Syllabus crises zone euro partie I

Report
Crises bancaires et souveraines dans la
zone euro: enjeux et perspectives pour
les politiques monétaire et de stabilité
financière
Paul Reding
Beyrouth, Mai 2013
www.unamur.be
PLAN
• Partie I. Politiques monétaires et crise financière dans la zone
euro: politiques conventionnelles et non-conventionnelles
– Rappel: La politique monétaire conventionnelle: objectifs,
instruments et mécanisme de transmission
– La BCE face aux conséquences de la crise financière:
• garantir la stabilité du secteur financier;
• Atténuer les effets déflatoires de la crise
• Réponses de la BCE: mesures non-conventionnelles
– Implications pour les politiques monétaire d’après crise
• Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
– Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
– La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de
dettes
– Stratégies de réponse progressive des autorités
– Perspectives
2
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
1. La politique monétaire conventionnelle: rappel
a. Objectifs de la politique monétaire d’avant crise:
– Priorité à la stabilité des prix
– Stratégie privilégiée par beaucoup de banques centrales: le
ciblage du taux d’inflation
– Cas de la BCE: objectif d’inflation: 2% au plus, mais proche de
ce seuil
– Attention faible aux questions de stabilité financière (« benign
neglect »)
b. Instruments:
– Pilotage du taux d’intérêt à court terme sur le marché
monétaire
– Opérations d’open-market: repo ou fermes
– Taux d’intervention overnight (facilités de prêt et de dépôt)
c. Mécanisme de transmission
3
S
y
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s
e
BCE La politique monétaire et l’offre de prêts dans la zone euro ECON 2834 2012-2013 chap. 1
Bulletin Mensuel octobre 2009
4
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
1. La politique monétaire conventionnelle: rappel
c. Mécanisme de transmission classique - « Money view »
– Via les taux d’intérêt:
• Des taux officiels (taux courts) vers les taux courts et longs
• affectant la dépense des entreprises (I – coût du capital) et ménages (C et I)
• Importance des anticipations concernant la durée de la modification de
l’orientation de la politique monétaire
– via le taux de change nominal
• Mécanisme d’arbitrage entre titres en monnaie domestique et en devises
• Du taux de change nominal vers le taux de change réel, avec effet sur la
demande domestique/étrangère
• Importance des anticipations
– Via le prix des actifs réels:
•
•
•
•
Mécanisme d’arbitrage entre actifs financiers et réels
Valeur de l’actif réel = valeur actualisée de ses rendements attendus
Rôle du taux d’intérêt, des anticipations et du risque perçu
Effets sur la consommation (effets richesse) et l’investissement
(substitution entre actifs réels nouveaux et existants)
5
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
1. La politique monétaire conventionnelle: rappel
c. Mécanisme de transmission « Credit View »
— canal du crédit bancaire et canal bilantaire (« broad credit channel –
financial accelerator)
— Centrés sur le comportement des prêteurs dans le contexte
d’asymétrie d’information sur le marché du crédit
• Concept-clé : la prime de financement externe (PFE) des emprunteurs
• sélection adverse et rationnement du crédit; aléa moral et coût de
« monitoring » des emprunteurs (coûts d’agence) ;
— Le canal de crédit bancaire
• Δ- liquidité des banques suite à une politique monétaire restrictive  Δ- offre
de crédit bancaire  Δ- demande agrégée (indépendamment du canal du
taux d’intérêt) du fait de
o Δ+PFE
o ou d’un rationnement de crédit (si sélection adverse)
• Hypothèses–clés indispensables: accès difficile ou couteux à des
financements alternatifs pour les emprunteurs d’une part, lees banques
6
d’autre part
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
1. La politique monétaire conventionnelle: rappel
c. Mécanisme de transmission « Credit View »
— Le canal de crédit bancaire
• Δ-Mécanisme : Δ-réserves et dépôts  Δ-crédits  Δ+PFE
• importance du canal, fonction de la structure financière de l’économie
• incidence de la réglementation des fonds propres minimaux (Bâle 2 &
