Background

Report
Presented by 洪惠專
中正大學經濟系
關於量化寬鬆政策的迷思
 量化寬鬆政策是印鈔票?
 量化寬鬆政策造成貨幣戰爭?
量化寬鬆政策是印鈔票嗎?
量化寬鬆政策不一定是印鈔票
那什麼是量化寬鬆的貨幣政策?
 一般來說,中央銀行在設立貨幣政策的時候會將目標
放在一個特定的短期利率水準上, 藉以調控信貸的成本。
 量化寬鬆政策指的是中央銀行將貨幣政策的操作目標
由資金價格(短期利率)轉為資金數量,以確保金融體
系的資金供給數量維持寬鬆。
 量化寬鬆貨幣政策俗稱“印鈔票”,因為一國的央行可
以通過從商業銀行購買國債或企業債券等方式,向市
場註入超額資金, 好像從無變有。
 可是如果商業銀行不配合 (不增加對業界的貸款), 量
化寬鬆政策也無法如意增加貨幣供給.
量化寬鬆政策是是非傳統性貨幣政策工具
 傳統性貨幣政策工具:
 公開市場操作
 重貼現政策
 準備金政策
 量化寬鬆政策是非傳統性貨幣政策工具
 比傳統性公開市場操作更猛的公開市場操作
 是 存在流動性陷阱的情況下實施的非常規的貨幣政策。
貨幣供應量的定義
 M0= 商業銀行的存款準備金和公眾持有的通貨(現金)
= 基礎貨幣,也稱貨幣基數
 M1 =公眾持有的通貨+商業銀行的支票存款及活期存
款 (狹義貨幣供應量)。
 M2 = M1 + 定期存款與儲蓄存款 (廣義貨幣供應量)。
什麼是公開市場操作?
公開市場操作是中央銀行藉由公開市場買賣合格有價證
券 (通常是低風險的國庫卷) 來改變銀行體系的準備金的
數額,進而影響貨幣供給額 或短期利率的行動。乃最重
要且最具彈性的貨幣政策工具。
公開市場操作也具有“印鈔票”的能力,因為一國的央
行也可以通過公開市場操作從商業銀行購買國債,向市
場註入超額資金, 好像從無變有。
公開市場操作的影響方式
向銀行買進→準備金↑
公開市場
操作
買進操
作
賣出操
作
向大眾買進→大眾持有現金↑
對銀行賣出→準備金↓
貨幣供給↑
貨幣供給↓
對大眾賣出→大眾準備金↓
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公開市場操作的實例說明
央行賣出 (買進) 政府債券來減少 (增加) 準備金的數額,
進而減少 (增加)貨幣供給額:
傳統性公開市場寬鬆政策的傳遞過程
藉由調降短期利率
當短期利率已接近零底限,央行只好
採用量化寬鬆政策
 當短期利率已降近零利率底限,無法再進一步調降。
傳統的利率管道便無法運作. 此時, 透過量化寬鬆政策
央行可以直接自民間大量購入中長期資產,直接影響
中長期利率(及實質利率),同時藉由通膨預期管道、
財富管道、信用管道與匯率管道等,來傳遞貨幣政策
效果。並可藉直接購買缺乏買方的資產, 來紓解凍結的
市場, 化解流動性問題.
 傳統性的公開市場操作非常依賴商業銀行的配合. 如果
商業銀行不配合, 傳統性的公開市場操作很難如意增加
貨幣供給.
量化寬鬆政策的傳遞管道 (以美國為例)
美國量化寬鬆貨幣政策的背景
 金融海嘯: 為了因應2008年下半年引發的金融海嘯,
美國聯邦準備理事會 (FED) 將聯邦資金利率 (相當
於銀行同業拆款利率) 調降到0%至0.25%。但是美
國的失業率仍是居高不下. 經濟已 陷於流動性陷阱。
 因為短期利率已經到了降無可降的情況,FED於是採
取「量化寬鬆」(quantitative easing) 的貨幣政策.
(除了以美國、英國與歐元區的央行也才此政策。
日本早在2001年採此政策) 。
 美國國內反對財政擴充政策的勢力在2009後日漸高
漲. 寬鬆的貨幣政策得持續和擴張更為重要。
13
美國並非唯一採行量化寬鬆的國家
,肇致央行資產負債表的擴增. 英國央行比美國FED更甚.
臺灣央行自2008年9月起,亦採量化寬鬆政策.
但至2010年初,已恢復至正常水準。
FED強調其寬鬆行動是信貸放鬆,不是定
量寬鬆
 FED主席伯南克強調FED的寬鬆行動是“信貸放鬆”,
而不是“定量寬鬆” 。
 量化(定量)寬鬆政策 (Quantitative Easing): 政策專門
針對銀行準備金的數量。央行不強調買那些證券,或從
那些金融機構買證券。
 信貸放鬆(Credit Easing): 政策強調透過發放貸款和購
買證券的行動來刺激特別低迷的市場,。央行特別多量
購買高風險(少買者)的證券來紓解流動性凍結的市場,
也直接從非商業銀行的金融機構購買證券。目的是透
過積極的管理收購的資產組合來造成有利個人和企業
的信貸條件。
美國自2008年後已有幾次QE?
