospodarowanie nadwyżek płynnych
środków, co przeciwdzia spadkowi krótkookresowych stóp na rynku międzybankowym
poniżej stopy depozytowej.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
17
Krzywa rentowności (yield curve)
•
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
•
18
16
13
12,5
•
•
6,75
4,1
6,3
4,2
5,5
4,6
5,8
4,8
•
1
1 rok 5 lat 10 lat
mies
XII/2000
XII/2002
Krzywa rentowności pokazuje
rynkowe stopy rentowności papierów
dłużnych od najkrótszych do
najdłuższych okresów zapadalności;
W okresie niskiej inflacji naturalnym
kształtem jest lekko rosnąca krzywa
rentowności;
W okresach zwalczania wysokiej
inflacji krzywa jest malejąca;
NBP ma wpływ na „krótki koniec”
krzywej, ale „długi koniec” zależy od
oczekiwań inflacyjnych, a te zależą
głównie od sytuacji w finansach
publicznych;
W Polsce krzywa rentowności
systematycznie obniżała się w miarę
postępów w obniżaniu inflacji;
obecnie jest lekko rosnąca i zbliżona
do krzywych w innych rozwiniętych
gospodarkach rynkowych.
XII/2005
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
18
Zmiany krzywej rentowności w Polsce
Stopa rentowności
XII/2000
XII/2002
XII/2008
0
1 mies
1 rok
5 lat
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
10 lat
Okres
zapadalności
19
Kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej
•
•
•
•
•
kanał stopy procentowej – wpływ na rynkowe stopy
procentowe od kredytów i depozytów (WIBOR, WIBID) i w
efekcie na popyt na kredyty i podaż depozytów;
kanał kredytowy – wpływ na wielkość podaży pieniądza
rezerwowego i skalę akcji kredytowej, rola nadpłynności;
kanał kursu walutowego – wpływ stóp procentowych na
kurs poprzez kanał zagregowanego popytu oraz kanał
transgranicznego przepływu kapitałów;
kanał oczekiwań – wpływ na zachowania ludności,
przedsiębiorstw i inwestorów rynku finansowego, rola
wiarygodności banku centralnego;
kanał majątkowy – poprzez wpływ na dochodowość
aktywów w portfelu majątkowym.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
20
Rola oczekiwań inflacyjnych
• Oczekiwania inflacyjne wpływają na zachowania podmiotów
gospodarczych: wpływ na funkcje popytu na dobra i usługi,
popytu na aktywa finansowe i popytu na pieniądz;
• Wzrost oczekiwań inflacyjnych powoduje spadek popytu na
pieniądz i wzrost popytu na pozostałe aktywa (rzeczowe i
finansowe);
• Wzrost oczekiwań powoduje zmianę zachowań
konkurencyjnych: przedsiębiorcy łatwiej akceptują podwyżki
cen dostawców i podwyżki płac, bo jednocześnie podnoszą
ceny własnych wyrobów; w ten sposób mechanizm
konkurencji rynkowej ulega wypaczeniu (spirala cen i płac).
• Wzrost oczekiwań powoduje wzrost premii za ryzyko w
rynkowych stopach procentowych, co podnosi koszt
kapitału, ogranicza inwestycje i hamuje wzrost
gospodarczy;
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
21
Skuteczność kanałów transmisji
• Skuteczność i czas transmisji różny dla różnych kanałów;
• Najszybszy jest kanał kursu walutowego (efekt „pass-through” na ceny
– o ile procent wzrosną ceny krajowe gdy kurs wzrośnie o 1%): od kilku
dni lub kilku tygodni dla towarów importowanych (zależnie od
kontraktów importowych) aż do kilku miesięcy dla pozostałych towarów
wymiennych (tradeables);
• Skuteczność i czas transmisji kanałów stopy procentowej i
kredytowego zależy od skali nadpłynności w sektorze bankowym,
zakresu transgranicznych przepływów kapitału i systemu kursowego;
• Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny występuje
z opóźnieniem 4-6 kwartałów, a na inflację 6-8 kwartałów.
• Kanał oczekiwań ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej inflacji;
• Kanał majątkowy ma małe znaczenie w Polsce i w Europie, większe
znaczenie w USA.
Dariusz K. Rosati, 2011/2012
22
Zmienność najkrótszych stóp procentowych w latach 1998-2013
Stawka POLONIA – stawka POLONIA (ang. Polish Overnight Index Average) została wprowadzona przez NBP oraz ACI
Polska z początkiem 2005 r. Jest ona średnią stawką overnight ważoną wielkością transakcji na rynku depozytów
międzybankowych. Poziom stawki odzwierciedla rzeczywiste oprocentowanie krótkoterminowych lokat międzybankowych.