3) : une diminution de la profitabilité suite à Δ+i (« mismatch » de
maturités) pèse sur les fonds propres  réduction de l’offre de crédit
 Δ+PFE ;
• Illustration : BCE – graph. 8 Bull. mensuel oct. 2009
• Incidence similaire de la détérioration des bilans des banques en
temps de crise
• Évidence empirique :
• jusqu’avant la crise : relativement mitigée ;
• pendant la crise, canal objet d’attention de la part des autorités7
En positif : durcissement
des critères
En négatif:
assouplissement des
critères
BCE La politique monétaire et
l’offre de prêts dans la zone
euro - Bulletin Mensuel
octobre 2009
8
Légende Graphique 8 - BCE La politique monétaire et l’offre de
prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
9
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
1. La politique monétaire conventionnelle: rappel
c. Mécanisme de transmission « Credit View »
— Le canal bilantaire (« broad credit channel » – financial accelerator)
– Principe de base : politique monétaire restrictive  Δ- valeur des actifs
utilisés comme collatéral pour les crédits  Δ+PFE  Δ-demande agrégée
– Modèle de base: Bernanke-Gertler (1995) (cfr. Freixas and Rochet (2009),
chap. 6.2) - présentation dans slides suivants
• Accélérateur financier:
• Amplification des effets: baisse de la capacité d’emprunt  vente
d’actifs  Δ- prix actifs réels et Δ- valeur nette des actifs  renforce Δ+
PFE
• les fluctuations dans la position bilantaire (valeur des actifs nets - « net
worth » des agents) donnent lieu à des fluctuations amples et
persistantes dans l’activité économique
• A noter : l’« Accélérateur financier » est également un mécanisme important
de la propagation et de l’amplification des crises financières (détérioration
des bilans suite à une crise boursière, une forte dévaluation (si «liability 10
dollarization » p.ex), une diminution exogène de l’activité économique
Modèle Bernanke-Gertler (1995)
• La firme emprunte pour financer ses inputs variables x
pour produire un output f(x)
– Prix de x et de f(x) = 1 ;
– W0 = patrimoine financier net (de dettes) hérité du
passé – permet un financement interne;
– L= endettement nouveau, remboursable en fin de
période pour financer x à taux d’intérêt r
 x = W0 + L
– K = volume d’actifs réels de la firme, hérité du passé
= input fixe – susceptible d’être utilisé comme
collatéral;
– q = valeur unitaire d’actif K (prix de revente de fin de
période) – prix relatif prp à l’output
11
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
2 scénarios :
A : Pas de contrainte de financement
Max valeur nette finale de la firme
= Max Wo + f( W0 + L ) – x - r. L
sc
prp à L
x = W0 + L
 Max f( W0 + L ) – (1+r). L
prp à L
 f ’ (W0 + L ) = (1+r)
 Égalisation du rendement marginal de x et du
coût du capital qui est égal au taux d’intérêt
 canal de transmission de pol.mon. = canal
taux d’intérêt: f(x) et x ne dépendent que de r
 W0 + L (financ. internes et externes) sont
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
substituts parfaits)
12
2 scénarios :
B: Avec contrainte de collatéral (asymétrie
d’information …)
Max f(W+L) – (1+r). L
prp à L
ssc
L ≤ q.K / (1+r)
Le capital (valeur des actifs réels de la firme) sert de
collatéral: en fin de période, sa valeur doit au moins
être égale au montant L emprunté, intérêts compris
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
13
Soit : Max f(W0 + L ) – (1+r). L + λ (q.K / (1+r) - L) prp à L
 f ’ (W0 + L ) = (1+r) + λ
pour L= q.K / (1+r) et λ > 0
 interprétation de λ : « spread » = PFE qui résulte du « coût
d’agence » ; voir aussi interprétation de λ comme valeur du
desserrement de la contrainte de collatéral
f ‘ (x)

λ
W+ q.K / (1+r)
f ’ (W0 + L ) > (1+r)
1+r
x*
x
ECON
2012-2013
chap.mais
1
 f(x) et x dépendent de
r 2834
(canal
t.i.)
aussi de W, de K et de14q
 W + L (financ. internes et externes) ne sont plus substituts parfaits
Canal bilantaire du crédit : Analyse des effets de
Δ+ r (pol. mon. restrictive)
 Δ- x et Δ- f(x) par effet direct de Δ+ r mais aussi du fait
de Δ+ λ suite
» à la diminution de la valeur actualisée du
collatéral (Δ- q et Δ+ r ) ;
» de l’impact négatif de la politique monétaire sur
W (actions, obligations, dette existante à taux
flottant ou en devises ..)