 QE1: 在2008年11月底, 投資銀行雷曼兄弟倒閉後兩個月
後, 出於對歷史教訓的警醒, FED主席果斷提出了採取
量化寬鬆, 購買已經陷入破產邊緣的房貸擔保債券
(Mortgage-backed Securities, or MBS)價值6000億
美元。在隨後的 1 年多時間裡, FED通過 QE1 創造了多
於 1 萬億美元的貨幣供應。 雖然美國經濟依然在繼續
掙扎, 但這第一輪量化寬鬆政策 總算幫忙把華爾街金
融公司從破產邊緣拯救了出來。
美國自2008年後已有幾次QE?
 QE2: 到2010年11月,美國的失業率依然居高不 (9.6%)。
此時, 希臘爆發的主權債務危機,使得歐洲和整個世界
都陷入經濟再次緊縮的陰影。美國聯準會宣布第二輪
量化寬鬆政策,或“QE2”,在 2011 年第二季度結
束前購買價值6000億美元的美國國債。但是QE2推出
後, 美國的經濟增長速度和就業市場形勢都沒有明顯好
轉.
美國自2008年後已有幾次QE?
 QE3: 在2012年9月, 美國聯準會於是宣布第三輪量化寬
鬆政策,或“QE3”。第三輪計劃包括每月購買美元
400億美元的房貸擔保債券(MBS),並可能繼續維持
聯邦基金利率接近零 到2015年。
 QE4: 在2012年12月中, Fed 宣布擴大量化寬鬆規模,從
2013 年初起,每月收購 450億美元的較長期的公債,
與 9 月宣布的每月收購400億美元 MBS 並行。同時宣
示只要 失業率6.5%在以上、通膨在2.5%以下,就會一
直維持超低利率貨幣政策。
量化寬鬆政策的效果好嗎?
 理論上,透過直接影響中長期利率(及實質利率),
同時藉由通膨預期管道、財富管道、信用管道與匯率
管道等,QE應該能比較有效傳遞貨幣政策效果。
 目前看來除了美元貶值的匯率傳遞管道有較明顯效果
外,其他傳遞管道的效果好像並不明確。
 但是這並不表示QE 沒有效果. 如果沒有QE, 美國的經
濟情況可能更糟糕. 長期利率可能會居高不下, 或許甚
至繼續升高. 房地產市場可能會持久低迷, 繼而影響消
費和投資.
 實證研究的結論到目前是QE的有一些效果。
1980-01
1981-01
1982-01
1983-01
1984-01
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1991-01
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1993-01
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1995-01
1996-01
1997-01
1998-01
1999-01
2000-01
2001-01
2002-01
2003-01
2004-01
2005-01
2006-01
2007-01
2008-01
2009-01
2010-01
2011-01
2012-01
美國量化寬鬆快速增加M0,但沒增加M2
Money Supply in the United States
1980-2012
9.5
9
8.5
8
7.5
7
6.5
6
5.5
5
4.5
ln(M1)
ln(M2)
ln(M0)
 在2008年金融
危機期間,由於
商業銀行出售證
券給FED後囤
積他們在聯邦儲
備帳戶的存儲
(也就是準備金),
儲備金飆升, 所
以M0 相對於通
貨迅速增長.
 但是M1 和 M2
卻沒有跟著同速
度增長.
QE 是貨幣戰爭嗎?
 貨幣戰爭不是美國和其他主要國採QE 的目的,但可能
是其後果.
 貨幣戰爭, 也稱競爭性貶值。 一個國家可透過降低自
己貨幣的匯率相來刺激出口,減少進口, 因而提升國內
的產業和就業。然而,當他國的經濟情況也不好時, 這
樣的政策卻也會引發其他國的報復行動. 這樣互相報
復的後果可能會導致各國之間的國際貿易普遍下降,
損害所有國家。
 貨幣戰爭曾發生在20世紀30年代, 經濟大蕭條期間。
各國深知其弊病.
QE 是貨幣戰爭的理論基礎
 貨幣分析模性的匯率決定論: 如果其他條件不變,則
一國的貨幣供應量增長的速度應該等於通貨膨脹率的
上升的速度,和匯率貶值的速度。
 美國的貨幣供應量增長的速度和通貨膨脹率都並未因
QE而顯著增加。調查的預期通貨膨脹率也沒顯著增加。
 資產市場的匯率決定論: 如果其他條件不變,則一國
的貨幣會貶值的原因有二: (1)該國利率相對他國的利
率而降低, 或者 (2) 投資者降低對該國貨幣的估價, 期
待該國貨幣會貶值.