23
Instrumenty NBP w latach 1990 – 2013
19
90
19
91
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
Rezerwa
obowiązkowa
Emisja bonów
pieniężnych
NBP
Emisja /
wykup
obligacji NBP
Operacje
repo /
reverse repo
Operacje
outright
(bezwarunko
we OOR)
Kredyt na
inwestycje
centralne
Kredyt
redyskontow
y
Kredyt
lombardowy
Depozyt na
koniec dnia
Limity
kredytowe
Depozyty dla
ludności
Kredyt
techniczny
Swap
walutowy
24
20
13
Instrumenty NBP w latach 1990 – 2013
•
•
•
•
•
•
Rezerwa obowiązkowa – instrument polityki pieniężnej, wykorzystywany przez bank centralny m.in. do
regulowania płynności w sektorze bankowym i ograniczania w ten sposób zmienności krótkoterminowych
stóp procentowych. Obowiązek utrzymywania rezerwy jest także elementem zarządzania płynnością w
bankach. Wymóg utrzymywania rezerwy obowiązkowej polega na zobowiązaniu banków do
utrzymywania na rachunkach w banku centralnym określonej procentowo części gromadzonych przez
nie środków.
Operacje REPO – operacje mające na celu zasilenie sektora bankowego w płynność, krótkoterminowe i
długoterminowe, których zabezpieczenie stanowią papiery wartościowe akceptowane przez NBP.
Kredyt lombardowy – instrument, który umożliwia bankom komercyjnym zaciąganie kredytu na termin
overnight. Jego oprocentowanie wyraża krańcowy koszt pozyskania pieniądza w banku centralnym.
Kredyt ten zabezpieczany jest papierami wartościowymi, akceptowanymi przez bank centralny.
Kredyt w ciągu dnia operacyjnego (w złotych lub w euro) – nieoprocentowany kredyt, dający
możliwość pozyskania środków w czasie trwania dnia operacyjnego, zabezpieczany papierami
wartościowymi akceptowanymi przez bank centralny. Jest to instrument ułatwiający bankom
komercyjnym zarządzanie płynnością w ciągu dnia operacyjnego.
Depozyt na koniec dnia – instrument, który pozwala bankom na lokowanie nadwyżek środków w banku
centralnym na termin overnight. Oprocentowanie tego depozytu określa dolne ograniczenie dla stawki
rynkowej kwotowanej na ten termin.
Operacje typu SWAP walutowy – operacje, w ramach których NBP ma możliwość zakupu (lub
sprzedaży) złotego za walutę obcą, na rynku kasowym i jednocześnie sprzedaży (lub odkupu) złotego, w
ramach transakcji terminowej, w określonej dacie waluty.
25
Instrumenty NBP w latach 1990 – 2013
•
Krótkoterminowa płynność sektora bankowego – płynność rozumiana jako saldo przeprowadzanych przez NBP
operacji otwartego rynku, tzn. operacji podstawowych i dostrajających, a także transakcji typu SWAP walutowy oraz
operacji depozytowo-kredytowych.
•
Operacje depozytowo–kredytowe – operacje podejmowane z inicjatywy banków komercyjnych, w ramach których banki
mają możliwość lokowania nadwyżek środków finansowych w NBP w formie depozytu na koniec dnia, jak również są
źródłem uzupełnienia niedoborów płynności w postaci kredytu lombardowego.
•
Operacje otwartego rynku – podstawowy instrument banku centralnego, wykorzystywany w celu utrzymania
krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych na poziomie spójnym z określonym przez Radę Polityki Pieniężnej
poziomem stopy referencyjnej NBP.
- Operacje podstawowe – operacje przeprowadzane standardowo w sposób regularny (raz w tygodniu). W warunkach
nadpłynności sektora bankowego polegają na emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Na
przetargach obowiązuje stała rentowność na poziomie stopy referencyjnej NBP.
- Operacje dostrajające – operacje, które mogą zostać podjęte przez NBP w celu ograniczenia wpływu zmian w warunkach
płynnościowych w sektorze bankowym na wysokość krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.
- Operacje strukturalne – operacje przeprowadzane w celu długoterminowej zmiany struktury płynności w sektorze
bankowym. W ramach tych operacji bank centralny może przeprowadzić następujące operacje strukturalne: emisję obligacji,
przedterminowy wykup obligacji, zakup lub sprzedaż papierów wartościowych na rynku wtórnym.
•
-
W 2013 r. głównym instrumentem wykorzystywanym w celu kształtowania rynkowych stóp procentowych były operacje
otwartego rynku:
operacje podstawowe – w postaci regularnej emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym z reguły terminem
zapadalności1,
operacje dostrajające – w postaci emisji bonów pieniężnych o terminach zapadalności krótszych niż operacje podstawowe
(1, 2, 3, i 4-dniowe).
26

similar documents