En outre :
» persistance des effets : profitabilité moindre
aujourd’hui  W plus faible pour demain ;
» Effets dynamiques si effets de persistance
anticipés  réaction amplifiée de la chute de la
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
15
valeur des actifs suite à Δ+ r initial
PFE dans la zone euro
16
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
2. La BCE face à la crise
a. Nécessité d’aller au-delà d’une politique de taux (court
terme)
– Taux bas, proches de zéro, après les multiples baisses  blocage du canal taux
d’intérêt
– Blocage du marché interbancaire (cfr. ECB 2011, Chart 5.8, p.126)
– Détérioration généralisée de la liquidité et de la solvabilité des banques 
blocage du canal du crédit
b. Principes de la politique monétaire non conventionnelle :
– principe de découplage :
• vise un effet séparé (et indépendant) du canal « taux d’intérêt » (càd à
taux constant)
• Objectif complémentaire :
– Action sur le marché interbancaire : éviter les primes de risque en
prêtant directement aux banques;
– Action sur d’autres segments du marché financier : taux de rendement
de titres publics ou privés
• Stérilisation des effets de ces actions sur le volume de liquidités en
circulation, de de manière à neutraliser tout effet sur les taux ciblés par la
17
politique monétaire.
ECB, 2011 Monetary Policy of the ECB
18
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
2. La BCE face à la crise
b. Principes de la politique monétaire non conventionnelle :
– Actions via la modification du volume et de la composition du bilan de
la BC : « politique bilantaire »
• exemple type « hors crise » : les interventions stérilisées de la BC
sur le marché des changes
– Types de politiques bilantaires :
• « Quantitative easing » (BoJ en 2001-2006 ; BoE et FeD dans l’aprèscrise) :
centrée sur le passif du bilan de la BC :
objectif : maintenir un volume élevé de réserves bancaires en
vue d’influencer la quantité de monnaie en circulation ;
en général via l’achat de titres publics
• « credit easing » (toutes les BC récemment) :
centrée sur l’actif du bilan des BC ;
action sur les marchés des titres publics
action sur les marchés des titres privés
19
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
2. La BCE face à la crise
b. Principes de la politique monétaire non conventionnelle :
• « credit easing » (toutes les BC récemment) :
Les variations de l’offre de titres par la BC visent à modifier la
composition de portefeuille du secteur privé et, de ce fait, à agir
sur
Le niveau des rendements : substitution titres/liquidités 
baisse des rendements
les rendements relatifs des différentes catégories d’actifs :
action favorable sur les primes de risque sur financement
externe (effet « portefeuille »): effets sur les « spreads »
Hypothèse de base : substitution imparfaite entre ces
différentes catégories d’actifs, générant des « primes de
risque » (« spreads ») (PFE)
20
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
2. La BCE face à la crise
b. Principes de la politique monétaire non conventionnelle :
• « credit easing » (toutes les BC récemment) :
Les variations de l’offre de titres par la BC peuvent se faire de
différentes manières :
Achats directs (titres d’état, créances hypothécaires, CP);
Élargissement de catégories de titres l’éligibles comme
nantissement auprès de la BC
Élargissement des contreparties ayant accès aux facilités de
crédit de la BC
Effets induits attendus sur la solvabilité des emprunteurs (effets
richesse, revalorisation des collatéraux utilisés en nantissement)
 baisse des primes de risque sur financement externe
21
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
2. La BCE face à la crise
b. Principes de la politique monétaire non conventionnelle :
― Actions sur les anticipations des agents :
• Via des engagements crédibles à maintenir la liquidité et les taux bas (si
ancrage nominal lui aussi crédible)
• Action directe sur les rendements (« signalling channel » de spreads
futurs bas)
• actions sur la courbe des taux en stabilisant les taux futures anticipés :
effet sur la courbe de rendements (les taux longs incorporent les
anticipations des taux courts futurs) : cfr évolution de la courbe
avant/après crise
c. Illustrations: réponses à la crise des principales Banques
Centrales et de la BCE
22
http://www.yieldcurve.com/MktYCplotter.asp
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
23
D.2.Les politiques
monétaires non
conventionnelles
mises en œuvre
voir : Banque des
Règlement internationaux :
Rapport annuel 2009,
chapitre VI. Riposte des
autorités face à la crise, en
particulier 102-111
BRI,
Rapport
annuel
2009
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
24
