Stanovení ceny equity

Report
FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby
přednáška v zimním semestru 2009/20109
Náklady kapitálu a rozhodování o
kapitálové struktuře
Cost of capital and capital structure
decisions
neboli:
Jakou diskontní míru máme použít pro
stanovení ceny aktiv podniku,stanovení
optimální kapitálové struktury a rozhodování o
leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu?



Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je
taková míra výnosnosti firmy (RR) , která je
nutná pro udržení hodnoty firmy
….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu
vlastních a cizích zdrojů
vazba na tvorbu hodnoty firmy pro
akcionáře/investory
Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná
pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální
kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu,
dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC)
použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR
Cena kapitálu a investiční rozhodování
pro
Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%,
zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%,
cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest.
V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.
Riziko a cena kapitálu
Náklady na pořízení kapitálu se vzhledem k tomu, že :
• riziko(nejistota) je funkcí času, liší u krátkodobých či dlouhodobých zdrojů
• samotná rizikovost projektu je rozhodující pro stanovení ceny půjčky(úrok)
Příklad: relativní pořadí jednotlivých vnějších a vnitřních zdrojů kapitálu z hlediska jejich
rizika a časového průběhu:
ZDROJ
KAPITÁLU
Vnější či
vnitřní
zdroj
Nominální
hodnota
Očekávaná
cena kapitálu
( %)
Podíl
z celkové
hodnoty v %
Krátkodobé
úvěry(do1roku
Dlouhodobé
dluhopisy
2000ks po1000
Kč
vnější
1,000,000
7.0
10
vnější
2,000,000
8.0
20
Prefer.akcie
50000 ks po 10
Kč
Vnější
500,000
10.0
5
Obyč.akcie 1
Milion ks po
5.0Kč
Vnější
5,000,000
13.5
50
Nerozdělený zisk
Celková pasiva
vnitřní
1,500,000
10,000,000
13.0
15
100

Koncept CC je založen na stanovení váženého
průměru ceny kapitálových zdrojů:
Dluhopisy/Úvěry
Obyčejné akcie
Zdroje kapitálu
podniku
Nerozdělený zisk
Preferenční akcie
Náklady dluhu - Cost of Debt
 Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů
podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li
cena dluhu Kd pak skutečná cena dluhu Kds se určí jako :
Kds = Kd (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá
daňový štít
Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu)
…pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli
výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond
CashFlows) . Dostatečnou přesnost má následující
aproximativní vztah (viz skripta kap 7)

COST OF DEBT: SHRNUTÍ



Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste
nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu.
V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit
získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují
cenu dluhu.
Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu,
neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš
mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik
nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a
dodatečné nové emise se stanou neprodejné.
Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM
a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou
míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu Kdt se upraví o
daňový vliv tj. Kdt=Kd(1-sazba daně)
Cena prioritních akcií – Cost of Preferred Stock




Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před
obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až
po splnění závazků vůči ostatním věřitelům .
Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s
obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou
kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených
letech jsou vyplaceny v letech následujících.
Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší
riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší
procentní výnos.
Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto
skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí
ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik
Cena prioritních akcií se stanoví :
Kp =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise)
Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100,
deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí
takto:
Kp = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost –
náklady emise
Shrnutí:
V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně
vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie
jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné
akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě
nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech
příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti.

Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií


Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být
vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of
common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o
dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu
původních akcionářů.
Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě
vyhodnocení vlivu tří činitelů :
Tržní cena akcií
Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie
Míra růstu dividend
Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit :
Gordonův model růstu
CAPM model – Capital Asset Pricing Model
V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním
růstu dividend jako:
STANOVENÍ WACC
MOŽNÁ APLIKACE WACC
Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy)
diskontujeme :
 NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění)
nebo
 Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou
rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz
tabulka definic nebo
 Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům
Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená
cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle
tržních hodnot
JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A
EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH
JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A
EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH



Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového
kapitálu, měřeného v tržní ceně.
Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové
sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit
diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu
úroku daného podniku
Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v
tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu).
Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme
obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh
musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky
z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF , proto se
nebudou zahrnovat
Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity
Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity



Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po
všech krocích DCF analýzy:
Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a
60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu
Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro
výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace
Stanovení ceny dluhu - cost of debt
Stanovení ceny dluhu - cost of debt


Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli
předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako
původní, pak dobrým přiblížením bude současná
úroková míra
Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout
nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu
firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis
basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při
jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací
můžeme použít daň. štít (1-T)
Stanovení ceny equity – cost of equity
Stanovení ceny equity – cost of equity

Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je
využít model CAPM (capital asset pricing model), který
vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z
bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko
Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry:
bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko
beta
 Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US
Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru
let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento
rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie.
Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na
pohyby na celonárodním trhu

Přímka SML
Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu
neúplnost modelu
Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu
neúplnost modelu

Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief,
Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z
toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly
investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by
dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a
podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle
systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě dallší
faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní
kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících
obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle
CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace.
Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou
v následující tabulce
Vztah velikosti firmy a výnosů akcií
Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a
výnosnosti akcií
Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a
výnosnosti akcií


Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení
podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy
ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od
17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor
ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají
menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč
tomu tak je.
Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru
velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou
Vývoj historických hodnot rizikové prémie
Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v
ceně equity (1)
Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v
ceně equity (2)
Ratingový model stanovení WACC
Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008
Ratingový model WAAC část 2
Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008
Ratingový model - příklad

similar documents