 美國的短期利率是比其他主要國的利率稍低, 比新興國
家更是顯著的低。但美國的長期利率比其他主要國的
利率稍高, 意味著美國的預期通貨膨脹率比別國稍高.
美國的量化寬鬆政策並未顯著降低所有的
利率
QE 對各國匯率影響的幅度不等
各國貨幣對美金匯率從2008年底到2012年底的變化 (+: 美金貶值)
Brazil Real
14.7%
Mexican Peso
4.5%
Indian Rupees
-10.9%
Malaysia Ringgit
16.4%
Singapore $
21.0%
Taiwanese $
14.1%
Korea won
26.2%
Chinese RMB
10.0%
Euro
-3.6%
British Pound
8.4%
Swiss francs
22.8%
Japanese yen
10.5%
Canadian $
24.8%
各國貨幣對美金在2008底後的升值部分源於那
些貨幣在金融海嘯高峰期對美金的貶值
各國貨幣對美金匯率從2006到2012年底的變化 (+: 美金貶值)
Euro
2006-2008
2008-2012
2006-2012
10.3%
-3.6%
6.7%
British
Pound
-19.1%
8.4%
-10.7%
Japanese
yen
21.0%
10.5%
31.4%
Korea won Singapore $ N Taiwan $
2006-2008
2008-2012
2006-2012
-38.7%
26.2%
-12.5%
9.4%
21.0%
30.5%
-3.5%
14.1%
10.6%
Swiss
francs
10.7%
22.8%
33.6%
Malaysia
Ringgit
5.5%
16.4%
21.8%
-6.6%
24.8%
18.2%
Chinese
RMB
15.0%
10.0%
25.0%
Indian
Rupees
-9.8%
-10.9%
-20.6%
Mexican
Peso
-27.3%
4.5%
-22.8%
Canadian $
Brazil Real
-5.7%
14.7%
9.0%
美國QE對他國的出口有價格效果和所得效果
(以台灣為例)
 價格效果: QE 使得美金貶值, 因而使得台灣的出
口品的美金價格增加 → 美國對台灣的出口品
的需求↓。
 所得效果:QE 使得美國經濟不陷於長久低迷。
如果美國經濟持續低迷, 美國對台灣的出口品的需
求 會 ↓。因此, QE 對 台灣的出口有正面的所得效
果。
 因為QE對台灣以外的國家 (其中多有台灣的輸出
國)也有正的所得效果, 所以對台灣出口的淨效果
很可能還是正的。
結論
 QE 對美元的貶值應該是有貢獻的,但美元貶值不完
全因為QE. QE 的目的也不是針對貶值.
 如果沒有QE, 美國的經濟情況可能更糟糕。長期利率
可能會居高不下, 或許甚至繼續升高。房地產市場可能
會持久低迷,甚至繼續萎縮, 繼而影響消費和投資。
美國經濟如果長期不振, 對其他國家的經濟也會有負面
的影響.
 日本最新的這一次QE 已經使日圓開始顯著貶值. 雖然
日圓貶值也是日本經濟所需要的調整 (就像美元貶值),
但 “貨幣戰爭”好像越來越激烈. 像台灣這樣的新先進
經濟體必需做好對熱錢能善於處理的應變.
參考資料: 美國聯邦準備制度
美國聯邦準備制度
 美國聯邦準備制度採權限分散制度,包括下列機
構:
 聯邦準備理事會: 決定法定存款準備率和貼現率
 聯邦公開市場委員會: 決定公開市場操作政策
 聯邦準備銀行: 擁有對轄區銀行貼現放款的權力
 聯邦諮詢委員會: 提供政策諮詢
 會員銀行: 票選各地區聯邦準備銀行6位董事
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聯邦準備制度與貨幣政策的制定
45
聯邦準備銀行
 聯邦準備法 將美國劃分為12區,各區設立一家聯
邦準備銀行。
 紐約聯邦準備銀行最為重要,主因為:
 轄區內有許多大型商業銀行。
 代表聯邦公開市場委員會(FOMC)執行公開市場
操作,並代表聯邦準備理事會和美國財政部執
行外匯市場干預。
 資產規模最大
 為國際清算銀行的成員
46
聯邦準備銀行 和 聯邦諮詢委員會
 12家聯邦準備銀行透過下列方式參與貨幣政策的制定與執
行:

制定貼現率(各地區的貼現率仍需由聯邦準備理事會
評估及決定)。

決定轄區內有哪些銀行可以獲得聯邦準備銀行的貼現
放款。
各選出一名董事擔任聯邦諮詢委員會委員,提供貨幣
政策建議。

 聯邦諮詢委員會 : 由12家聯邦準備銀行分別選出一名董事
組成。提供資訊給理事會參考,不具決策權力
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