BRI,
2011,
Rapport
annuel
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
25
La politique poursuivie par la BCE
– Phase 1 de la crise : d’août 2007 à septembre 2008
• Objectif : injection de liquidités, sans modification des taux d’intérêt
– Phase 2 de la crise (intensification): à partir de octobre 2008
• Objectif : stabilité financière
• Mesures :
– Baisse des taux
– Injection massive de LU
– Adjudications à taux fixe, montants non rationnés
» Opérations de refinancement normales
» Opérations à plus long terme ( 1 an)
– Rétrécissement temporaire du « corridor »
– Élargissement des actifs éligibles en garantie
– Octroi de LU en devises (swap avec autres BC)
– Achats de « covered bonds » (obligations sécurisées)
– Phase 3 : Phasing out de certaine mesures : décembre 2009-avril 2010
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
26
D.2.La politique poursuivie par la BCE
– Phase 4 : Crise des dettes souveraines : depuis mai 2010
– Mise en place du Securities Markets Programme
– Remise en route d’opérations de refinancement à plus long terme
(jusqu’à 36 mois)
– Fin décembre 2011 : Baisse de taux et diminution des exigences
en réserves obligatoires
– Mise en place de programme d’achat de titres publics pour
maintenir l’intégrité de la zone euro (annonce juillet 2012 ; mise
en œuvre septembre 2012)
– A noter : différence entre la politique suivie par la BCE et celle de Fed et
BoE due à
– Différences de structures financières;
– Problématique particulière des dettes souveraines
Réf. : BCE (2011), Bulletin Mensuel, juillet, Les mesures non conventionnelles de la
BCE, leur incidence et leur suppression, pp. 56-69 ; BNB (2012) Rapport Annuel 2011,
pp. 36-45 ; Eser, F. et al. (2012) The use of the Eurosystem’s monetary policy
instruments and operational framework since 2009, ECB Occasional Paper 135,
August
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
27
: BCE (2011), Bulletin Mensuel, juillet, Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et
leur suppression, p. 58
28
S: BNB : Rapport annuel 2011, p. 42
et : Eser, F. et al., ECB, 2012
29
BNB :
Rapport
annuel 2009
ECON 2834 2012-2013 chap. 1
30
BNB, 2012, Rapp. Annuel 2011, p 46
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
a. Les leçons de la crise (hors spécificités crises
souveraines dans la zone euro):
• Attention insuffisante aux questions de stabilité
systémique
–
Responsabilité de la politique monétaire dans la
crise ?
 Directe? Politique monétaire expansive et bulles
spéculatives sur les prix des actifs?
 Indirecte ? Politique monétaire a contribué à la
« Grande modération » et celle-ci a incité à une
plus grande prise de risque dans le secteur
31
financier (« canal de prise de risque »)
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
a. Les leçons de la crise
• Attention insuffisante aux questions de stabilité
systémique
–
Déséquilibres non identifiés à temps : modèles de
référence inadaptés pour la formulation de la
politique monétaire:
 Absence du canal de transmission bilantaire :
trop peu d’attention accordée aux « frictions
financières » et aux « non-linéarités » résultant
de « l’accélérateur financier »
 Agents représentatifs avec attentes rationnelles
 agents hétérogènes et à rationalité plus
32
limitée
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
a. Les leçons de la crise
• Attention insuffisante aux questions de stabilité
systémique
–
Modèle essentiellement « dichotomique » de partage de
responsabilités entre la politique monétaire (stabilité des
prix) et la supervision prudentielle(stabilité financière)
 principe de Tinbergen: un instrument par objectif
• Attention insuffisante au risque d’une politique
monétaire « coincée » par la limite de taux d’intérêt nul
–
–
Conséquence de l’occurrence d’un choc déflatoire
d’intensité plus importante que « la normale » (« tail
risk » sous-estimé)
Néanmoins : la politique monétaire non-conventionnelle
a
33
été efficace
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
a. Les leçons de la crise
•
Changement majeur dans la relation Banque Centrale –
Gouvernement
–
Coopération renforcée par nécessité:
 Rôle des « garanties publiques » en soutien à la
politique du prêteur en dernier ressort pour le
secteur financier
 Implications « quasi-fiscales » des politiques
monétaires non-conventionnelles
 Coordination pour « Calmer le marchés » (lutte
contre la contagion)
– Réapparition de la BC comme prêteur en dernier
34
ressort aussi pour l’Etat
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
•
Maintien de la stabilité des prix comme objectif
prioritaire
Maintien de la stratégie de ciblage d’inflation :
 Faut-il ajuster l’objectif d’inflation vers le haut ?
•
Contributions renforcée de la politique monétaire à la
stabilité financière :
–
Rôle plus large de « prêteur en dernier ressort » : plus
uniquement vis-à-vis des banques au sens strict, mais
aussi vis-à-vis d’ intermédiaires financiers non-bancaires
(extension structurelle des contreparties et collatéraux
admissibles pour les refinancement par la BC)
35
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
Contributions renforcée de la politique monétaire à la
stabilité financière :
–
Politiques à mener vis-à-vis des bulles spéculatives (prix
des actifs et « credit booms »)?
 Inopportun de maintenir le « benign neglect » d’avant
la crise; celui-ci était justifié par


La difficulté d’identifier les bulles de prix d’actifs
Mais : argument faible, car pas les plus
destructrices, celles issues de bulle de crédit, sont
répérables
La confiance dans la politique monétaire, capable
de neutraliser les effets de l’éclatement des bulles
36
(1987, 2001)
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
Contributions renforcée à la stabilité financière :
 Le taux d’intérêt n’est pas le bon instrument pour contrôler
les bulles spéculatives sur actifs financiers (trop peu ciblé,
trop brutal si utilisé pour être efficace)
 Préférence pour des instruments « macro-prudentiels »
axés sur l’évolution du crédit bancaire :
• normes de capital (fonds propres) anti-cycliques,
• normes de liquidité,
• ratios prêt/valeur du collatéral,
• exigences en matière d’appels de marge (actions,
dérivés..)
• le cas échéant (pays émergents) : instruments
règlementaires décourageant les entrées spéculatives de
capitaux (capital flow management measures » - Brésil,
37
Perou, Thailande, Indonésie et Turquie)
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
Contributions renforcée à la stabilité financière :
–
Aspects institutionnels :
 Une coordination efficace entre politique monétaire et
politique macro-prudentielle implique un rôle de
« régulateur systémique » pour la BC
• Coordination indispensable avec autorités
responsables de la supervision des banques
• Délégation de cette supervision à la BC ?
• Attention: conflits possibles entre politique
monétaire et politique prudentielle
38
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
Contributions renforcée à la stabilité financière :
 Risques pour l’indépendance des banques centrales ?
Faibles si
• Les instruments taux d’intérêt et macroprudentiels sont assignés à leur objectif respectif
• La banque centrale communique clairement et de
façon transparente sur les deux mandats qui lui
sont assignés à la banque centrale sont clairement
explicités et
• Les autres organes de supervision avec lesquels
elle est amenée à se concerter bénéficient aussi
d’une indépendance politique
39
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
Sortie de crise et restauration de l’indépendance de la BC
− Politiques de résorption de la liquidité excédentaire
nécessitée par la crise : les BC disposent des instruments
nécessaires
− Relation de plus grande indépendance avec les
gouvernements à restaurer (retour à la situation d’avantcrise):
− Possible à priori, dès que la stabilité du secteur
financier sera acquise
− Plus difficile à gérer si les dettes publiques sont sur un
sentier non-soutenable
− Politiquement (pas économiquement) plus difficile si
la politique bilantaire des BC entraîne des pertes
40
significatives
I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro
3. Les politiques monétaires d’après-crise
b. Implications pour les politiques monétaires d’après crises
•
−
Sortie de crise et restauration de l’indépendance de la BC
Crédibilité des BC n’a pas été écornée par la crise?
 voir stabilité des anticipations d’inflation à long terme
 “A central bank that handles a financial crisis well
should find that its success builds credibility for the
future, even if that credibility is not explicitly about
inflation fighting”. (c, p.9)
 « Si la crédibilité des banques centrales était mise à mal
et si les anticipations d’inflation repartaient à la hausse,
la restauration de la stabilité des prix se révèlerait très
ardue et très coûteuse, comme ce fut le cas dans les
années 1970. » (BRI, Rapp. Annuel 2012, p. 55)
41

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